杜鵬

近期，天壇生物（600161.SH）33.4億元定增計劃獲得證監會審核通過。事實上，公司賬面貨幣資金極其充裕，資產負債率也處于較低水平，完全可以通過自有資金及加杠桿方式滿足資本支出，公司實施定增計劃的必要性并不充足。與此同時，本次定增募投項目將大幅增加新產能，新增產能能否順利消化值得關注。

天壇生物于1998年上市，主要是以健康人血漿、經特異免疫的人血漿為原材料和采用基因重組技術研發、生產血液制品，開展血液制品經營業務。公司主要產品包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等。

定增必要性存疑

2月2日，天壇生物發布公告稱，公司非公開發行A股股票申請獲得中國證監會發行審核委員會審核通過。

2020年10月29日，天壇生物披露定增預案，擬非公開發行股票數量不超過1.22億股，募集資金總額不超過33.4億元，扣除發行費用后，3.9億元用于成都蓉生重組凝血因子生產車間建設項目、10.9億元用于上海血制云南生物制品產業化基地項目、9.6億元用于蘭州血制產業化基地項目、1億元用于成都蓉生血液制品臨床研究項目、8億元用于補充流動資金。

截至2020年9月30日，公司賬面上貨幣資金22.01億元，短期借款只有2億元，一年內到期的非流動負債8000萬元，短期有息負債合計2.8億元，資產負債率僅有23.11%。再者，公司主營的血制品業務屬于壟斷性現金奶牛，每年可以創造巨額真金白銀，2018-2019年和2020年前三季度的經營現金流凈額分別為6.78億元、6.42億元、8.09億元。

上面的財務數據表明，天壇生物流動資金極其寬裕，完全可以通過自有資金以及加杠桿方式來滿足資本支出需求。退一步來講，即便是要采取定增方式融資，恐怕也沒有必要募集資金超過30億元，更小規模的定增募資或許更為合適。

根據定增預案披露，計劃投入3.9億元的成都蓉生重組凝血因子生產車間建設項目擬在天府生物城永安血制建設項目基地內新建重組凝血因子生產車間及動物房。定增預案稱，本項目稅后財務內部收益率 24.32%，稅后靜態投資回收期6.93年，具有較好的經濟效益。不過，值得注意的是，天壇生物自2013年以來扣非ROE從未超過18%，該項目能否達到預計收益值得關注。

根據定增預案，10.9億元的上海血制云南生物制品產業化基地項目擬在云南省滇中新區投資新建血液制品生產基地，設計產能投漿量1200噸/年。9.6億元的蘭州血制產業化基地項目擬在蘭州市國家高新技術開發區中生科技健康產業園區內建設血液制品生產車間，設計產能投漿量1200 噸/年。

上面兩個項目均是用于擴產，投產后投漿量將達到合計2400噸/年。天壇生物2019年采漿量1706噸，新增產能為2019年采漿量的1.41倍，要想順利消化新產能恐怕不是易事。

近年來，在政策限制下，國內新漿站獲批難度大。由于嚴格的漿站開設限制，國內擁有新設漿站資格的公司較少，整體漿站數量增速緩慢，截至2019年，國內單采血漿站數量僅增至269家，2016-2019年CAGR僅為7%。從采漿量來看，2019年全國采漿量為9201噸，同比增長約為7%。

研發投入資本化高企

截至2020年9月30日，天壇生物開發支出賬面價值有1.08億元。翻閱往年財報，公司2019年以前賬面上從未有過任何的開發支出，直到2019年才開始出現開發支出，當年期末賬面價值3765萬元。

開發支出形成于研發投入資本化。天壇生物2019年費用化研發投入1.19億元，資本化研發投入3764萬元，研發投入資本化的比重為24.08%;2020年上半年研發費用4638萬元，期間開發支出增加金額4207萬元，根據“開發支出增加額/（開發支出增加額+研發費用）”計算，研發投入資本化的比重為47.56%。

上面數據表明，天壇生物2020年所采用的研發投入會計處理政策相比2019年激進。

包括天壇生物在內，A股上市公司中從事血制品生產的還有華蘭生物（002007.SZ）、上海萊士（002252.SZ）、博雅生物（300294.SZ）、衛光生物（002880.SZ）。

以2019年為例，華蘭生物研發投入1.48億元，研發投入資本化金額454萬元，資本化比例為3.06%;上海萊士研發投入1.02億元，研發投入資本化金額為零，資本化比例為零;博雅生物研發投入1.32億元，研發投入資本化金額3940萬元，資本化比例29.81%;衛光生物研發投入4153萬元，研發投入資本化金額137萬元，資本化比例3.29%。

對比可以發現，天壇生物研發投入資本化比例高于華蘭生物、上海萊士和衛光生物，僅比博雅生物低一些。

研發投入資本化可以增厚凈利潤和凈資產。天壇生物2019年研發投入資本化金額3764萬元，占當年凈利潤的比例為6.16%;2020年前三季度開發支出期間增加金額7022萬元，占當期凈利潤的比例為14.13%。

研發投入資本化背后，天壇生物業績增長出現頹勢。2020年前三季度，公司實現收入26.36億元，同比增長4.62%;凈利潤4.97億元，同比增長6.42%。

2021年1月9日，公司發布2020年度業績預告，凈利潤預計增加2168萬元，同比增加3.55%左右，扣非凈利潤預計增加816萬元，同比增加1.34%左右，業績低于市場預期。

2020年，天壇生物人血白蛋白（10g）批簽發443萬瓶，同比增長4%;靜注人免疫球蛋白（2.5g）批簽發319萬瓶，同比增長9%;破傷風人免疫球蛋白（250IU）批簽發96萬瓶，同比下降31%;狂犬病人免疫球蛋白（200IU）批簽發67萬瓶，同比下降40%。光大證券認為，破傷風人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白等小品種的終端需求主要受到社會活動限制和醫院常規客流量下降的影響而有所下滑。

經營效率有待提升

2017年，天壇生物通過出售旗下疫苗子公司北生研和長春祈健的全部股權，剝離了疫苗業務，隨后又于2017-2018年間，由子公司成都蓉生藥業有限責任公司先后收購國藥集團上海血液制品有限公司、國藥集團武漢血液制品有限公司、蘭州蘭生血液制品有限公司以及貴州中泰生物科技有限公司100%股權，重組成為國內最大的血制品公司。

截至2020年12月，公司擁有的漿站（含分站）數量達59家，其中在營漿站約55家，在漿站數量上穩居行業第一。

同時，公司漿站分布覆蓋的區域廣闊，遍布全國13個省自治區，是漿站覆蓋省份最多的血制品公司。

天壇生物血制品規模雖穩居第一，但是單站采漿水平卻是弱于同行。據國元證券統計，天壇生物2019年所有漿站的單站采漿量為32.81噸，而處于第一梯隊的泰邦生物和華蘭生物單站采漿量分別為53噸、40噸。根據國元證券估算，天壇生物旗下幾大子公司中，成都蓉生本部所屬漿站的單站采漿水平相對較高，其他四大血制單站采漿水平在重組后都有不同程度的提升，但仍然存在一定差距。

與此同時，天壇生物的人均創收能力也要弱于同行。2019年年末，天壇生物員工總數3415人，當年創造了32.82億元收入和10.47億元營業利潤，對應單人收入和營業利潤分別為96萬元、31萬元。

同行華蘭生物2019年年末員工總數2417人，當年創造了37億元收入和16.15億元營業利潤，對應單人收入和營業利潤分別為153萬元、67萬元。

此外，天壇生物的同業競爭事項也值得關注。天壇生物核心資產為控股69.44%的成都蓉生。

財報顯示，成都蓉生2019年年末總資產52.13億元，凈資產39.96億元，2019年全年實現營業收入 32.76億元，凈利潤9.26億元。

2020年10月，天壇生物增資25.9億元擴大對成都蓉生持股比例，增資完成后持股比例達到74.1%。成都蓉生其余25.9%股權分別由上海生物制品研究所有限責任公司、蘭州生物制品研究所有限責任公司、武漢生物制品研究所有限責任公司所持有，三大生物研究所屬于控股股東中國生物旗下的企業，與天壇生物構成關聯關系。

對于三大研究所持有的成都蓉生25.9%股權，控股股東中國生物至今仍未給出明確的解決方案。

《證券市場周刊》記者給天壇生物發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。