保險(xiǎn)負(fù)債端景氣度回暖

方斐

根據(jù)5家上市險(xiǎn)企披露的2021年1月保費(fèi)數(shù)據(jù)，受過去兩年新單負(fù)增長(zhǎng)的影響，中國(guó)平安、中國(guó)太保總保費(fèi)承壓，1月，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1348.49億元，同比下降5.54%，其中實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)1045.51億元，同比下降3.06%。中國(guó)人壽實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2189億元，同比增長(zhǎng)13.11%;中國(guó)太保實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入751.7億元，同比增長(zhǎng)8.06%，其中實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)565.22億元，同比增長(zhǎng)8.79%。新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入346.30億元，同比增長(zhǎng)12.78%。中國(guó)人保實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入為979.85億元，同比增長(zhǎng)6.67%，其中實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)448.73億元，同比增長(zhǎng)14.03%。受2019年、2020年兩年新單負(fù)增長(zhǎng)的影響，中國(guó)平安、中國(guó)太保續(xù)期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)受到影響，總保費(fèi)增長(zhǎng)承壓。

險(xiǎn)企2021年開門紅表現(xiàn)靚麗，尤其是個(gè)險(xiǎn)新單高增長(zhǎng)，受新老重疾產(chǎn)品切換促銷售、產(chǎn)品策略轉(zhuǎn)變以及疫情對(duì)購(gòu)買力影響逐漸消退等因素的影響，險(xiǎn)企新單實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。1月，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)新單總保費(fèi)381.02億元，同比增長(zhǎng)34.46%，其中實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)347.85億元，同比增長(zhǎng)31.04%。

另一方面，受車險(xiǎn)綜合改革的影響，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)承壓。2021年1月，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入302.99億元，同比下降13.19%。中國(guó)太保實(shí)現(xiàn)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入186.48億元，同比增長(zhǎng)5.91%。中國(guó)人保實(shí)現(xiàn)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入531.12億元，同比增長(zhǎng)1.15%。

2021年險(xiǎn)企開門紅銷售良好，新老重疾產(chǎn)品切換助推產(chǎn)品銷量提升，新冠疫情影響消退購(gòu)買力逐漸提升，疊加2020年同期低基數(shù)，多重利好因素共振推動(dòng)險(xiǎn)企一季度負(fù)債端新單、NBV超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)對(duì)長(zhǎng)債利率形成支撐，資產(chǎn)端有望持續(xù)改善，資產(chǎn)、負(fù)債共振驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)板塊基本面向好。

資產(chǎn)負(fù)債兩端向好

從壽險(xiǎn)角度來看，2021年“開門紅”布局下保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。國(guó)壽、新華1月單月保費(fèi)收入同比實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng);人保1月單月保費(fèi)收入同比增速最快，原因系健康險(xiǎn)增速較高，達(dá)到85.2%;太保1月單月保費(fèi)增速明顯，同比上行8個(gè)百分點(diǎn);平安個(gè)險(xiǎn)新單表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)348億元，同比增加31.0%，團(tuán)險(xiǎn)新單同比增加85.1%，而續(xù)期保費(fèi)同比下降16.4%，預(yù)計(jì)受2019-2020年新單增速下滑的影響。

在財(cái)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)保費(fèi)收入下滑導(dǎo)致整體財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)疲軟。分公司來看，人保、平安、太保、太平1月分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入531億元、303億元、186億元、31億元， 保費(fèi)同比增速分別為1.2%、-13.2%、5.6%、5.6%。

人保1月單月保費(fèi)比上月高出12個(gè)百分點(diǎn)，其中，車險(xiǎn)同比下降11.4%，意外和健康 險(xiǎn)同比增加27.1%;平安1月保費(fèi)收入有所下降，主要原因系車險(xiǎn)保費(fèi)同比下降18.6%;太保與上月同比增速下降11%相比，1月單月保費(fèi)明顯上升。

總體來看，壽險(xiǎn)方面，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注各險(xiǎn)企新單及價(jià)值率情況，預(yù)計(jì)險(xiǎn)企整體有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。財(cái)險(xiǎn)方面，財(cái)險(xiǎn)增速疲軟主要系車險(xiǎn)綜合改革帶來的車險(xiǎn)保費(fèi)下滑所致，而意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn)保費(fèi)則起到了很好的提振作用。

2020年12月以來，保險(xiǎn)板塊持續(xù)受到壓制，主要是受行業(yè)層面因素的影響，而資產(chǎn)端推動(dòng)是2021年以來保險(xiǎn)行業(yè)基本面改善的核心原因。在復(fù)蘇預(yù)期和再通脹預(yù)期的影響下，2月以來，美國(guó)及海外主流國(guó)家長(zhǎng)端利率上升趨勢(shì)明顯，從國(guó)內(nèi)來看，2月以來長(zhǎng)端利率短期上行，資產(chǎn)端推動(dòng)保險(xiǎn)板塊估值向上。整體而言，至少在一季度，利率仍有持續(xù)向上的預(yù)期。

圖1：1月上市險(xiǎn)企年累計(jì)壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速改善

資料來源：公司公告、開源證券研究所

圖2：1月上市險(xiǎn)企單月壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速均有所改善

資料來源：公司公告、開源證券研究所

國(guó)盛證券認(rèn)為，從短期邏輯來看，負(fù)債端景氣度回暖主要來自于3個(gè)層面：一是2020年的低基數(shù);二是2021年開門紅準(zhǔn)備更為充分;三是1月底重疾銷售情況超預(yù)期。預(yù)計(jì)一季度太保、平安、新華、國(guó)壽NBV增速分別為20%、25%、25%、0%，負(fù)債端整體景氣度顯著回暖。

從中期邏輯來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯著改善，價(jià)格戰(zhàn)明顯趨緩。1月以來，各家保險(xiǎn)公司新上價(jià)值主力的重疾產(chǎn)品，上市險(xiǎn)企整體降價(jià)、提升保障且相對(duì)維持margin水平，而中小公司普遍提價(jià)、保障沒有明顯提升，整體行業(yè)價(jià)差明顯收窄，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境顯著改善。展望未來，重疾或?qū)⒅鸩较耦愃飘?dāng)前友邦的模塊化方向發(fā)展，價(jià)格將難以再直接比較，公司品牌、健康管理服務(wù)等因素將會(huì)對(duì)重疾銷售影響更為明顯。

展望一季度，資負(fù)兩端基本面持續(xù)向好。從負(fù)債端看，除了NBV較快增長(zhǎng)以外，代理人產(chǎn)能以及公司margin方面的表現(xiàn)仍能看到亮點(diǎn);由于短期客戶大量透支以及代理人層面對(duì)新產(chǎn)品適應(yīng)需要時(shí)間，行業(yè)新單及NBV能否延續(xù)改善仍需持續(xù)關(guān)注。但由于各家公司整體NBV增速較高，短期的新單及NBV壓力并不會(huì)改變行業(yè)負(fù)債景氣度回暖的客觀事實(shí)。

順周期低估值優(yōu)勢(shì)凸顯

根據(jù)上市險(xiǎn)企披露的1月保費(fèi)數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速?gòu)?fù)蘇明顯。A股保險(xiǎn)股處于順周期低估值的布局空間。中國(guó)香港疫情控制有效，監(jiān)管有望放開境內(nèi)投資者境外購(gòu)買證券及保險(xiǎn)，利好優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)龍頭。

從基本面角度來看，1月，國(guó)壽、太保、新華分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2189億元、565億元、346億元，同比增長(zhǎng)13.1%、8.8%、12.8%，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速?gòu)?fù)蘇明顯。壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷1月新舊重疾險(xiǎn)切換后，正處于持續(xù)修復(fù)階段。

在管理層2021年將研究有序放寬個(gè)人資本項(xiàng)下投資業(yè)務(wù)、推進(jìn)境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)對(duì)外開放、推動(dòng)證券公司外匯業(yè)務(wù)時(shí)點(diǎn)等政策預(yù)期下，未來監(jiān)管有望開放個(gè)人投資海外證券及保險(xiǎn)。香港保險(xiǎn)市場(chǎng)銷售以終身分紅壽險(xiǎn)及終身分紅重疾險(xiǎn)為主，帶有長(zhǎng)期投資及儲(chǔ)蓄屬性，相比國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品具有稀缺性。

值得注意的是，盡管“開門紅”表現(xiàn)良好，新單同比高增長(zhǎng)，但續(xù)期受疫情遲滯影響拖累總保費(fèi)增速，1月，5家上市險(xiǎn)企年合計(jì)壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)8.53%，2020年為7.37%，其中，中國(guó)人保為14.04%、中國(guó)人壽為13.13%、新華保險(xiǎn)為12.78%、中國(guó)太保為8.79%、中國(guó)平安為-3.06%，增速差異受基數(shù)、續(xù)期保費(fèi)和新單增速的影響。

中國(guó)人保憑借壽險(xiǎn)子公司期交同比增長(zhǎng)12.50%及健康險(xiǎn)子公司躉交同比增長(zhǎng)835.98%的良好表現(xiàn)，同比增速領(lǐng)跑市場(chǎng);中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)受高基數(shù)的影響，且2021年規(guī)模訴求降低，1月“開門紅”保費(fèi)同比增速略有放緩;中國(guó)平安個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)31.04%，顯著高于2020年同期的-14.9%，由于續(xù)期業(yè)務(wù)受到疫情影響同比下降16.44%，從而拖累整體保費(fèi)，但壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)同比增速仍比2020年同期高9.96個(gè)百分點(diǎn);中國(guó)太保壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)8.79%，考慮到續(xù)期保費(fèi)可能承壓，預(yù)計(jì)中國(guó)太保新單保費(fèi)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

中國(guó)平安新單保費(fèi)同比改善明顯，中國(guó)人保子公司針對(duì)性策略帶來增量。1月，中國(guó)平安壽險(xiǎn)個(gè)人業(yè)務(wù)新單實(shí)現(xiàn)347.85億元保費(fèi)，同比增長(zhǎng)31.04%，與2020年1月同比-14.9%的增速相比提升45.94個(gè)百分點(diǎn)，比2019年1月增長(zhǎng)11.52%，主要由于“開門紅”啟動(dòng)提前且管理層高度重視帶來增量;但由于疫情的影響，繼續(xù)率等滯后指標(biāo)出現(xiàn)下行，中國(guó)平安壽險(xiǎn)個(gè)人業(yè)務(wù)續(xù)期保費(fèi)1月同比下降16.44%，與2020年1月同比-12.77%的降幅相比擴(kuò)大3.67個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)人保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)1月新單保費(fèi)175.19億元，同比下降14.4%，主要由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，壓降躉交規(guī)模，躉交保費(fèi)同比下降35.17%，期交規(guī)模增長(zhǎng)12.5%;人保健康險(xiǎn)1月新單保費(fèi)59.19億元，同比增長(zhǎng)298.32%，其中，躉交新單保費(fèi)50.73億元，同比增長(zhǎng)835.98%，占比85.71%。

車險(xiǎn)綜合改革造成車險(xiǎn)保費(fèi)同比降幅擴(kuò)大，非車險(xiǎn)同比增長(zhǎng)明顯。1月，3家上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速為-2.87%，比2020年12月的-11.55%有所改善。其中，太保財(cái)險(xiǎn)為5.57%、人保財(cái)險(xiǎn)為1.15%、平安財(cái)險(xiǎn)為-13.19%;車險(xiǎn)綜合改革壓力延續(xù)，平安財(cái)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)降幅分別擴(kuò)大1.22個(gè)百分點(diǎn)、0.67個(gè)百分點(diǎn)至-18.57%、-11.39%。人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)意外及健康保險(xiǎn)分別同比增長(zhǎng)27.08%、22.50%，人保財(cái)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)同比增長(zhǎng)34.26%，非車險(xiǎn)同比增長(zhǎng)明顯，一定程度上緩解車險(xiǎn)壓力。

1月保費(fèi)數(shù)據(jù)的披露基本確認(rèn)保險(xiǎn)負(fù)債端的逐步改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫情低基數(shù)和險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型有望推動(dòng)后續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)超預(yù)期，負(fù)債端改善有望延續(xù)，預(yù)計(jì)龍頭上市險(xiǎn)企全年NBV實(shí)現(xiàn)10%-20%的增長(zhǎng)。年后通脹預(yù)期提升，利率上行利好保險(xiǎn)利差擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)。保險(xiǎn)股資產(chǎn)和負(fù)債均有順周期屬性，目前處于歷史估值低點(diǎn)，在資產(chǎn)和負(fù)債兩端改善驅(qū)動(dòng)下，未來估值修復(fù)可期。

景氣度改善周期或開啟

總體來看，壽險(xiǎn)景氣度明顯改善，新單保費(fèi)大幅增長(zhǎng)。1月，國(guó)壽、平安壽、太保壽、新華、人保壽總保費(fèi)增速分別為13.1%、-8%、8.8%、12.8%、3.9%，而2020年1月同比增速分別為22.6%、-11%、0.6%、54.1%、-6.8%，平安壽、太保壽及人保壽總保費(fèi)增速比2020年同期有所改善，國(guó)壽、新華在高基數(shù)下增速有所下滑，但仍保持較為明顯的正增長(zhǎng)。

上市險(xiǎn)企僅平安披露新單保費(fèi)數(shù)據(jù)，1月平安個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入347.85億元，同比增長(zhǎng)31%，取得顯著正增長(zhǎng)，同時(shí)絕對(duì)數(shù)額超過2019年1月同期數(shù)據(jù)，主要為平安“開門紅” 準(zhǔn)備充分，疊加較低的基數(shù)以及1月底重疾切換期較好的銷售情況，預(yù)計(jì)其他同業(yè)整體新單保費(fèi)均取得顯著正增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度明顯回升。

對(duì)于平安壽1月保費(fèi)-8%的表現(xiàn)，國(guó)盛證券認(rèn)為不用過度擔(dān)憂，一方面主要是因?yàn)?020年新單的大幅負(fù)增長(zhǎng)，使得2021年續(xù)期存在明顯壓力，同時(shí)平安2021年總保費(fèi)比2020年已出現(xiàn)改善;另一方面，隨著2021年新單的持續(xù)改善，未來公司總保費(fèi)收入將有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。

與壽險(xiǎn)相比，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)方面上市險(xiǎn)企整體明顯承壓，尤其是車險(xiǎn)綜合費(fèi)改下保費(fèi)增速延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)，車險(xiǎn)明顯負(fù)增長(zhǎng)。人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)1月保費(fèi)增速分別為1.2%、-13.2%、5.6%，其中，人保財(cái)及平安財(cái)車險(xiǎn)保費(fèi)增速分別為-11.4%、-18.6%，車險(xiǎn)綜合費(fèi)改之下保費(fèi)收入仍明顯承壓，不過也有亮點(diǎn)，尤其是意外與健康險(xiǎn)保持快速增長(zhǎng)：人保財(cái)、平安財(cái)增速分別為27.1%、22.5%;此外，農(nóng)險(xiǎn)及與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的險(xiǎn)種增速恢復(fù)：人保財(cái)農(nóng)險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)、貨運(yùn)險(xiǎn)增速分別為34.3%、16.7%、16.7%;信用保險(xiǎn)規(guī)模延續(xù)大幅壓縮趨勢(shì)，人保財(cái)1月信用保證保險(xiǎn)保費(fèi)同比下降84.2%，風(fēng)險(xiǎn)敞口繼續(xù)壓縮。

總體來看，負(fù)債景氣度明顯回暖，上市險(xiǎn)企新單及價(jià)值整體明顯正增長(zhǎng)。2021年以來，行業(yè)負(fù)債景氣度明顯回暖，1月重疾險(xiǎn)炒停超預(yù)期，預(yù)計(jì)主要上市險(xiǎn)企新單增速在30%以上，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速超過20%。

隨著重疾新產(chǎn)品的陸續(xù)推出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善。2月以來，各家公司開始陸續(xù)推出新定義及發(fā)生率下的重疾產(chǎn)品，整體看，上市險(xiǎn)企新重疾產(chǎn)品價(jià)格下降、保障責(zé)任提升，產(chǎn)品吸引力有所提升;而中小公司價(jià)格整體上升，保障沒有明顯增加，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)顯著趨緩，競(jìng)爭(zhēng)格局改善。

長(zhǎng)端利率上行推動(dòng)保險(xiǎn)股估值向上。從全球看，在復(fù)蘇預(yù)期和再通脹預(yù)期的影響下，全球主要國(guó)家的國(guó)債利率上行;從國(guó)內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體向好，長(zhǎng)端利率上行至3.2%以上，推動(dòng)保險(xiǎn)股估值向上。

前期保險(xiǎn)板塊持續(xù)走弱，主要為華夏幸福對(duì)平安的壓制以及管理層未來的不確定性對(duì)太保的壓制;目前來看，平安對(duì)華夏幸福敞口雖然不低，但股價(jià)層面已經(jīng)反映，同時(shí)未來有望持續(xù)處置。

目前市場(chǎng)仍擔(dān)憂人身險(xiǎn)銷售會(huì)長(zhǎng)期陷于低谷，原因一是大增大脫的人海戰(zhàn)術(shù)難以持續(xù)導(dǎo)致代理人數(shù)量明顯提升，二是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)與保險(xiǎn)經(jīng)代公司持續(xù)沖擊個(gè)險(xiǎn)渠道。

天風(fēng)證券認(rèn)為，從長(zhǎng)期視角出發(fā)，國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)保險(xiǎn)深度都顯著低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，人身險(xiǎn)，包括重疾險(xiǎn)仍面臨巨大發(fā)展空間。從中期視角出發(fā)，人身險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)周期性，從歷史數(shù)據(jù)推測(cè)，目前已經(jīng)到了上行期。