機構投資者異質性、CEO任期與企業突破式創新

萬 赫，彭秋萍， 鐘 熙

(1.中山大學 管理學院，廣東 廣州 510000；2．珠海華發實業股份有限公司,廣東 珠海 519030；3.華南理工大學 工商管理學院，廣東 廣州 510640；4.廣東工業大學 管理學院，廣東 廣州 510520)

0 引言

突破式創新是一種對當前知識、技術進行重構與顛覆[1]，從而重塑現有市場和產業的創新形式[2]。在技術快速迭代的商業環境中，突破式創新能力成為企業生存發展的關鍵要素。但突破式創新也給企業帶來了兩難困境：一方面，突破式創新具有高價值性[3]，可以帶來新的發展機遇和先發優勢；另一方面，突破式創新具有高風險，如突破式創新成果能否滿足消費者需求具有高度不確定性[3,4]。

股東是創新資金的投入方和治理主體，在突破式創新決策中扮演著重要角色[5]。改革開放以來，機構投資者在中國資本市場中獲得了長足的發展，截至2017年底，其持有股票占中國A 股流通市值的45.05%[6]。2018年金融街論壇年會，中國證監會強調，要大力發展機構投資者，并不斷豐富和完善其結構[6]。可見，機構投資者的市值規模將進一步擴大，種類進一步豐富。一系列研究表明，機構投資者會顯著影響企業創新[6-8]，且穩定型和交易型機構投資者對企業創新的影響存在顯著差異[9]。目前，鮮有研究探討穩定型和交易型機構投資者是否及如何影響企業突破式創新。由于突破式創新在當前商業環境中對企業生存發展意義重大[10]，而且機構投資者已成為中國資本市場中最關鍵的持股主體[6]。因此，明確穩定型和交易型機構投資者對企業突破式創新的影響是重要的理論與實踐問題。

進一步地，除掌握所有權的股東(如機構投資者)外，掌握控制權的CEO對企業突破式創新也發揮著重要影響[3]。在多種CEO背景特征中，早期研究特別強調CEO既有任期與對企業創新的影響[11]。現有研究重視并探討了CEO既有任期和預期任期對企業創新的潛在影響[12]。由于任期不同的CEO具有不同的認知風格、風險傾向和行為選擇[12]，他/她可能會針對機構投資者的價值訴求產生差異性響應。因此，CEO任期最終可能會影響機構投資者與企業突破式創新之間的關系。鑒于此，本文進一步探討CEO任期(既有任期與預期任期)在機構投資者與突破式創新關系之間的調節作用。本文利用2007—2017年中國A股上市公司經驗數據，實證探討上述研究問題。

1 理論假設

1.1 穩定型、交易型機構投資者與企業突破式創新

機構投資者憑借專業知識和資源等優勢在資本市場中扮演著關鍵角色，對企業創新具有重要的塑造作用[8]。前期研究指出，穩定型和交易型機構投資者會表現出不同的投資期限[7,13]。其中，前者注重價值投資，持股時間較長、周轉率較低，更期望通過提升企業股票長期價值獲利[14]，甚至愿意犧牲短期收益實現未來長期收益。與之相對，后者期望通過推動股價上漲獲利(賺快錢)，更注重短期交易收益，通常并不關心企業長期價值[19]，甚至可能以犧牲企業市場競爭力為代價，追求自身短期利益。

本文推測，穩定型、交易型機構投資者分別對企業突破式創新具有促進作用和抑制作用。首先，穩定型機構投資者傾向于實施股東積極主義[13]，即積極的監督收益追求者。它們很大程度上堅持價值投資和長線投資[15]，并對高管實施積極的監督和治理[7,16]。同時，穩定型機構投資者特別關注長期績效[7,13]，會積極通過顯性或隱性方式激勵創新[9]。例如，對創新失敗具有更高的容忍度，使企業高管免受創新失敗的懲罰。突破式創新很可能給企業短期績效帶來嚴重負面影響[17]，但能夠幫助企業更好地滿足顧客需求[18]，生產出競爭者難以模仿的產品(彭燦，2009)，增強企業長期市場競爭力(李自杰、高璆崚，2016)。因此，當穩定型機構投資者持股較高時，一方面，高管會主動開展更多有助于企業長期價值最大化的突破式創新，以迎合穩定型投資者的利益需求，從而更好地實現職業生涯發展或獲得更高的薪酬。另一方面，穩定型機構投資者會主動加強創新決策制定過程監督，減少創新決策過程中的委托代理問題[6,9]，迫使高管實施突破式創新。此外，它們會積極利用投票表決權推動突破式創新提案在董事會決議中獲得通過，或加大對突破式創新提案的資源支持力度。最終，穩定型機構投資者能夠促進企業突破式創新。

其次，交易型機構投資者是典型的交易收益追求者[16]，缺乏提高企業治理水平的動機。它們具有明顯投機性短線交易動機，常常為了賺快錢不惜作出損害企業長期價值最大化的行為，例如通過減少創新投入提高企業短期盈余[7]。特別地，交易型機構投資者對創新失敗具有較低的容忍度[9]，更可能因創新失敗對高管處以嚴厲懲罰。因此，當穩定型機構投資者持股水平較高時，一方面，高管會積極規避突破式創新，迎合交易型機構投資者的利益需要，從而規避創新失敗引致的嚴厲懲罰。另一方面，交易型機構投資者通常不會對創新決策制定進行有效監督、減少高管規避創新的機會主義行為，反而會進一步激發高管的短視行為[7,15]，甚至直接迫使高管更少制定、實施突破式創新。此外，它們會積極利用投票表決權，阻礙突破式創新提案在董事會決議中獲得通過，或降低對突破式創新提案的資源支持力度。最終，交易型機構投資者會抑制企業突破式創新。綜上，本文提出以下假設：

H1a：穩定型機構投資者對企業突破式創新具有顯著促進作用；

H1b：交易型機構投資者對企業突破式創新具有顯著抑制作用。

1.2 CEO既有任期的調節作用

在中國市場，CEO對企業戰略性決策的影響不容小覷，企業甚至可能只是CEO的反映體。因此，有必要將CEO納入基于機構投資者角度詮釋企業突破式創新的框架中。在創新領域，CEO任期備受關注[11,12]。CEO既有任期反映了CEO在當前職位上的工作年限。根據已有研究成果，既有任期將對CEO的風險傾向和行為方式等產生顯著影響[19,20]。隨著CEO既有任期延長，CEO證明自身勝任力、樹立良好聲譽以及獲得成就感的動機將減弱。上述動機減弱會誘發CEO不思進取的心理及行為特征[12]，降低CEO在決策中的風險容忍度。CEO將更少學習新知識、發展新技能，且更傾向于鞏固其現有知識和技能[21]。CEO將更深地嵌入到企業組織既有慣例或既定程序之中，其對外部信息的開放性以及信息搜尋范圍隨之收縮[22]。

本文推測，越來越長的CEO既有任期將降低機構投資者對突破式創新的影響。一方面，既有任期越長，CEO不思進取心理及行為特征隨之增強[12]，其越可能規避具有高風險性的突破式創新。實際上，具有探索性質的新產品設計、新戰略制定更有可能出現在CEO任期的早期階段[23]。這意味著在風險規避的作用下，既有任期較長的CEO在創新決策中將表現出更多機會主義行為，更少主動開展(更加積極規避)突破式創新，以迎合穩定型(交易型)機構投資者的利益需求。另一方面，突破式創新提案制定及有效實施離不開知識、技術的碰撞和融合[24]。既有任期較長的CEO較少學習新知識、發展新技能[23]，信息開放度降低和搜尋范圍收縮等狀況[22]直接導致其在突破式創新提案制定與實施過程中“心有余而力不足”。此時，既有任期較長的CEO很可能無法提出或有效推進有價值的突破式創新提案。另外，即便既有任期較長的CEO制定了突破式創新提案，該方案也會表現出明顯的保守、低價值等特征，進而降低了其在董事會議會獲得通過或獲得更多資源支持的可能性。最終，CEO既有任期越長，穩定型(交易型)機構投資者促進 (抑制)突破式創新的努力越可能大打折扣(事半功倍)。據此，本文提出以下假設：

H2a：CEO既有任期越長，穩定型機構投資者對企業突破式創新的促進作用越弱；

H2b：CEO既有任期越長，交易型機構投資者對企業突破式創新的抑制作用越強。

1.3 CEO預期任期的調節作用

CEO任期不僅可體現為CEO既有任期，還可體現為CEO預期任期[20,25,26]。CEO預期任期一般被定義為CEO對其未來仍在當前職位上任職年限的估計或預期[12]。根據已有成果，預期任期對CEO的風險傾向和行為方式等具有顯著影響[12,25]。隨著預期任期縮短，CEO會產生更強的維護自身聲譽的遺產保存動機[27]。由于CEO的聲譽與企業績效高度關聯[28]，考慮到風險性決策對企業短期績效具有潛在威脅，因而CEO在最后在任時間內將通過積極規避風險性決策維持企業高績效狀態，保護自身聲譽不受損[27]，并提高心理上的自我評價。CEO將產生更強的維護個人財富的財產保護動機[26,27]。當前，企業短期績效表現仍是CEO考評的核心指標，企業短期績效欠佳極有可能導致CEO的離任補償金被大幅度削減[20]。最終，預期任期較短的CEO往往傾向于規避產出高度不確定的風險性決策[29]。 因此，CEO工作努力程度將會降低。與之相對，較長的預期任期足以保證CEO在承擔高風險的同時能夠獲取潛在高收益。由此，預期任期較長的CEO很有可能將風險性決策視為一種能提高離任聲譽與補償金的高價值舉措[20]。

本文推測，越來越短的CEO預期任期將降低機構投資者對突破式創新的影響。一方面，從長期看，突出式創新可通過增加長期績效提高CEO在行業內的聲譽、未來離任補償金等[17]。但在短期內，突破式創新失敗所引致的糟糕績效將直接導致CEO聲譽遭到破壞，以及離任補償金被大幅度削減。顯然，突破式創新屬于預期任期較長CEO所認知的高價值舉措，但卻可能直接威脅預期任期較短CEO的遺產保存動機和財產保護動機。因此，在遺產保存動機和財產保護動機下[20,25]，預期任期較短的CEO會在創新決策中表現出機會主義行為，較少主動開展(更加積極規避)突破式創新以迎合穩定型(交易型)機構投資者的利益需求。另一方面，即將離任的CEO往往“身在曹營心在漢”[27]，其投入在突破式創新提案制定、推進上的時間、精力大幅度減少。這不僅會延緩突破式創新提案制定，而且會使突破式創新提案的時效性、價值性受到負面影響。反過來，這將大幅度降低預期任期較短CEO提出的突破式創新方案在董事會議會上獲得通過或獲得更多資源支持的可能性。最終，CEO預期任期越短，穩定型(交易型)機構投資者促進 (抑制)突破式創新的努力就越可能大打折扣(事半功倍)。據此，本文提出以下假設：

H3a：CEO預期任期越短，穩定型機構投資者對企業突破式創新的促進作用越弱；

H3b：CEO預期任期越短，交易型機構投資者對企業突破式創新的抑制作用越強。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。遵循前期相關研究慣例，本文對樣本進行如下篩選：剔除金融類行業觀測值；剔除ST公司；剔除上市時間不足一年的公司；剔除其它控制變量嚴重缺失的公司樣本。最終，本文共獲得2 519家公司共13 702個觀察值。

2.2 研究模型

本文構建回歸模型檢驗機構投資者、CEO任期對企業突破式創新的影響，如式(1)所示。

RIi,t+1=α+β1IOi,t+β2IOi,t×TEN+β3IOi,t×ENTEN+∑βmCVi,t+εi

(1)

其中，解釋變量RIi,t+1代表第t+1年的企業突破式創新，解釋變量IOi,t代表第t年的穩定型機構投資者或交易型機構投資者，TENi,t代表第t年的CEO既有任期，ENTENi,t代表第t年的CEO預期任期，CV為第t年的控制變量。由于衡量突破式創新的發明專利數據是一組以0為最低值的截斷數據，數據中有較多突破式創新為0。對于這種正值連續分布且正概率取0值的數據結構，采用Tobit回歸能夠獲得無偏和一致的估計結果。因此，本文采用Tobit回歸進行假設檢驗。

2.3 變量測量

(1)突破式創新(RI)。前期學者主要利用問卷法和專利數引用法衡量企業突破式創新[2,5]。但問卷調查法存在較多的主觀成分，且中國企業專利引用數量普遍過低。因此，本文借鑒鐘昌標等(2014)、張峰等(2019)的做法，采用高質量發明專利衡量突破式創新(RI)。原因在于：相較于非發明專利，發明專利強調企業產品工藝與流程等的獨創性和新穎性，能集中體現企業創新的突破性[10]。此外，考慮到專利數據呈右偏態分布，本文對企業發明專利進行加1取自然對數處理。

(2)機構投資者(IO)。參考孔東民和王江元(2016)的做法，本文基于時間和行業兩個維度刻畫機構投資者的異質性。首先，計算機構投資者的穩定性，即企業i在t年的機構投資者持股比例與企業i前3年(t-1年至t-3年)機構投資者持股比例標準差的比值。其次，將企業i中機構投資者的穩定性減去行業中機構投資者穩定性的中位數，該數值若大于或等于0則屬于穩定型機構投資者，若小于0則屬于交易型機構投資者[14]。

(3)CEO任期。借鑒張兆國等(2014)、鐘熙等(2019)的研究成果，CEO 既有任期(TEN)以CEO在現有職位上的具體任職年限衡量。CEO預期任期(ENTEN)采用(CEO既有任期-行業CEO平均任期)與(CEO年齡-行業CEO平均年齡)之和衡量，該值越大，意味著CEO預期任期越長[26]。

(4)控制變量。參考以往相關研究成果[4,6,24,30]，本文控制變量如下：①企業性質(SOE)；②企業規模(SIZE)；③盈利能力(ROA)；④資產負債率(LEV)；⑤現金持有(MOR)；⑥資產周轉率(AN)；⑦第一大股東持股(LD)；⑧高管持股(MSR)；⑨獨立董事比例(BD)；⑩兩職兼任(DL)；公司上市年限(AGE)；CEO年齡(CAGE)。此外，時間效應和行業效應檢驗結果顯示，應在模型中包括時間效應和行業效應。因此，本文控制了年度(YEAR)和行業(IND)的虛擬變量。各控制變量具體測量見表1。為規避異常值的影響，在實證分析之前，本文對所有連續變量數據在1%的水平上進行縮尾處理。

表1 變量定義及簡要描述

3 回歸結果與分析

3.1 描述性統計與相關系數分析

表2為變量描述性統計與相關性系數。由表2可知，滯后一期的企業突破式創新(RI)的平均值為1.587，標準差為1.535，說明各企業在突破式創新方面存在較大差異。另外，鑒于核心變量之間的相關系數均不高于0.5，可認為本文不存在多重共線性問題。此外，方差膨脹因子(VIF)檢驗結果顯示，模型整體VIF均值為1.46，低于閾值2。因此，多重共線性問題對本文研究結論不構成威脅。

表3為各變量的組間均值和中位數差異檢驗結果。由表3可知，除突破式創新(RI)、CEO既有任期(TEN)、總資產收益率(ROA)的中位數檢驗差異不顯著但均值檢驗差異顯著外，CEO預期任期、企業規模、企業績效等變量間均值和中位數均存在顯著差異。這說明有必要分別考察穩定型機構投資者和交易型機構投資者對企業突破式創新的影響。

3.2 檢驗結果分析

本文檢驗結果如表4所示。由表4第(1)列和第(2)列的檢驗結果可知，穩定型機構投資者與企業突破式創新顯著正相關(β=0.567，p<0.01)。因此，H1a得到支持。交易型機構投資者與企業突破式創新正相關但不顯著(β=0.183，p>0.1)。因此，H1b未得到支持。

交易型機構投資者對企業突破式創新不存在顯著影響。鑒于此，在后續檢驗中，本文僅關注CEO既有(預期)任期在穩定型機構投資者與突破式創新關系中的調節作用。由表4第(3)列的檢驗結果可知，穩定型機構投資者與CEO既有任期的交互項顯著負相關(β=-0.092，p<0.05)。根據回歸結果繪制圖1(a)，由圖1(a)可知，相較于CEO既有任期較短的企業，在CEO既有任期較長的企業中，穩定型機構投資者對企業突破式創新的促進作用較弱。因此，H2a得到支持。

由表4第(5)列的檢驗結果可知，穩定型機構投資者與CEO預期任期的交互項顯著正相關(β=0.035， p<0.05)。根據回歸結果繪制圖1(b)，由圖1(b)可知，相較于CEO預期任期較長的企業，在CEO預期任期較短的企業中，穩定型機構投資者對企業突破式創新的促進作用較弱。因此，H3a得到支持。

表2 描述性統計分析與相關系數

表3 子樣本各變量組間均值與中位數差異檢驗結果

3.3 內生性問題與穩健性檢驗

(1)本文中突破式創新突出的企業可能其機構投資者持股比較穩定，而不是穩定型機構投資者促進了企業突破式創新，即本文可能存在同時性偏誤。鑒于此，本文使用固定效應重新進行回歸檢驗，控制潛在同時性偏誤。由表5模型(1)可知，穩定型機構投資者與企業突破式創新顯著正相關(β=0.188，p<0.001)。由表5模型(2)可知，交易型機構投資者對企業突破式創新無影響(β=0.016，p>0.1)，本文結論未發生改變。

表4 機構投資者異質性與企業突破式創新之間關系檢驗結果

(a)CEO既有任期的調節作用 (b) CEO預期任期的調節作用

表5 控制潛在同時性偏誤后的檢驗結果

(2)檢驗關鍵指標選取對研究結論的潛在影響。借鑒Elyasiani等[31]的做法，利用企業i在t年的機構投資者持股比例與企業i前5年(t-1年至t-5年)機構投資者持股比例標準差的比值衡量機構投資者的穩定性，行業維度則保持不變。表6第(1)與第(2)列為檢驗結果，可見結論并未發生實質性改變。由于突破式創新的長周期性，從創新投入到專利申請獲得需要一定的時間。鑒于此，本文采用滯后兩期發明專利申請數加1取自然對數對突破式創新進行衡量。表6第(3)與第(4)列為檢驗結果，可見主效應仍舊保持穩健。

表6 更換關鍵指標之后的檢驗結果

4 結語

4.1 研究結論

本文從CEO任期(既有任期和預期任期)視角出發，剖析穩定型、交易型機構投資者對企業突破式創新的影響，得出以下結論：

(1)機構投資者對突破式創新的影響并非具有同質性，穩定型機構投資者會促進突破式創新，但交易型機構投資者對突破式創新無影響。

(2)越來越長(短)的CEO既有(預期)任期會削弱穩定型機構投資者對突破式創新的促進作用。交易型機構投資者對突破式創新無影響，原因可能在于：由于交易型機構投資者頻繁交易且持有期限較短，僅能在較短期限內影響高管薪酬，意味著高管通過規避突破式創新迎合交易型機構投資者難以實現自身職位的保全等。與之相對，這種行為可能因犧牲企業長遠利益而遭受其他股東“記恨”，繼而威脅自身職位安全。因此，高管可能并不會規避突破式創新以迎合交易型機構投資者，甚至會反對交易型機構投資者減少突破式創新的提議。

4.2 研究貢獻

(1)拓展了企業突破式創新決策依據研究視角。股東在突破式創新中扮演關鍵角色已經得到學界普遍認可[5]，但鮮有研究對此展開實證探討，且較少關注機構投資者這一股東。本文系統性地剖析機構投資者與突破式創新之間的邏輯關系，豐富了突破式創新決策依據方面的研究成果，也為后續研究提供了新的視角。

(2)豐富了機構投資者與企業創新關系研究成果，明確了機構投資者對企業創新方向的影響。以往研究大多側重于考察機構投資者與整體層面創新之間的邏輯關系[9,11,32]，鮮有研究區分存在本質差異的漸進式創新和突破式創新，從而明確機構投資者對企業創新方向的影響。因此，通過實證論證穩定型、交易型機構投資者對突破式創新的差異性影響，本文更細致、更深刻地描述了機構投資者在企業創新中所扮演的角色。

(3)將CEO既有任期和預期任期納入到理論框架中，明確了穩定型機構投資者作用于突破式創新的邊界條件，強化了理論框架的情境化特征。同時，增加了CEO與股東尤其是機構投資者如何影響企業突破式創新的知識。

4.3 實踐啟示

(1)穩定型機構投資者會顯著促進突破式創新，交易型機構投資者對突破式創新無影響。因此，在借助機構投資者的信息優勢、公司治理優勢、知識溢出促進創新之前，企業有必要區別機構投資者類型，并明確其利益訴求。更確切地說，企業應該對穩定型機構投資者持積極態度，但對交易型機構投資者則要持審慎態度，這點值得創新驅動型企業高度重視。

(2)較長的CEO既有任期和較短的CEO預期任期會削弱穩定型機構投資者對突破式創新的促進作用。這啟示企業應對既有任期較長CEO和預期任期較短CEO的機會主義行為保持高度警惕。一方面，企業應制定合理的CEO聘期，避免CEO任期過長或加強對任期較長CEO決策制定過程的監督。另一方面，企業應加大對即將離任CEO的監督力度，并適度降低企業短期績效指標在CEO考評中的比重，最終減少其機會主義行為。

4.4 局限與展望

本文存在以下局限：①囿于數據可獲取性，通過發明專利近似地刻畫了突破式創新。顯然，該做法存在一定的偏差，并可能對本文結論造成潛在威脅；②聚焦于穩定型(交易型)機構投資者對企業突破式創新的直接影響，未能檢驗兩者關系傳導路徑。例如，穩定型(交易型)機構投資者可能會通過融資約束、代理成本等公司治理因素的傳導路徑作用于突破式創新，這有待未來實證檢驗；③未來可以探討其它CEO特征的調節作用，以增強本文研究框架的情境化特征。