淺析資產(chǎn)證券化法律問題

隨著我國對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品關注度的不斷提升，對資產(chǎn)證券化法律制度的建設也日益受到矚目。本文將淺析資產(chǎn)證券化法律問題，介紹資產(chǎn)證券化相關法律規(guī)定，交易結構及特征，以及風險防范措施建議。

? 一、資產(chǎn)證券化的定義及分類

資產(chǎn)證券化是指以短期內難以變現(xiàn)但有一定安全保障的資產(chǎn)為基礎，發(fā)行可交易證券的一種融資方式。發(fā)起機構將經(jīng)選擇產(chǎn)生的資產(chǎn)池內基礎資產(chǎn)交由受托人，并設立特殊目的載體，通過結構化的設計進行增信。SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，并向投資者人發(fā)售證券募集資金，募集資金作為發(fā)起人基礎資產(chǎn)出讓的對價支付發(fā)起人。后期，SPV以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期向投資人發(fā)放投資回報。

可證券化的資產(chǎn)大致分為四類：金融機構的信貸資產(chǎn)，企業(yè)的債權，企業(yè)的收益權以及不動產(chǎn)資產(chǎn)。

? 二、資產(chǎn)證券化的相關法律規(guī)定

《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》中提到，證券化的基礎資產(chǎn)要注重加強與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化。同時，國有企業(yè)要注意風險自留。在信用評級方面，國有企業(yè)要建立內部信用評級體系，加強對投資風險自主判斷，減少對外部評級的依賴。最后，國有企業(yè)要做好信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露工作。按投資人要求及時、準確、真實、完整披露資產(chǎn)支持證券相關信息。

關于信息披露，在《中國人民銀行關于信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關事項的公告》中提出，發(fā)起機構在《信托公告》中應披露：設為信托財產(chǎn)的貸款合同編號、貸款的筆數(shù)、本金余額、貸款借款人所在地區(qū)、行業(yè)分布情況，包括貸款筆數(shù)及占比、本金余額及占比信息。

《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第六條說明信托財產(chǎn)是獨立于機構的固有財產(chǎn)，取得的財產(chǎn)利益，也歸于信托財產(chǎn)。當機構因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進行清算時，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。第七條規(guī)定，受托機構管理運用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權，不得與固有財產(chǎn)產(chǎn)生的債務相抵銷。同時，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構和貸款服務機構不得擔任同一交易的資金保管機構。

《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單》明確了不可作為基礎資產(chǎn)的范疇。以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn);以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn);礦產(chǎn)資源開采收益權、土地出讓收益權等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn);因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權;待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關不動產(chǎn)收益權;不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn);法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關性的資產(chǎn)組合。

? 三、企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結構

企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結構可大致分為構建資產(chǎn)池、設立特殊目的載體（SPV）、設計交易結構、發(fā)行資產(chǎn)支持證券四個步驟：1.構建資產(chǎn)池。由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和自己擁有的資產(chǎn)情況，將符合證券化要求的基礎資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池。可證券化的資產(chǎn)要求：擁有獨立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流。2.設立特殊目的載體（SPV）。計劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設立資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)起人向專項計劃轉讓基礎資產(chǎn)，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。計劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發(fā)起人和投資者之間的橋梁，同時負責整個業(yè)務過程中SPV的運營。3.設計交易結構。SPV與托管銀行、承銷機構、擔保公司簽訂托管合同、承銷協(xié)議、擔保合同等，完善交易結構，進行信用增級。4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV通過承銷機構向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，投資者購買證券后，SPV將募集資金用于支付發(fā)起人基礎資產(chǎn)的轉讓款，發(fā)起人實現(xiàn)籌資目的。證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，實現(xiàn)流動性，在資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間，SPV用基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按協(xié)議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個資產(chǎn)證券化過程結束。

? 四、資產(chǎn)證券化風險分析及相關建議

在資產(chǎn)證券化的風險防范方面，應從破產(chǎn)法律風險、違約風險、債權質押風險、交易結構風險四個角度來防范：

（一）資產(chǎn)證券化中的破產(chǎn)法律風險。破產(chǎn)法律風險包含交易性質風險、SPV法律地位風險、現(xiàn)金流混淆風險。1.交易性質風險：指發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV時，如果不符合會計上“真實銷售”要求，發(fā)起人破產(chǎn)時，其破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為有可能被法庭認定為擔保貸款，從而使得破產(chǎn)隔離安排失效。2.SPV法律地位風險：指SPV被視為發(fā)起人或其他相關實體的關聯(lián)子公司，在發(fā)起人或其他實體破產(chǎn)時，SPV的凈資產(chǎn)被歸為發(fā)起人或其他實體的凈資產(chǎn)一并處理。3.現(xiàn)金流混淆風險：指證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人或相關實體的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人地位。因此，資產(chǎn)從賣方向買方的轉移必須構成一項“真實出售”。只有將資產(chǎn)真實轉讓給SPV才能隔離風險。其次，資產(chǎn)的買方必須是“破產(chǎn)隔離實體”，即同時具備兩個基本功能：一是財產(chǎn)獨立，可實現(xiàn)破產(chǎn)隔離;二是可便捷地發(fā)行證券。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產(chǎn)管理計劃以及證券公司資產(chǎn)管理計劃。這些模式在一定條件下均可以起到風險隔離的作用。

（二）資產(chǎn)證券化中的違約風險。違約風險包括承銷商風險、受托人風險。1.承銷商風險：承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據(jù)歷史經(jīng)驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。2.受托人風險：雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當?shù)目赡苄裕@正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。內部增信措施主要包括結構化分級、超額利差、流動性支持、現(xiàn)金儲備賬戶、差額支付。1.結構化分級：將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先、次優(yōu)、次級等結構;優(yōu)先級和次優(yōu)級一般由外部投資人認購，且優(yōu)先向投資人分配收益;次級證券由原始權益人（發(fā)起人）認購，待優(yōu)先級和次優(yōu)級投資人投資收益兌付后，最后受償。2.超額利差：是指進入資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與專項計劃存續(xù)期間扣除相關費用及投資者預期收益、未償還本金后形成的差額部分;通過設置利差賬戶，并以該賬戶內的資金作為彌補資產(chǎn)證券化業(yè)務過程中可能產(chǎn)生的損失。3.流動性支持：在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時間不一致時，由原始權益人（發(fā)起人）代墊當期應支付的本息。4.現(xiàn)金儲備賬戶：指由發(fā)行人設置一個特別的現(xiàn)金儲備賬戶，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時，使用現(xiàn)金儲備賬戶內的資金彌補投資者的損失。同時，也可以設立擔保基金對基礎資產(chǎn)可能發(fā)生的損失進行擔保。5.差額支付：指以原始權益人承諾對基礎資產(chǎn)實際收益與投資者預期收益的差額承擔補足擔保義務。

（三）債權質押風險及其風險管理。在資產(chǎn)證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有權利質押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現(xiàn)金流為支撐的。可預見的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產(chǎn)池。同質性是指，某些資產(chǎn)應具備標準化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產(chǎn)池，進行證券化。

（四）資產(chǎn)證券化中交易結構風險。交易結構風險包括交易定性風險、收益混合風險、實體合并風險。1.交易定性風險。指根據(jù)相關法律，有關部門可能認為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。2.收益混合風險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。3.實體合并風險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

資產(chǎn)證券化以擔保制度和證券制度為左右翼，以未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)為基礎，以規(guī)定參與各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結構，將原本存在于特定主體之間不具有流動性的債權資產(chǎn)，轉化為資本市場上具有良好流通性的證券。在我國目前的制度語境下研究開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終都要歸結于對信托理念、信托制度的理解與把握。

（作者單位：福建師范大學）