功能性護膚品：消費升級下的優質賽道

王炳根

境內市場增速超全球

近年來功能性護膚品市場快速崛起，根據歐睿統計，2019年全球皮膚學級護膚品市場規模為144億美元，2014-2019年CAGR為3.12%。2019年我國皮膚學級（又稱敏感?。┳o膚品市場規模為135.5億元，2014-2019年CAGR高達23.2%，此細分領域的國內市場增速不僅遠高于全球市場增速，也遠高于國內化妝品行業的全量增速，即2014-2019年CAGR為9.9%。（見圖1）

圖1：中國敏感肌護膚品市場規模及增速

資料來源：國元證券

在功能性護膚品這個細分領域中，主要分為皮膚學級和強功效型兩個類別（見圖2）。國產品牌以成分原料為主導的護膚品牌HomefacialPro、華熙生物旗下潤百顏、敏感肌護膚品牌薇諾娜、上海家化旗下玉澤等品牌均實現強勢爆發。國際品牌在功能性護膚品領域同樣表現突出，以歐萊雅集團為例，2017年以來集團旗下活性健康化妝品部門（包括薇姿、理膚泉、修麗可、適樂膚、香邂格蕾等品牌）成為公司增長的主要驅動力之一。根據歐萊雅財報描述，2018年公司旗下的所有部門在以中國為首的亞太地區都實現了雙位數的增長，其中化妝品部增長最為強勁，定位高功能護膚的活性化妝品品牌修麗可在中國的表現創下記錄;2019年活性化妝品部門收入增速達到17%，旗下品牌理膚泉銷售額首次突破10億歐元（約合人民幣77億元），增速超40%，成為集團第九個“十億歐元俱樂部成員”。

圖2：功能性護膚品分類及主要玩家

資料來源：國元證券

貝泰妮市占率成全國第一

2019年我國皮膚學級護膚品市場規模最大的品牌是薇諾娜（貝泰妮子公司），市占率高達20.5%，其憑借對敏感肌護理的潛心研究、長期積累以及電商渠道的強勢發力，薇諾娜2014-2019年零售額維持了近80%的復合增長（數據來源：歐睿），由此薇諾娜順利躋身全球皮膚學級護膚品市場份額第九名，國內市占率在2019年超過雅漾達到了20.5%。

國內廠商上漲空間巨大

法國知名藥妝品牌雅漾在全球的零售規模超13億美元（約90億人民幣），中國地區銷售規模接近20億元;歐萊雅旗下的藥妝品牌理膚泉全球規模超10億歐元（約80億人民幣），中國地區零售規模超15億元。對標國際頭部功能性護膚品牌，國內功能性護膚品TOP1薇諾娜2019年收入接近20億元，且仍保持年均50%+的同比增速。玉澤2019年收入規模超3億元，歐睿口徑下零售規模3.83億元，預計2020年零售額有望突破10億元，同比增速超300%。華熙生物旗下潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌規模2019年均小于5億，2020年處于高增長期。

在滲透率方面，對標成熟市場，2019年我國皮膚學級護膚品在護膚品行業的滲透為5.5%，遠低于美國14.7%和法國43%的滲透率。目前我國核心化妝品消費人群約3億人，按照女性敏感肌發生率36%估算，敏感肌潛在人群約1.08億人，按照敏感肌人均化妝品消費額90美金年測算，敏感肌護理市場空間可達680億元，與目前的135億元的市場總規模仍有較大差距。故從國內品牌市場規模的現狀和滲透率兩方面來看，國產功能性護膚品牌天花板仍有較大的空間。

高毛利與高研發并行

盈利能力上來看，細分領域功能性護膚品整體盈利能力較強。從歐萊雅集團各部門的營業利潤率對比中可以看出，2015年至今，活性健康化妝品部門的營業利潤率維持在23%左右，為所有部門中最高，平均比大眾化妝品部門高出3%。國產化妝品公司中，主打功能性護膚品的貝泰妮毛利率常年維持在80%，上海家化的毛利率在2019年下滑至72%，但二者的毛利率均明顯高于大眾護膚品品牌公司珀萊雅與御家匯。（見圖3）

圖3：主要國產化妝品公司毛利率

資料來源：國元證券

薇諾娜母公司貝泰妮的研發費用率在2017、2018年均超過3.5%，2019年降至2.78%，但仍高于其他國產化妝品公司。無論是“醫研共創”型，還是功能性原料主導型的研發，都能給消費者帶來較強的信任背書，具備天然的流量優勢。目前以薇諾娜、玉澤為代表的功能性護膚品牌在成長期銷售費用投入仍較高，凈利潤率優勢未完全體現出來，未來隨著品牌規模的擴張與穩定，凈利潤率或有較大的提升空間。（見圖4）

圖4：對比其他品類，功能性護膚研發費用率更高率更高

資料來源：國元證券

表1：重要公司財務數據比較

資料來源：Choice