房地產(chǎn)： 寡頭趨勢與估值修復共振

2020年，是行情走勢極為分化的一年，新能源汽車接過2019年以芯片為首的半導體科技股的大旗持續(xù)拉升，消費股則奔向星辰大海。而以銀行、保險和地產(chǎn)為首，不受市場待見的破凈、低估值以及跟賽道論不相干大盤藍籌股被戲稱為“三傻”，三傻板塊除極個別公司外，大多在2020年表現(xiàn)極為差勁。進入2021年，銀行首先從三傻中脫穎而出，實際上優(yōu)質(zhì)銀行股如平安和招行從2020年下半年起就開始階梯向上。

2021年2月25日，一條土地市場的消息先在朋友圈刷屏，隨后被大量媒體報道，引發(fā)市場關(guān)注。消息稱2月18日住建部發(fā)文直接監(jiān)控22個熱點城市，相關(guān)城市實施“兩集中”（集中發(fā)布出讓公告，集中組織出讓活動），2021年發(fā)布住宅用地公告不能超過3次。集中在3月、4月、8月。這一政策帶來的結(jié)果是以萬科為首的龍頭房企迎來漲停潮，市場認為雖然依舊有調(diào)控的動機，但該政策利好行業(yè)龍頭公司。

當前市場抱團股已經(jīng)呈現(xiàn)瓦解態(tài)勢，藍籌價值股估值低，破凈者比比皆是，PE倍數(shù)基本在個位數(shù)，且還擁有不菲的股息收入，獲得資金關(guān)注在情理之中。在抱團股瓦解已成趨勢的當前，地產(chǎn)也有望承接部分資金的流入。而且，從配置安全性、股息率以及估值修復空間等角度看，即使投資人判斷未來的大機會不在地產(chǎn)板塊，但依舊具備一定的配置價值。而且，地產(chǎn)股除了估值有修復的預期外，行業(yè)寡頭集中的趨勢正在加速，兩者的共振或讓板塊龍頭企業(yè)的配置價值顯現(xiàn)。

[行業(yè)寡頭趨勢提速]

2021年2月25日，一條首先在朋友圈刷屏的消息引發(fā)市場關(guān)注，網(wǎng)傳2月18日住建部發(fā)文直接監(jiān)控22個熱點城市，包括北上廣深4個一線城市，南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫18個二線城市。對上述22個重點城市實施兩集中（集中發(fā)布出讓公告，集中組織出讓活動），2021年發(fā)布住宅用地公告不能超過3次。集中在3月、4月、8月。這一措施是土地市場的重大變革，集中批量供地，對于城市按合理規(guī)劃進行建設(shè)意義頗大。

不過市場認為這對行業(yè)玩家的格局影響更大，因為這將對開發(fā)商的現(xiàn)金管理能力提出了極高的挑戰(zhàn)，融資能力和對市場和城市的研判要更加強化，而且將徹底封死黑馬公司，行業(yè)寡頭趨勢將加速。

平安證券表示，無論是短期資金籌集還是前期多地塊研判能力，資金充足的規(guī)模房企均都占優(yōu)。同時每年僅3次的土地集中供應(yīng)，將打破開發(fā)商原有開發(fā)運營節(jié)奏，將對房企的開發(fā)、運營、資金安排等均提出更高要求，都將利于龍頭規(guī)模房企。同時集中供地背景下，預計聯(lián)合拿地和存量土地收購的重要性將再度攀升。

資本市場的反應(yīng)最為敏捷，25日萬科A作為領(lǐng)頭羊率先封板，由此引發(fā)地產(chǎn)股漲停潮，截止25日收盤，申萬一級行業(yè)房地產(chǎn)漲幅高達7.09%，行業(yè)中12只個股漲停。（見圖一）

圖一：2月25日地產(chǎn)股大爆發(fā)

實際上，從2017年開始，地產(chǎn)行業(yè)頭部集中效應(yīng)就在加速。2020年，龍頭房企繼續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展，TOP10房企銷售操盤金額集中度達26.3%。根據(jù)2021年2月最新數(shù)據(jù)，TOP100房企銷售操盤金額的入榜門檻33.2億元，同比大幅增長169.9%，較2019年2月同比增長69.9%。百強房企1-2月累計業(yè)績相較2019年同期的增速，大中型房企的增長趨勢更為突出。TOP30房企相較2019年同期業(yè)績更好，其中過半企業(yè)累計同比2019年增速超過50%。

克爾瑞研究表示，未來，隨著市場資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚，中小規(guī)模房企的增長空間將進一步受限，“三道紅線”下將對企業(yè)的資金實力和運營管控效率提出更高的考驗，行業(yè)寡頭趨勢不可逆，且有望提速。

[估值歷史底部]

2017年開始，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售面積開始高位盤整，進入同比微增時代，在可預見的未來，房地產(chǎn)市場一定是緩慢萎縮的。一般而言，如前文所述，在市場步入成熟期的過程，也是行業(yè)市場份額向頭部企業(yè)聚集的過程，在市場份額與成熟期凈利潤開始釋放的雙擊效果下，此時的行業(yè)龍頭極有可能成為資本市場的大牛股。最為典型的當為空調(diào)市場雙雄的格力和美的。

不過，與空調(diào)行業(yè)頭部集中以后格力美的獲得定價權(quán)市占率大漲，凈利潤和市值大漲不一樣，房地產(chǎn)始終面臨控價的問題。未來，在利潤空間不大，且價格面臨下跌壓力的三四線城市，大量房企不愿意去，而一、二線城市價格又將被嚴重控制。房地產(chǎn)市場與空調(diào)市場的類比不太合理，只能寄希望于頭部企業(yè)的市占率迅速拉升，不過單擊帶來的收益，一定是低于雙擊的效果。

然而，即使單擊效果稍次，也敵不過估值極低的誘惑。

抱團個股的高估值已經(jīng)不用過多贅述，以最具代表的白酒板塊為例，本刊在本年第01期封面文章《看空白酒》中就有所描述：在白酒股價肆無忌憚向上拉升的同時，酒類股的估值也在創(chuàng)造歷史。以申萬三級行業(yè)中的白酒為例，2000年以來，PE（TTM，整體法）倍數(shù)截止2020年12月31日達到62.6倍，是除2007年前后的股市大泡沫以外，20年來最高的PE估值。若以PB估值為標準，則2020年末15.6倍的估值已經(jīng)無限接近歷史最高位置?？紤]到2007年無差別的股市泡沫，說現(xiàn)在的白酒（飲料）板塊處在史無前例的歷史高估位置并不為過。

然而，地產(chǎn)股的估值正相反。以申萬二級行業(yè)：房地產(chǎn)開發(fā)為例。從2000年該行業(yè)指數(shù)發(fā)布以來，當前房地產(chǎn)行業(yè)包括市盈率（TTM）、市凈率和市銷率均處在歷史最低位置。其中，PE（TTM）當前值為8.56倍，處于歷史2.71%的分位點;PB當前值為1.15倍，處于歷史1.92%的分位點;PS當前值為0.78倍，處于歷史2.8%的分位點。而相反，行業(yè)股息率高達3.72%，處于歷史97.72%的分位點，可以看到，地產(chǎn)板塊整體均估值均處于歷史最低位置。