京東方A：是值得長期持有的標(biāo)的嗎？

肖俊清

筆者在近兩年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)寫過多篇關(guān)于看多面板雙雄的分析，本文是在重溫巴菲特部分理念和閱讀段永平問答錄后，第一次直面曾經(jīng)避而不談，關(guān)于面板企業(yè)商業(yè)模式上所存在的固有問題。需要說明一點(diǎn)的是，筆者依舊看好未來3到4年京東方經(jīng)營規(guī)模、凈利潤和市值的趨勢性向上，這與本文的內(nèi)容并不沖突。

商業(yè)模式天然缺陷

在《光變：一個(gè)企業(yè)及其工業(yè)史》中，作者路風(fēng)曾對行業(yè)有過簡單而直白的論述：集成電路和顯示器工業(yè)，產(chǎn)品的變化要求全部生產(chǎn)設(shè)施的變化（不僅包括設(shè)備，還包括廠房）——即一代產(chǎn)品一代生產(chǎn)線。在這種情況下，由于技術(shù)進(jìn)步速度和規(guī)模效應(yīng)對于競爭優(yōu)勢至關(guān)重要，所以半導(dǎo)體類工業(yè)的投資強(qiáng)度非常大——企業(yè)只有不斷地投資才能保持競爭優(yōu)勢，甚至只是為了生存下去。

2010年4月21日，王東升在集團(tuán)中心組戰(zhàn)略務(wù)虛會上首次提出液晶顯示行業(yè)生存定律，并且在當(dāng)年集團(tuán)年中工作會上做了進(jìn)一步解釋：“每三年，液晶顯示面板價(jià)格會下降50%，若要生存下去，產(chǎn)品性能和有效技術(shù)保有量必須提升一倍以上”。

根據(jù)王東升對這個(gè)定義中的兩個(gè)概念的解釋，第一，產(chǎn)品性能是指產(chǎn)品功能與品質(zhì)的總和（如圖像更真美、更輕薄、更節(jié)能、更環(huán)保、更便利、更人性的方向進(jìn)步），產(chǎn)品性能提升可以用產(chǎn)品性能指數(shù)來衡量。產(chǎn)品性能指數(shù)是產(chǎn)品成本創(chuàng)新和價(jià)值創(chuàng)新程度的衡量工具，以某時(shí)間點(diǎn)代表產(chǎn)品的邊際收益為基準(zhǔn)計(jì)算。第二，有效技術(shù)保有量是指支撐產(chǎn)品性能提升、成本下降和產(chǎn)線效能增強(qiáng)的技術(shù)保有量，簡而言之是指支撐產(chǎn)品競爭力和產(chǎn)線盈利力的技術(shù)能力。產(chǎn)線效能是指生產(chǎn)節(jié)拍、生產(chǎn)柔性度、良率保證度、運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定性等。這一定律可用王東升的“對勾曲線”來表示。（見圖一）

圖一：對勾曲線圖

不過圖一所展示的，是一個(gè)周期內(nèi)的價(jià)值曲線。實(shí)際情況是，每完成一個(gè)周期后，價(jià)格趨勢性向下的走勢又將重來一遍，而企業(yè)又必須重復(fù)不斷研發(fā)投入、產(chǎn)線改造、技術(shù)改革提升產(chǎn)品性能以期推動價(jià)值提升。價(jià)格和性能，一個(gè)趨勢向下，一個(gè)趨勢向上，但節(jié)奏上存在明顯的不同步，加上LCD雖然是資金壁壘和技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)業(yè)，但實(shí)際上行業(yè)大部分時(shí)間都處在產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，這導(dǎo)致面板玩家的業(yè)績，在虧損與盈利之間不斷切換成為常態(tài)。而且，從數(shù)量上看，虧損持續(xù)的周期顯然比盈利周期稍長。

而這些問題反應(yīng)到資本市場的結(jié)果就是，LGD、群創(chuàng)、友達(dá)和奇美，幾乎所有面板企業(yè)的股價(jià)，從上市開始均沒有一個(gè)的走勢是趨勢性向上的。（見圖二）

圖二：LGD上市以來股價(jià)走勢

這個(gè)趨勢與光伏產(chǎn)業(yè)的歷史異曲同工，光伏產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)被譽(yù)為價(jià)值殺手，出貨量增加十倍，價(jià)格就可以下降十倍，而且區(qū)間性能還在持續(xù)提升，技術(shù)也在不斷進(jìn)化。而且，未來光伏發(fā)電+儲能平價(jià)的大趨勢是大概率的事情，這將極大改變行業(yè)的競爭屬性。而已經(jīng)進(jìn)入成熟市場的面板行業(yè)，沒有如光伏市場未來預(yù)期的巨大增長空間，整體上看每年出貨面積增量都是5%以下的個(gè)位數(shù)。

面板行業(yè)有沒有如光伏一般的平價(jià)時(shí)刻呢？筆者認(rèn)為，至少LCD面板應(yīng)該有。隨著LCD面板產(chǎn)能持續(xù)向中國大陸集中，未來有能力承接液晶面板產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，把成本做到比中國還低的市場幾乎不存在，未來LCD面板的話語權(quán)一定在中國。這個(gè)“LCD最后的周期大戲”肯定會改變我國面板廠商的估值邏輯。

不過，在這之前，LCD面板可能還要經(jīng)歷一場“陣痛”。TCL的T8、T9土地已經(jīng)平整好了，力圖在IT領(lǐng)域有所作為，惠科未來有望上市，也還在尋求擴(kuò)產(chǎn)，京東方可在原有的產(chǎn)能上進(jìn)行擴(kuò)張，LCD還有一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，目標(biāo)是直指臺灣的面板產(chǎn)業(yè)。

“新技術(shù)”或重走LCD的老路

平板顯示20年前還包括TFT-LCD（半導(dǎo)體液晶顯示）、PDP（等離子）和FED（真空微電子顯示）等多個(gè)技術(shù)，但當(dāng)目前平板顯示技術(shù)已經(jīng)單指半導(dǎo)體顯示技術(shù)的時(shí)候，AM-OLED、FlexibleDisplay（柔性顯示）的技術(shù)都不過是半導(dǎo)體顯示在不同技術(shù)領(lǐng)域的延伸。

在《光變》中，王東升對于新技術(shù)的看法是，半導(dǎo)體顯示技術(shù)決定性地戰(zhàn)勝非半導(dǎo)體顯示技術(shù)之后，決定顯示技術(shù)發(fā)展的關(guān)鍵因素不僅取決于顯示方式，而且取決于TFT（薄膜晶體管）技術(shù)特別是半導(dǎo)體材料技術(shù)的發(fā)展。

對于OLED是否會像LCD取代CRT顯像管取代LCD時(shí)，王東升表示：“我們是否可以從哲學(xué)高度用兩句話來回答，從CRT到TFT-LCD是技術(shù)的中斷和開始，從TFT-LCD到AM-OLED是技術(shù)的延伸和發(fā)展。”這兩句話是兩個(gè)判斷：從CRT到TFT-LCD的發(fā)展是技術(shù)的革命性替代，因?yàn)樵谛再|(zhì)上是半導(dǎo)體技術(shù)替代真空電子技術(shù);但從TFT-LCD到AM-OLED則是連續(xù)性替代，因?yàn)榘雽?dǎo)體驅(qū)動技術(shù)的基礎(chǔ)是連續(xù)的——“它們之間技術(shù)相關(guān)性和資源共享性高達(dá)70%”。王東升的判斷是：多種半導(dǎo)體顯示技術(shù)將長期并存、相互促進(jìn)，應(yīng)用各有側(cè)重，市場各有所需。

該判斷一定程度上印證了京東方“LCD黃金十年”的說法，但從另一個(gè)角度看，OLED或更遠(yuǎn)的microLED技術(shù)若成為主流，都將大概率重走LCD面板的老路，因?yàn)樗鼈冊诟鲜窍嗤摹?/p>

如果成真，這對于投資者來說無疑又是一場噩夢。實(shí)際上，王東升對于這樣的輪回早就表現(xiàn)出了痛苦的不滿：“作為BOE董事長，我對公司業(yè)績并不滿意，對行業(yè)表現(xiàn)也并不滿意。我們每年生產(chǎn)的面板數(shù)以億計(jì)，它們是技術(shù)和研發(fā)創(chuàng)造的奇跡，但是它們利潤很少，可能早上賣給你咖啡或水的公司都比大部分面板廠商賺錢。這就是為什么我說顯示面板行業(yè)在痛苦中成長。我們快速發(fā)展，我們投資巨大，但是投資回報(bào)有限。我指的還不只是利潤方面的回報(bào)。”

當(dāng)然，或許這一次會是例外，因?yàn)楫?dāng)前半導(dǎo)體技術(shù)似乎已經(jīng)觸碰到天花板。