融資融券對股市流動性的影響實證研究

摘要：本文選取了從2015年8月到2019年12月的滬深300指數日交易數據作為分析樣本，用流動性綜合指標刻畫股票市場的流動性，通過建立VAR模型并對其進行Granger因果檢驗和脈沖響應檢驗，研究融資融券對中國股市流動性的影響及強度，最后得出了兩融制度對中國股市流動性影響的結論并對此推出了一項建議。

關鍵詞：融資融券;股市流動性;VAR模型

一、緒論

我國于 2010 年 3 月開始了融資融券交易試點，截止到 2019年融資融券標的股票數量增長到 1600 只，其標的幾乎覆蓋了我國 A 股市場。引入融資融券交易制度，完成了我國證券市場由單邊作市交易制度向雙邊作市交易制度的改革，影響了股市的供需關系，對股市的流動性產生一定的影響。

Randall 等研究發現當市場處于多頭時，投資者會對內在價值低的股票進行融券交易，導致股市的供給上升，從而提高股市的流動性。因此他認為融券機制能夠提升股票市場的流動性。

Gao 等對香港股票市場研究發現，賣空機制能夠提升市場的流動性，對低價股的流動提高更為明顯。Cai 等同樣對香港股票市場進行了研究，發現賣空機制夠降低了市場個股交易的活躍度，從而降低了市場流動性。谷文林和孔祥忠以換手率來刻畫流動性，通過對 46 只股票進行短期數據分析得出結論，即短期來看融資融券交易并未對市場流動性產生顯著影響。

二、數據來源與選取

本文相關的數據來自于網易財經和東方財富證券官網，所使用的數據均是日度交易數據。本文選用 2015 年 8 月到 2019年 12 月 13 日滬深 300 指數的歷史數據。本文所選用的是流動性綜合指標，其具體的計算公式如下所示。

本文選用凈融資買入額（X1）來代表融資，其為融資交易買入額與融資交易償還額之差，用凈融券賣出量（X2）來代表融券，其為融券交易賣出量與融券交易償還量之差。上述數據皆為日度數據。

三、融資融券對股市流動性影響的方向及強度分析

VAR 模型要求平穩的時間序列，因此先檢驗各變量是否平穩，本文采用 ADF 檢驗方法對變量 Y、X1 和 X2 進行平穩性檢驗。檢驗結果如下表 3-1 所示。

由上表 3-1 可知，三個變量的 ADF 檢驗值都小于 5%的臨界水平，并且其 P 值都小于 0.005，由此可以得出應該拒絕原假設，及三個變量都是平穩的的時間序列。

（一）融資交易對中國股市流動性的影響

1.模型建立及 AR 根檢驗

由于變量皆為平穩序列，因此可以直接建立相應的 VAR模型，本文將分開研究融資和融券對股市流動性的影響，因此建立變量 Y 和變量 X1 以及變量 X2 的模型。經過分析變量 Y和變量 X1 的最佳滯后階數是五階，最終建立的 VAR（5）模型。

由于不穩定的模型會降低研究結果的準確性，因此需要對該模型進行穩定性檢驗。對模型進行 AR 根檢驗發現起所有的單位根均分布在單位圓內，因此可以判定該 VAR（5）模型穩定。

2. Granger 因果檢驗

本文采用 Granger 因果檢驗來研究股市流動性與凈融資買入額之間的因果關系。檢驗結果如表 3-2 所示，其 P 值均小于0.05，應拒絕原假設，說明股市流動性會和凈融資買入額之間互為因果關系，即兩者相互影響。

3.脈沖響應檢驗

脈沖響應檢驗結果表明，在給予當期的凈融資買入額一個正向標準差大小沖擊時，大概前 5 期均是會對股市流動性產生負向的影響，其影響程度不同時期稍有變化。在 5 到 6 期產生正面影響，其影響先增大后逐漸無影響，在 6 期后又變成負面影響，最后在第 10 期減弱至無影響。由于 Y 為流動性指標的倒數，檢驗結果表明，當融資交易受到沖擊的時候，開始會增加股市的流動性，直至沒有影響。

（二）融券交易對中國股市流動的影響

1.模型建立及 AR 根檢驗

經過分析變量 Y 和變量 X2 的最佳滯后階數是三階，最終建立的 VAR（3）模型。對模型進行 AR 根檢驗發現起所有的單位根均分布在單位圓內，因此可以判定該 VAR（3）模型穩定。

2.Granger 因果檢驗

Granger 檢驗結果如下表 3-3 所示，其 P 值均大于 0.05，應接受原假設，說明了股市流動性與凈融券賣出量無因果的關系，即凈融資賣出量對股市流動性并無影響，且股市流動性對凈融資賣出量同樣也無影響。

3.脈沖響應檢驗

脈沖響應檢驗結果表明，在給予當期的凈融券賣出量一個正向標準差大小沖擊時，大概前 10 期會對股市流動性產生正向的影響，在第 2.5 期達到峰值，最后慢慢對股市流動性影響減至為 0?？傊?，當融券交易受到正向沖擊的時候，會減少股市的流動性，隨著時間推移該影響會慢慢消失。

四、結論

第一，從長期來看，融資交易與股市流動性之間具備雙向因果關系，具體來說，融資交易會對股市的流動性產生正向或負向的影響，而股市的流動性同樣也會對融資交易產生影響。而融券交易與股市流動性之間并不具備因果關系。

第二，當融資交易受到沖擊的時候，總體來看會增加股市的流動性，中途有一段時間會減少其流動性，其影響慢慢減弱直至沒有影響。當融券交易受到沖擊時，對股市流動性的影響降低直至慢慢沒有影響。

第三，兩融交易對股市的流動性影響的時間大體上差不多。其中融券交易對股市流動的影響比較劇烈，遠遠超過融資交易帶來的流動性，這可能與融券交易受到的諸多限制有關。

參考文獻：

[1]Randall W， Dickinson Amy. Short Selling and Common Stock prices[J].Financial Analysts Journal， 1994， 50（1）：20-28.

[2]Peng_jie Gao， Jia Hao and Tongshu Ma. Does Removing the Short 一 sale Constraint?mprove Liquidity？ Evidence from[R].Hong Kong. 2006.

[3]Jinghan Cai， Yuming Li and Le Lei. Liquidly，Information Asymmetry and Short Sales Constraints[R].Evidence from the Hong Kong Market.2006.

[4]谷文林、孔祥忠.融資融券業務對市場資本流動性的短期影響[J].證券市場導報.2009.

四川大學向文前