企業杠桿對盈利能力的影響研究
——基于化學制品制造業上市公司的實證分析

顧敏瀝 重慶大學

一、問題的提出

學術界對于資本結構即企業杠桿率的討論起源于Modigliani和Miller提出的MM理論。張兆國等（2007）實證分析發現資產負債率與全部樣本公司績效負相關，對國有控股上市公司績效的影響效果優于民營上市公司。杜得彪（2017）研究發現企業成長性是市場投資的風向標，成長性越好的公司更容易獲得資金支持，與企業盈利能力呈現正相關關系。成長性較強的企業往往處于生命周期的開端，降低杠桿對業績的影響較小，而對于處于成熟期的企業來說，降低杠桿可能意味著釋放更多活力，更利于企業盈利能力的提升。

因此，基于以上分析，本文提出兩個假設：

假設一：企業杠桿與盈利能力呈負相關關系；

假設二：在其他條件相同的情況下，成長性較低的企業降低杠桿對盈利能力的影響更顯著。

二、研究設計

本文以2010～2019年滬深A股化學制品制造業上市公司為樣本，剔除缺失值、被ST、*ST 的企業數據，并對數據進行縮尾處理，共獲得1498個觀測值，建立以下模 型進行分析：

模型一：ROA = α + β1Lev + βControl + ε

模型二：ROA = α + β1Lev + β2Growth +β3Lev* Growth + βControl + ε

如表1所示。

表1 主要變量描述

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了描述性統計的結果。從表中可以看出，所研究的樣本公司的盈利能力（ROA）最大值 66.4%，均值4.4%，最小值-34.2%，不同年度不同企業的績效差異較大。樣本中，企業杠桿（LEV）最小值1.5%，最大值218.6%，均值39.1%，從樣本時間變化來看，從2010年到2019年，杠桿率逐漸下降，正是響應國家“去杠桿”政策號召的體現。

表2 描述性統計分析

（二）回歸結果

表3報告了模型一、模型二的固定效應回歸結果。為了檢驗回歸結果的穩健性，采用ROE凈資產利潤率作為被解釋變量ROA的替代變量，回歸結果見表3 （3）（4）列。表3（1）列中，企業杠桿與盈利能力在1%水平上顯著負相關，（3）列中使用ROE回歸結果依然顯著，假設一得到驗證。表3（2）（4）列企業杠桿與成長性的交叉項系數顯著為負，而成長性與企業盈利能力顯著為正，表明成長性較低的公司比成長性較高的公司，在降低負債率時對企業業績的影響更顯著，進一步驗證假設二。

表3 不同成長性情況下企業杠桿與盈利能力的回歸結果

四、結論

以2010年-2019年深滬 A 股化學制品制造業行業上市公司的相關數據為例，研究發現降低負債率有助于提升公司的盈利水平。進一步分析發現，處于穩定成熟期的企業成長性較差，對杠桿率的變動更為敏感，當企業處于快速成長的發展期時，企業杠桿的降低也會在短期內提升盈利水平，但效果不如低成長性企業顯著。