珍寶島：主打藥品產銷現瓶頸募資首先為還債

如果一家醫藥企業連續三年凈利潤都保持在4億元左右，投資人一般會怎么判斷？從好的方面來講，公司整體凈利潤基數比較大，相比于有的創業板公司每年幾千萬的凈利潤高出不少;但從壞的方面講，公司整體凈利潤增速有限，成長性不足也是顯而易見的。而這也是2014年12月披露招股說明書的黑龍江珍寶島藥業股份公司（以下簡稱“珍寶島”）所面臨的問題。

珍寶島是一家擬在上交所上市的中醫藥企業，發行后總股本將達到4.36億股。其競爭對手昆藥集團（原昆明制藥）、華潤雙鶴也是主板投資者們比較熟悉的上市公司。

其中，昆藥集團近年來營收都在30億元以上，凈利潤保持在2億元左右;而珍寶島營收近年來保持在15億元，凈利潤在4億元左右。看上去，珍寶島的整體規模比昆藥集團小，但盈利能力則要強于昆藥集團。其原因何在呢？

高盈利能力往往來自于高毛利率。Wind數據顯示，公司近三年銷售毛利率均保持在60%以上，高于同業平均水平。但值得投資人注意的是，高毛利率主要來自于注射用血塞通和舒血寧兩種藥，其對毛利率的貢獻合計占了主營毛利率的80%。也就是說，珍寶島的盈利能力有過于依賴少量產品的風險。

從珍寶島的凈利潤表看，2012年凈利潤同比增長31%，2013年同比增長僅為11%，而2014年中報幾乎就是去年凈利潤的一半。可見，公司凈利潤增速下滑趨勢還在持續。

那么，珍寶島凈利潤增速下滑的具體原因究竟是什么？《投資者報》記者近期以電子郵件方式向珍寶島公司董秘發出采訪提綱，但截至發稿前，尚未收到公司回復。記者只能依據財務指標仔細分析。

主打藥品產銷量現瓶頸

凈利潤增速放緩

珍寶島2013年、2014年凈利潤增速下滑的原因是什么？首先需要關注其主營收入的變化。

從公司財務報表分析，2012年～2014年中報的主營收入分別為13.8億元（同比增長29%）、14.1億元（同比增長2.5%）和7.4億元（中報值）。可見，近三年公司的主營收入同比增速大幅下滑，而這也是凈利潤增速下滑的主要原因之一。

因此，深究2013年與2014年公司收入增速放緩與凈利潤增速下滑的內在原因，將為投資者了解該公司的經營狀況提供更為有價值的參考。

其中，公司2013年收入與2012年持平的原因主要源于血塞通注射液產銷量的減少。從主要產品產銷量表看，該產品2013年銷量1924萬支，相比于2012年的7003萬支出現了大幅下降。減產的原因在于該藥品原材料三七價格大幅上漲，導致公司將生產重心轉移至該藥品替代品。

而2013年公司凈利潤同比增長11%的原因則在于毛利率的提升。2012年公司毛利率為59%，而2013年則提高到67%。那么，公司毛利率變化的具體原因又是什么呢？

從原材料的價格分析，公司兩種主打藥血塞通與舒血寧的主要原材料分別為三七和銀杏葉。其中三七價格近年來變動幅度較大，并會對公司毛利率與產品價格產生影響（三七原材料價格上漲20%，毛利率則會降低4%）。

公司招股說明書表示，2011年三七價格416元/公斤，但2012年與2013年價格都維持在600元/公斤，價格出現了大幅上漲。由于存在藥品分離提純的時間周期（滯后期在半年左右），因此2012年原材料價格的上漲將會直接影響2013年產品的毛利率。

原材料價格的上漲通常會降低毛利率，而公司在2013年毛利率反而上升，這豈不是存在矛盾？

原來，公司是通過加價的方式（2013年注射用血塞通200mg規格的銷售價格較2012年上漲5.5%）抵消了三七的價格變動。而銀杏葉提取工藝改進為另一種高毛利率藥品舒血寧提升了4%的毛利率。再結合將生產重心轉移到高毛利率三七原料藥品的方式，總毛利率的上漲就能說得通了。

但是到了2014年，公司就再未公布提價信息。因此，從2014年中報看，公司的總體收入依然和上年差不多，且原材料價格變動幅度不大，但兩種高毛利率藥品的銷量并沒有出現增長，其中舒血寧的銷量與產銷率還出現了下降，因此2014年的凈利潤就很難增長。

總體來看，公司近年來營業收入呈現穩定狀態，凈利潤的變化主要源自高毛利率藥品銷售結構的變動。雖然公司主打藥品產銷率較高，但由于產能限制制約了收入與凈利潤的增長。而公司募資的目的之一也是增加產能。

募資首先為還錢 機器設備遭抵押

不過，《投資者報》記者在關注公司募資用途一欄后，又發現了公司負債的新問題。

公司在募資用途中表示，公司擬募資14.3億元，其中3.3億將用于開發血塞通生產線，3.8億將用于銀行借款及補充資金，該項目也是投入最大的單項。也就是說，發展的前提是先還錢，可見公司的債務情況不太樂觀。

從公司資產負債表看，近年來公司的整體負債呈持續增加狀態，資產負債率也在逐年上升。2012年～2014年中報分別為38%、46%和38%，高于同業平均水平。

另外，負債中的短期負債占比較高，2012年～2014年中報占比分別為45%、64%與60%。

由于負債較高，公司的部分房產、機器設備、土地使用權等都成為了抵押品。截止到2014年6月，70萬平方米的土地使用權有36萬平米被抵押，78處房產有34處被抵押（主要為工業廠房）。

另外，公司藥品在2005年～2010年曾多次被查出產品不合格的情況，雖然之后并未出現相關負面新聞，但公司藥品安全問題仍是投資人不可忽視的隱患。