融資約束、政府補貼與企業創新選擇
——基于生命周期視角

夏 喆，章梓鈺

（湖北經濟學院，武漢430205）

一、引言

技術創新是國家實現創新驅動增長的重要力量，2018年12月中央經濟工作會議提出“要加大對中小企業創新支持力度”。據國家統計局數據顯示，2018年我國研發經費投入1.9萬億元，其中中小企業的新產品、專利發明等已經占我國所有新產品的80%、所有發明專利的65%以上。

企業尋求新的競爭優勢、提升創新能動力是企業開展技術創新活動的關鍵。而創新活動具有投資資金多、研究周期長、失敗風險高以及產品技術溢出等特性。鞠曉生等（2013）認為這導致企業在研發過程中會遭遇高調整成本、高融資約束的雙重壓力[1]。韓劍和嚴兵（2013）研究發現我國金融體系以間接融資為主，銀行市場結構由國有大銀行壟斷，銀行貸款重實物資產、輕無形資產，因此創新活動很大程度會遭受融資約束[2]。Hall（1992）認為融資約束就是企業進行創新活動的“攔路虎”[3]。

近年來各國政府也意識到企業的競爭力是國家競爭力的重要構成部分，并通過國家手段對企業進行補貼，政府補貼成為影響企業開展創新活動的重要支持。劉亞楠（2019）研究發現政府補貼不僅為創新項目可能遇到的風險提供保障，而且還可以降低企業技術開發成本，促進企業研發與創新活動[4]。在政府產業政策和相應補貼的引導下，企業的生產方式和經營行為也會隨之發生變化。特別是當政府將資源投入到對企業創新的補貼中時，企業會為了“尋補貼”改變自身的創新動機。

企業創新行為分為策略性創新和實質性創新。策略性創新是企業以既有的知識、技術為基礎的創新，其能夠有效降低創新產品的研發風險，使產品研發具有可預測性，從而有利于企業提高短期生產效率和增加當前收入。而實質性創新則是改變原有技術軌道，需要企業重新開發新型技術和重新學習相關知識，爭取引導市場的未來需求，提升企業未來績效。但企業受到政府補貼后的創新能力是否能得到實質性的提升，不同生命周期下的企業受到政府補貼對融資約束的調節效應是否顯著，都是目前學術界和實務界高度關注的問題。

現有研究大部分是在同一截面情況下討論政府補貼或者融資約束對企業創新活動的影響，并沒有從生命周期視角細分創新活動的動機和政府補貼、融資約束兩者在不同情況下的影響程度。基于此，本文以2014年1月至2019年12月間國內A股上市公司為樣本，從生命周期視角，考察融資約束、政府補貼及兩者之間相互關系對企業創新選擇的影響。同時嘗試為政府如何更有效地配置財政補貼、激勵企業進行“有質量”的研發創新提供一些可行的建議。

本文其余結構安排如下：第二部分是理論回顧與研究假設；第三部分是模型設定與樣本選取；第四部分為實證結果與分析；第五部分是進一步分析；最后是結論與建議。

二、理論回顧與研究假設

（一）融資約束與企業創新選擇

Levinsohn 等（2003）發現發展中國家存在潛在的信貸市場摩擦情況[5]，羅時空和龔六堂（2014）提出中國作為一個發展中國家，金融發展還處于落后水平，相關法規制度還在完善當中，由此企業也會遭遇比較嚴重的融資約束[6]。企業從新產品概念的提出到創新方案的實施再到最終產品的實現以及完成商業變現，需要經歷較長時間。在這段時間，新產品的研發風險以及信息不對稱情況都很難吸引外部融資[7]。融資約束是指由于企業間存在信息不對稱等問題使得外部融資成本遠高于內部融資成本，企業遭遇外部融資成本過高而無法及時獲取有效融資，導致創新活動現金流出現問題，從而使投資中斷[8]。王文華和張卓（2013）研究發現我國上市公司尤其是技術型上市公司的研發屬于隱性知識，正好加劇了信息不對稱程度，從而使企業大概率會遭遇融資約束問題，導致企業偏向于進行策略性創新以此降低投資壓力[9]。Hall（2002）[10]、謝維敏等（2009）[11]也通過實證研究得出企業與外部投資者之間的信息高度不對稱性，造成了潛在投資者不愿為無法評估的風險提供資本支持，導致創新活動的停滯或者創新動機的改變。

當企業面臨融資約束程度變大時，對于創新活動的投入會減少，Dundas 和Roper（2010）發現為了生存，企業更偏向將閑置資金配置在短期投資，從而擠出回報周期較長的研發投資，加快創新速度、縮短成果創新的時間、增加創新成果數量[12]。但也有學者持相反的觀點，陳燕寧（2020）認為企業的研發效率有可能隨著高融資約束的產生而提高，因為相關現金流的缺失導致企業的項目管理更加嚴格，也就是說處于融資約束條件下企業可能會偏向選擇實質性創新來緩解自身的融資約束[13]。據此，本文提出假設1a和1b。

假設1a：融資約束會抑制企業選擇策略性創新和實質性創新。

假設1b：融資約束對抑制企業選擇實質性創新影響弱于選擇策略性創新影響。

（二）政府補貼與企業創新選擇

信號傳遞理論認為，政府補貼是將積極的投資信號傳遞給投資者。王剛剛等（2017）認為政府補貼可以使社會投資者減少評估成本，增加對企業的投資，企業則獲得更多的資金支持，從而提高自身的創新能力和競爭力[13]。Pottelsberghe 等（2001）認為政府補貼能彌補創新活動因外部性所增加的成本，解決企業外部性問題，具有促進研發的激勵作用[14]。因此，政府補貼是促進企業技術創新的重要政策工具之一。專利產出是企業表現自身能力最直接的證明之一，毛其淋和許家云（2015）認為我國一些高新技術企業中就存在通過專利申請數的增加來尋求政府補貼以及投資的現象[16]。為了迎合政府政策和監管、獲取更多利益，苑澤明等（2020）發現企業將“創新”變成一種經營策略，也稱作“策略性創新”[17]。其目的不是為了提高企業的競爭力，而是通過獲取新專利的速度和數量來謀取其他利益。政府補貼同時也增加了企業的資源補給，有利于企業加大對技術人才的投入、降低創新成本。但成瓊文和李寶生（2019）認為政府補貼對企業創新產出有雙重影響效應，如果政府補貼強度過低可能無法有效激發受補助企業的創新意愿，降低企業創新強度[18]。傅利平和李小靜（2014）則認為經營平穩的企業在接收到政府補貼信號后相對更重視創新投入，側重于加強企業實質性創新，爭取實現企業專利質量的提升以及補貼運用價值的最大化[19]。據此，本文提出假設2a和2b。

假設2a：政府補貼會促進企業進行實質性創新和策略性創新。

假設2b：政府補貼對促進企業選擇實質性創新效果顯著于選擇策略性創新。

（三）基于生命周期理論的政府補貼、融資約束與創新選擇的調節效應

企業生命周期理論指出，企業是類似于生物體從出生到死亡具有生命狀態的組織。在企業生命周期的不同階段，企業的創新能力、融資約束、資金需求、經營目標等多方面都存在明顯差異。

成長期企業正處于上升期，資產擴張速度較快、但企業沒有形成穩定的盈利，現金流較為緊張，需要通過融資方式來獲取企業發展所需資金。但資本市場存在嚴重的信息不對稱，因此，處于成長期的企業會面臨強烈的融資約束。同時成長期企業缺乏研發經驗和技術的長期積累，更容易面臨創新失敗。但為了企業將來的發展，根據企業特點，傾向于采取實質性創新策略，通過加強企業實力、提高企業競爭力，來達到企業發展的可持續性。

當企業步入成熟期，企業的融資能力、資金狀況和經營目標都會出現比較明顯的變化。此時企業利潤水平穩定、現金流充裕[20]，企業的經營風險降低，更容易得到機構投資者的青睞，融資渠道更為通暢，遭遇到的融資約束較弱。在這個階段，企業為了占據更多市場份額，謀求技術進步和產品升級，增強創新能力，提高創新質量，創造“有質量”的產品，傾向于將政府補貼用于實質性創新，從而增強企業的競爭力，獲得市場競爭優勢。

當企業進入衰退期，其經營狀況呈現出下滑的趨勢，經營風險上升，內外融資渠道受阻，籌資相對困難。童錦治和劉詩源（2018）認為這一時期企業創新力和成果轉化率相對較差，用于研發投入的資金更加緊張[21]。此時企業的創新動機也從成熟期的“積極型”轉變為“消極型”。通常來說，上市公司進入衰退期往往面臨退市的風險，企業為了獲取補貼維持日常經營，會實施“尋補貼”的策略性創新。據此，本文提出假設3a、3b和3c。

假設3a：在政府補貼的調節效應下，成長期企業更傾向于選擇實質性創新。

假設3b：在政府補貼的調節效應下，成熟期企業更傾向于選擇實質性創新。

假設3c：在政府補貼的調節效應下，衰退期企業更傾向于選擇策略性創新。

三、模型設定與樣本選取

本文認為，由于投資者與企業之間存在信息不對稱性的情況，企業會面臨融資約束，而政府通過政府補貼這一政策將利好信息傳遞給投資者，減少企業受融資約束的影響，從而加強開展創新活動。具體研究理論框架如圖1所示。

圖1 研究理論框架

（一）模型設定

本文根據溫忠麟和葉寶娟（2014）[22]提出的調節效應并采用鞠曉生等（2013）提出的融資約束估算方法[1]?；谇拔牡难芯考僭O，建立回歸方程模型（1）和模型（2）：

Sait-1為企業i在t-1期的融資約束程度，Subit代表的是政府補貼數，i代表第i家企業，t代表第t年，α為待估系數，ε為隨機誤差項。按照前面的分析，企業技術創新受到的融資約束越強，在模型（1）中α1表現為負且絕對值越大。同時在模型中還控制了年度和企業虛擬變量。

在模型（1）和模型（2）的基礎上，加入政府補貼與融資約束滯后一階的交乘項，最終擴展成模型（3）。如果交乘項系數顯著則說明政府補貼政策能緩解研發融資約束。

（二）變量設置

文章選取2014-2019年A股上市公司面板數據為樣本，通過國泰安數據庫和銳思數據庫收集年報披露的政府補貼和專利申請數。融資約束計算方法較多，但由于SA指數沒有包含有內生性特征的融資變量，因此本文選取SA指數衡量企業的融資約束水平。

樣本處理過程如下：手動剔除處于金融行業企業、ST、*ST公司及年度數據有重要缺失值的企業，最終得到2250個觀測值。為消除極端值的影響，對原始數據比例在1%和99%百分位進行Winsorize處理，以下數據報告均基于處理后的數據結果。

具體變量設置如表1所示。

表1 變量設置

（三）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。從被解釋變量的情況來看，企業間的策略性創新的標準差為1.921小于實質性創新標準差2.388，說明企業的策略性創新數量較實質性創新數量更集中。從解釋變量來看，融資約束與滯后一階值均值接近，則是反映樣本企業受到融資約束情況類似，與年度關系較小。政府補貼的標準差數值不大，說明數據波動性較小。從控制變量各數據看，資產負債率（Lev）、銷售收入率（Sale）標準差也在較小水平上，說明控制變量整體比較平穩。

表2 描述性統計

四、實證結果與分析

（一）相關性分析

表3為變量相關性分析結果，各變量之間的相關系數的絕對值基本低于0.5，表明控制變量之間不存在多重共線性關系，可以進行下一步回歸分析。融資約束滯后一階值與企業實質性的相關性系數為0.158，且在1%的水平上顯著；策略性創新的相關性系數為0.206，且在1%的水平上顯著，初步驗證了假設1a，說明融資約束對創新能力會產生負向影響。政府補貼與企業創新選擇相關系數均在1%水平下顯著，即初步驗證了假設2a，政府補貼對企業創新選擇起到了正向促進作用。雖尚待進一步的實證檢驗，但初步符合文章的假說。

表3 變量相關性分析

（二）回歸分析

表4中模型（1）的結果顯示，實質性創新和策略性創新下的融資約束滯后一階相關系數為0.131、0.180，并且分別通過了10%和5%的顯著性水平檢驗，表明模型基本穩健，說明了樣本企業面臨的融資約束均會阻礙企業的創新選擇。同時，策略性創新遭遇融資約束的回歸系數絕對值大于實質性創新，這說明融資約束對策略性創新的抑制作用更加明顯，因此假設1a和1b得到了驗證。計量模型（2）中的回歸結果顯示，實質性創新和策略性創新下的相關系數為11.007和1.747，且通過1%和10%顯著性水平檢驗，說明企業無論是選擇策略性創新還是實質性創新，政府補貼均會對企業產生正向影響，且實質性創新的相關系數絕對值更大，說明實質性創新受到的影響更大。因此假設2a和2b也得到了驗證。

表4 回歸分析結果

在前述研究的基礎上，對樣本進行生命周期劃分，檢驗假設3a、3b和3c。對企業生命周期的劃分有單一模型劃分和多維模型劃分。本文采用Dickinson等（2016）對企業生命周期的劃分方法[23]，將企業生命周期階段劃分為成長期、成熟期和衰退期（見表5）。

表5 生命周期劃分

表6為模型（3）的回歸分析結果。具體分析如下：

處于成長期企業的融資約束在受到政府補貼干預后的實質性創新和策略性創新的相關系數為0.284和0.061，但通過顯著性檢驗發現，企業處于成長期時，受到多種因素影響并且實質性創新在10%水平上顯著，而策略性創新交乘項表現不顯著，說明政府補貼對成長期企業策略性創新調節作用較弱，也說明了政府補貼對實質性創新的調節作用優于策略性創新。

成熟期企業受到政府補貼干預后的融資約束后表現的實質性創新的相關系數為0.304，交乘項通過1%的顯著性檢驗；策略性創新情況下相關系數為0.233，交乘項通過5%的顯著性檢驗。這說明處于成熟期的企業現金流充足，市場占有率穩定，政府補貼能通過金融市場為企業帶來資本，為企業進行創新活動提供機會且更有利于企業進行實質性創新。

衰退期企業由于自身企業經營狀況無法對創新活動進行過多投資，雖然在某些方面政府補貼能減輕企業成本壓力，但從實證結果看并沒有完全緩解融資約束帶來的壓力，策略性創新情況下政府補貼和融資約束滯后一階交乘項通過5%的顯著性檢驗，說明政府補貼對衰退期企業的策略性創新有一定的調節作用，企業為了挽救自己，會著重于創新的動機而不是創新的質量，而實質性創新情況下的交乘項沒有通過顯著性檢驗，處于衰退期企業為維持企業經營不會選擇在此時將企業創新放于發展重心，此時政府補貼的調節作用不顯著。由此假設3a、3b和3c得到驗證。

表6 以生命周期劃分的回歸結果分析

（三）穩健性檢驗

為檢驗結果的穩健性，本文采用利息保障倍數作為融資約束替代變量，衡量企業融資約束，利息保障倍數越大，說明企業面臨融資約束越嚴重。經實證檢驗發現，所處不同生命周期的企業受到政府補貼的調節作用沒有發生實質性的改變。

五、進一步分析

李政和楊思瑩（2018）認為部分地區的產業轉型升級速度比較平緩，稅負偏高，不利于企業技術創新[24]。對于創新活動這一類長期投資活動，較高的GDP增速壓力會導致部分地方政府決策的短視性、資源配置策略的有限性，從而抑制創新。

為了衡量結論的可靠性，本文將樣本企業所在地區分為華南、華東和其他地區，對不同地域的創新選擇和政府補貼對融資約束的調節作用的關系作進一步分析，從創新選擇角度提供更豐富的經驗證據。

具體回歸分析結果如表7。研究發現，華南地區的企業策略性創新在政府補貼情況下的融資約束表現為三星，顯著優于實質性創新受到政府補貼的調節作用。華東地區經濟較發達，企業發展狀態較好，地區政府財政更為寬裕，處于該地區的企業受到政府補貼的調整作用比較顯著。地處華東地區企業實質性創新的融資約束與政府補貼的相關系數為0.418 且交乘項在1%上顯著，但策略性創新在該地區企業表現為不顯著，說明了政府補貼在該地區對企業進行實質性創新起到了更強的調節作用。其他地區企業實質性創新和策略性創新下融資約束與政府補貼的相關系數分別為0.330和0.226，且實質性創新交乘項通過5%的顯著性檢驗，其他地區中涉及企業地域廣，各地方經濟發展情況不同，企業面臨經營情況有所不同，綜合來看，處于該地區的企業在進行實質性創新時受到政府補貼的調節作用更強。

表7 以地區劃分的回歸結果分析

六、結論與建議

本文結合我國A股上市公司的實際情況，分析了融資約束、政府補貼對企業進行策略性創新和實質性創新選擇的影響，得到以下結論：（1）由于信息不對稱導致的融資約束會對企業實質性創新和策略性創新產生抑制作用；（2）政府補貼通過降低企業研發成本在某些方面能促進企業實質性創新和策略性創新；（3）政府補貼的調節作用會因企業所處生命周期而受到的調節作用不同，成長期和成熟期企業選擇實質性創新而受到政府補貼調節作用更強，企業為了長期發展和增強自己的競爭力，勢必會采取實質性創新，衰退期企業的首要任務是保證企業的正常運行，更偏向于將政府補貼用于策略性創新。

本文的邊際貢獻主要有以下幾方面:（1）研究政府補貼對融資約束的調節作用對處于不同生命周期企業創新選擇的影響，不僅豐富了有關企業創新相關理論研究，而且基于企業的角度，考察了政府補貼、融資約束的作用效果，加深對企業創新的理解；（2）本文參考黎文靖和鄭曼妮（2016）關于創新動機的分類[25]，引入實質性創新和策略性創新兩個概念，明晰了企業創新的動機，為政府補貼的實施及政府資金利用效率的提高提供更明確的依據；（3）本文梳理了政府補貼、融資約束與創新選擇之間的邏輯關系，揭示了融資約束會抑制企業實質性創新和策略性創新、政府補貼通過解決企業研發投入資金等措施能提高企業創新能力、政府補貼的調節作用會因企業所處生命周期的不同而產生不同影響。

據此，建議如下：（1）要從源頭上解決融資約束對企業研發的消極影響。政府應出臺相關政策，保證投資者與企業之間的信息互通，解決因信息不對稱導致的融資約束問題的出現；（2）政府實施補貼政策不應該限于政策的“數量”更應該要著眼于“質量”，根據企業在創新活動中所遇實際困難，制定相對應的政府補貼政策，盡可能讓“錢用在刀刃上”，達到政府補貼的效用最大化；（3）按照生命周期對企業構建分類管理的數據庫，對企業補貼實現分類管理，根據企業所處不同生命周期選用不同的補貼模式：即對成長期、成熟期企業可以相應加大政府補貼力度，促進企業實質性創新成果的產出，提高地區競爭力，而對處于衰退期企業應該更謹慎采取補貼政策，防止“尋補貼”情形的發生。