回歸趨勢增長

丁爽

以長遠發展目標為重，避免過度經濟刺激政策

在日益充滿挑戰的人口結構趨勢和復雜多變的外部環境之下，推動科技自主創新、加速脫碳進程和實現“共同富裕”成為中國政府日程的重中之重。政府或將繼續引導資源脫離過度投資行業（如房地產）重新分配，重點支持科技自主創新領域發展；鼓勵加大新能源領域投資，在2030年前實現碳達峰；打擊市場壟斷行為，推動社會階層正常流動，縮小收入分配差距。除非失業率大幅上升或出現系統性風險需要進行逆周期調節，筆者預計政府不太會出臺大力度刺激政策以期拉動經濟增長超出潛在水平。

筆者認為，政府或將2022年 GDP增長目標設定在5%或以上，并出臺配套的財政和貨幣政策實現這一目標。同時，將微調監管政策的步伐及力度，以避免引發系統性風險。由于進一步降準空間有限，筆者預計人民銀行將更多利用再貸款再貼現等定向支持工具，向市場注入流動性。2022年社融規模增速有望保持在10%左右，高于筆者預測的名義GDP增速。由于2022年全球主要央行貨幣政策或將收緊，且國內CPI通脹或進一步上行，筆者預計政策利率應該不會下調。隨著財政政策立場重返至疫情前的正常水平，筆者預計2022年政府廣義預算赤字率或設為6.0%，略高于筆者估算的2021年實際執行赤字率5.5%。這將有助于進一步推進減費降稅，并保持基建投資支出強勁增長。（表1）

注重長遠發展目標，“高質量”重于“高速度”

在可預見的未來，除非失業率大幅上升或出現金融穩定性風險，筆者預計政府將更注重經濟社會發展長遠目標。筆者認為人口老齡化和出生率下降等趨勢帶來的挑戰和外部環境日益復雜多變，是政府更加強調增長質量背后的主要考量。相關智庫普遍預計未來幾年中國經濟潛在增速將在5%～6%，并坦承中國或面臨“未富先老”的風險。為實現2035年步入“中等發達”國家行列的目標，中國政府決心通過科技自主創新和提高勞動生產率（包括生產自動化）等手段拉動經濟增長，而不是出臺更多刺激政策。

外部環境方面，中美長期競爭總體趨勢難以扭轉。2021年11月16日習近平主席同美國總統拜登舉行視頻會晤，提出為競爭設立“護欄”和降低爆發意外沖突的風險，會議結果頗具建設性。但中美雙邊關系在多個領域都將維持緊張態勢。

筆者認為，推動科技自主創新、推進脫碳目標和實現“共同富裕”在中國政府長期工作日程上居于前列。

（一）科技自主創新

近幾年中國芯片進口持續雙位數增長，2020年進口額超過原油和農產品合并進口額。盡管國內芯片產業投資規模巨大，由于美國限制對華出口芯片制造設備及相關軟件，中國推動高端芯片自主研造的目標持續受阻。為實現芯片及其他尖端科技自主自強，筆者預計政府將持續引導資源從過度投資和低技術含量行業（如房地產）流向高端制造業、前沿科技和基礎科學領域。

（二）推進脫碳目標

政府承諾力爭實現2030年前碳達峰、2060年前碳中和，并出臺相關指導方案和行動計劃。該行動方案要求推動經濟進行重大轉型，其特征是鼓勵加大節能和可再生能源領域投資，推動能源密集型產業和以煤炭為主的能源消費體系向清潔能源和低碳產業轉型。截至目前短期陣痛已有所體現，煤炭限產導致2021年8、9月份全國大面積供電緊張。由于對政府政策刺激反應較快的行業往往是高碳排放行業，因此筆者認為脫碳戰略進一步降低政府出臺強刺激政策拉動增長的可能性。

（三）實現“共同富裕”

中國實現消滅絕對貧困和全面建成小康社會的既定目標后，政府下一個目標是推動實現“共同富裕”。為實現共同富裕，政府承諾將加速推進公平競爭，促進社會階層合理流動，健全以稅收、社會保障和轉移支付等為主要手段的再分配調節機制。共同富裕或將成為未來政策制定的主導方向，包括整頓高科技行業壟斷現象，出臺房地產稅，以及不搞大水漫灌放松貨幣政策（普遍被認為有利于富裕階層）。

考慮到實現長遠目標將面臨諸多挑戰，政府強調搞好跨周期政策設計，增強宏觀政策自主性，要求政策注重從中長期維度評估總體形勢。貨幣政策方面，人民銀行表示將盡可能長時間實施正常貨幣政策，區別于零利率政策和量化寬松，并基于國內經濟形勢適時調整。此外，人民銀行表示將通過再貸款再貼現等定向支持工具，向市場注入流動性，加大對高端制造業、綠色金融和普惠金融等領域的支持力度。

守住底線：保持就業和金融市場穩定

如果經濟下行導致失業率大幅上升或金融穩定面臨風險，政府將實施逆周期調節政策。截至目前，政府對貨幣及財政政策大幅放松一直較為克制，主要原因在于：（1）2021年實現6%以上的增長目標幾乎沒有懸念；（2）勞動力市場相對穩固；（3）政府有能力和信心遏制個別高負債房企潛在違約風險進一步蔓延。

盡管如此，近幾個月政府對增長下行風險更加警惕。三季度由于散發疫情、監管政策收緊、全國大面積供電緊張和貨幣及財政政策收緊的滯后效應等因素疊加，當季環比增長幾乎陷入停滯。

受基建和房地產投資放緩拖累，9月以來固定資產投資同比增速已由正轉負。先行指標（如已售住宅面積、新開工住宅面積和開發商拿地規模等）和渣打獨家推出的中國開發商信心調研最新結果均顯示，房地產行業疲軟勢頭或將延續至2022年。疫情防控堅持“動態清零”策略導致零售銷售和服務業活動受到顯著影響。盡管出口需求出乎意料地保持強勁，2021年9月和10月全國大面積供電緊張對生產和交付活動仍造成一定干擾。

作為回應，近期政府多次進行政策微調抑制增長下行風險，經濟運行已初步顯露企穩跡象。2021年7月央行降準標志著貨幣政策退出緊縮立場，央行同時表示將維持流動性合理充裕和信貸增長平穩有序。近期中央指出預算執行進度滯后，要求地方利用專項債發行資金加速基建領域投資支出。

此外，監管部門表示將“維持房地產市場平穩健康發展，維護住房消費者合法權益”，并鼓勵銀行加速個人購房按揭貸款審批，加大對優質開發商的放款力度。同時，政府要求煤炭開采企業增產增供，全力滿足發電需求。自10月以來供電緊張狀況已顯著緩解，11月制造業PMI重返至擴張區域（達50.1）。

得益于近期宏觀與結構性政策持續微調，已公布數據顯示四季度環比增速有望加快，但受基數效應影響，同比增速或由三季度的4.9%進一步放緩至4%左右。2021全年增速或略超8%，高于官方設定6%以上的增長目標。與此同時，筆者的計算結果顯示三季度GDP產出缺口達-2.1%，意味著三季度產出仍低于趨勢水平。

政策不利因素消退

筆者預計政府或設定2022年GDP增長目標在5%以上。2022年下半年中國共產黨第二十次全國代表大會即將召開；2023年政府將迎來換屆。預計中國不會容忍增長大幅放緩至趨勢水平以下，以及失業率大幅上升。GDP增長目標在指導地方政府工作方面仍具重要性。例如，2021年地方財政資金充裕但仍缺乏加大支出的意愿，原因或在于實現“6%以上”的GDP增長目標并不困難。

筆者預計政府將出臺配套的宏觀和結構性政策，以實現上述增長目標。剛剛召開的中央經濟工作會議提出著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，保持社會大局穩定；要求2022年經濟工作穩字當頭，各地區各部門擔負起穩定宏觀經濟的責任；保持財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資；財政政策和貨幣政策協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策有機結合。2022年3月全國“兩會”將設定當年增長目標和預算赤字水平。筆者預計政策不利因素將會消退，有助于推動增長回升至趨勢水平。

（一）疫情防控政策：更有可能會放松，而非收緊

考慮到2022年2月冬奧會正式開幕和3月全國“兩會”即將召開，筆者認為未來幾個月“動態清零”的防疫政策不會顯著改變。2022年一季度后，筆者預計政府將基于疫苗接種進度、疫苗和治療方法的有效性以及選擇與病毒共存其他國家的實際效果，綜合考慮重新調整疫情防控策略。筆者認為2022下半年防疫政策更有可能會有所放松，而不會進一步收緊。

（二）監管政策

筆者傾向于將近期部分監管行為（如房地產、教育和互聯網政策調整）視為中國為實現長遠目標做好準備。當特定行業經營行為與自主創新、綠色發展和“共同富裕”戰略的大方向相一致時，相關行業政策或將進入穩定狀態，并在未來某一時點后趨于中性。已有跡象顯示政府有意調整監管政策的步伐及力度，避免經濟失速和金融風險蔓延。

房地產政策方面，筆者預計未來幾季信貸條件將逐步改善。由于樓市政策收緊，2021年三季度房地產信貸占新增貸款比重由2016下半年的超50%驟降至15%左右。參照過往經驗和近期按揭貸款政策調整可以預見，房地產信貸放慢的趨勢或將逆轉。監管指標暗示房地產信貸占比的合理區間應該在25%～30%。筆者的保守性估測顯示到2022年中，房地產貸款占新增貸款比重將升至25%，到2022年底房地產信貸增速由目前的5%左右加速至10%左右。2022年一季度融資環境改善將阻止房地產投資進一步收縮，緩解房地產投資減速對增長的拖累作用。

（三）電力短缺

2021年8、9月份全國出現大面積供電緊張，在筆者看來，政府推進脫碳戰略導致煤炭減產和部分省份突擊完成能耗雙控目標或是主要原因，而非發電能力不足所致。9月以來政府推動煤炭增產增供并加大進口，電力供給缺口持續收窄。筆者認為短期內電力短缺的限制因素將會消退，但中國向低碳經濟轉型初期或出現工業生產放緩和生產價格上升。

（四）宏觀經濟政策

1. 2021年財政及信貸脈沖均由正轉負，對經濟增長造成較大拖累

2021年以來財政及貨幣政策均大幅收緊。由于2021年初以來財政支出不足，筆者預計2021年廣義財政赤字率為5.5%，較2020年執行赤字率低3.1個百分點，而這或將拉低2021年GDP增長2.5個百分點。

2022年財政政策支持力度有望增大。隨著財政立場回歸至疫情前正常水平，當前筆者預計2022年政府或將廣義預算赤字率設為6.0%，低于2021年廣義預算赤字率8.0%，但略高于筆者估測的2021年實際執行赤字率5.5%。這將有利于推進減費降稅，同時基建投資支出維持強勁水平。筆者預測2022年廣義預算赤字具體構成如下：

官方一般公共預算赤字率或由2021年的3.2%降至2.8%，與2019年基本持平，表明財政立場回到疫情前正常水平。

但是，官方預算赤字不包括上年結轉結余資金彌補收支缺口。筆者預測2022年該部分資金占GDP比重約1%（2021年占比約1.5%）。

筆者預測2022年政府性基金預算占GDP比重或由2021預計的3.3%降至2.2%（約合2.8萬億元）。考慮到近兩年專項債發行資金并未完全使用，筆者認為2022年專項債額度大幅下調較為合理。但即便土地出讓收入零增長，2022年財政支出也能增長12%（主要為基建領域支出）。

筆者預計2022年社融規模增速將相對平穩地保持在10%左右，略高于筆者預測的名義GDP增速。人民銀行表示將保持信貸平穩增長，保持社融規模增速與名義GDP增速基本匹配。2022年以后，由于進一步降準余地有限（目前中小銀行存款準備金率僅5%～6%，參照歷史水平看已極低），筆者認為央行不會繼續利用全面降準作為流動性注入常規工具。當經濟增長出現大幅下挫時，可能會用降準來釋放政策放松的信號；同時，更多利用再貸款再貼現等工具，包括近期出臺的碳減排支持工具，向市場注入長期和低成本流動性。

2. 2022年信貸增速有望超過名義GDP增速

2022年逆回購和中期借貸便利等政策利率或將保持不變。由于預計2022年全球主要央行將縮減購債和實施加息，且隨著豬肉價格觸底回升和PPI通脹飆升向CPI傳導，預計2022年國內CPI通脹或將上升，因此人民銀行應該不會下調政策利率。筆者認為2022到2023年期間，在美聯儲多次加息后，人民銀行將于2023年四季度實施加息。

2022年增長回升至趨勢水平

政策不利因素消退和宏觀經濟政策邊際放松，將有助于推動2022年增長回升至趨勢水平。筆者預測2022年GDP增長率將達到5.3%，一至四季度同比增速分別為4.7%、5.0%、6.0%和5.4%。

（一）投資

制造業投資強勁和基建投資加快，或部分抵消房地產投資疲軟的負面影響。人民銀行將自主創新、高端制造業、小微企業和綠色發展作為信貸支持重點領域。隨著近期政府對房地產信貸過度收緊進行“糾偏”，預計（包括租賃住房支持貸款）占新增信貸比重將提升至合理區間，筆者預計更多金融和財政資源將流向新基建和高端制造業領域，例如5G移動通信網絡、人工智能、半導體芯片、生物制藥、航空航天、可再生能源發電并網傳輸技術和智能電網、新能源汽車及充電樁建設等。筆者預測 2022年投資對拉動GDP增長的貢獻將達到1個百分點左右。

（二）消費

消費仍是拉動增長的頭號引擎。鑒于就業市場保持平穩，居民收入持續增長，中國消費潛力主要受疫情防控措施的限制。未來一段時間尤其是2022下半年，防疫措施有可能會有所放松，為餐飲、住宿和出行等接觸式服務業活動恢復至疫情前水平營造適宜的環境。筆者預計2022年消費對拉動GDP增長的貢獻將達到4個百分點左右。

（三）凈出口

2022年中國經常項目順差GDP占比或由2021年預計的1.6%降至0.9%。假設2022年全球供應鏈逐步復蘇，且國內政策加大支持力度推動進口增速超過出口，筆者預計出口增長經歷2021年的強勁表現后，2022年增速將回落至正常水平。筆者預測2022年凈出口對拉動GDP增長的貢獻，或由2021年前三季度的約2個百分點降至略為正數。