政府研發與非研發補貼“光環效應”對企業外部融資的影響
——來自新能源企業的實證

龔 紅，朱翎希

(1.武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072; 2.武漢大學 中國產學研合作問題研究中心，湖北 武漢 430072)

0 引言

黨的十九大報告指出要“構建市場導向的綠色技術創新體系”，并“推進能源生產和消費革命，構建清潔低碳、安全高效的能源體系”， 致力于推進新能源對傳統能源的代替。近年來，我國政府主要通過為新能源企業提供財政補貼和政策優惠鼓勵其開展研發活動。然而，中國新能源企業發展主要依靠政府補貼，導致財政壓力較大，難以彌補逐漸擴大的補貼缺口；同時，政府過多干預也可能阻礙市場競爭，導致資源配置效率低下[1]。新能源企業在發展初期，政府發揮著關鍵引導作用，但市場卻扮演著促進新能源企業走向成熟的重要角色。新能源企業發展壯大需要通過多元化外部融資渠道來實現[2]。

新能源企業由于其本身的特殊性而面臨著日漸嚴重的融資約束問題。相關研究表明，政府補貼緩解了企業融資困境。一方面，通過研發項目補貼，政府直接幫助企業解決研發資金不足的問題；另一方面，獲取研發補貼代表了政府對企業研發項目高質量的認可，這種認可通過將信號傳遞給外部投資者，稱之為“光環效應”(Halo Effect)，由此可降低企業與外部資金提供者間的信息不對稱，從而提高企業獲取外部融資的能力。新能源企業進行研發活動往往成本高昂，單靠政府補貼難以維持整個研發項目的持續進行，而政府補貼“光環效應”則反映了企業研發項目的利潤潛力，能夠解決企業融資不足的問題。本文旨在于揭示政府研發補貼和非研發補貼如何通過“光環效應”引導外部投資者。

學者在評價政府補貼時，多從研發補貼對企業績效的影響和企業研發投入角度切入，那么研發補貼是否影響企業未來決策？政府研發補貼與非研發補貼分別通過哪些機制影響企業融資決策？除研發補貼外，非研發補貼是否也會產生“光環效應”？厘清上述問題，可為合理評價政府補貼提供新視角。

本研究以2008-2018年我國228家新能源企業為樣本，探討政府研發和非研發補貼“光環效應”對企業外部融資的影響，將外部融資分為短期債務融資、長期債務融資和股權融資3種。除此之外，還探討專利強度對政府補貼與企業外部融資間關系的調節作用，研究結論可為新能源企業管理者作出融資決策、專利申請者獲取政府補貼及解決融資約束提供參考，有助于豐富政府補貼與企業外部融資關系的研究。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 政府研發補貼對企業外部融資的影響

相關研究發現，政府研發補貼對企業主要產生如下影響：①直接影響企業產出。例如，Lerner[3]以小企業創新研發項目為樣本，按行業效應和規模效應對補貼企業和非補貼企業進行研究發現，政府研發補貼促進了受補貼企業的銷售，并增加了就業；唐清泉、羅黨論[4]研究發現，政府補貼在上市公司發揮社會效益方面起關鍵作用；白俊紅等[5]認為，中國政府研發補貼提高了企業技術創新能力；②間接影響企業外部融資。與外部投資者間的信息不對稱削弱了企業為研發活動籌集外部資金的能力，從而造成了融資約束[6]。Lerner[3]對美國小企業研發項目進行研究發現，政府財政補助可能存在“信號功能”。也即，政府補助向外部投資者傳遞的企業質量“信號”而非資助本身影響企業創新。此后，在Lerner的基礎上，Feldman & Kelley[7]將信號效應概念進一步引申為“光環效應”，即接受補貼的企業通常擁有更強的技術實力和盈利能力，更容易獲取外部投資者信任。因為政府本身就代表了高標準和誠信，因此當政府認為一個有風險的研發項目值得投資時，就證明這項技術有價值；Meuleman & Maeseneire[8]發現，在比利時，研發補貼為企業帶來了更多長期債務，并將這種影響稱之為政府研發補貼“認證效應”。我國部分研究也發現政府研發補貼的光環效應。例如，李彰和蘇竣[6]以“863”計劃為例，實證研究發現，政府通過給企業提供研發補貼能夠幫助企業吸引外部融資，并且遭遇融資約束越強的企業，政府研發補貼效果越明顯；陳聰等[9]基于科技型中小企業的研究發現，外部投資者在決定是否對企業進行投資時會觀察企業獲得的政府資助時間，時間越長，資助效果越明顯。

政府研發補貼真的產生了“光環效應”嗎？現有研究關于政府研發補貼能否向私人投資者傳遞企業質量的積極信號，進而影響企業籌集外部資金的能力并無定論。Jiang Wei & Yan Zuo[10]發現，不同來源的政府補貼向外部投資者傳遞了不同的信息：中央政府更傾向于補貼知識外溢程度較高的企業從而傳遞負面信號，地方政府則會將注意力集中于企業自身發展以帶動地區經濟增長，從而傳遞了正面信號；Chen[11]等發現，研發補貼對外部融資的影響呈倒U型關系，這一事實說明，研發補貼雖然可能向市場傳遞積極信號，但也可能披露有關項目和公司的潛在風險；Cumming[12]還發現，政府補貼并沒有特別明顯的作用，它并不會影響企業首次公開募股。

研發補貼效果如何，能否傳遞正確的質量信號從而產生“光環效應”，關鍵在于政府是否擁有一定的公信力，同時與私人投資者相比是否擁有更充分的信息獲取渠道[13]。除此之外，政府在資助企業進行研發活動之前，還需要請相關領域專家對研發項目進行技術評審，對研發項目發展前景進行分析。近年來，我國政府加大了新能源企業投資力度。同時，我國新能源企業屬于戰略性新興產業，多為高新技術企業，對研發活動投資力度較大，未來發展前景較好。基于此，本文提出如下假設：

H1：政府研發補貼對企業外部融資(短期債務融資(H1a)、長期債務融資(H1b)、股權融資(H1c))具有積極影響。

1.2 政府非研發補貼對企業外部融資的影響

財政直接投入和稅收制度是政府支持創新活動的重要制度安排，其中財政補貼是主要的財政支持手段，而稅收優惠政策則是主要的間接扶持手段，這兩種政策通常同時為政府所用，而稅收優惠政策又是政府非研發補貼的一種。非研發補貼是指政府為促進企業非研發活動而提供的補貼，旨在幫助企業發展組織、提高市場能力，實現增長或創新。非研發補貼包括營銷或品牌補貼、技術購買或許可證購買補貼、固定資產投資補貼、出口補貼、就業或人力培訓補貼、社會保險補貼、節能補貼、稅收優惠等[11]。一方面，非研發補貼可以直接通過非研發來源創新或間接補貼研發活動，傳遞政府對企業有能力開展非研發活動的正面信息。這是因為，政府在向企業提供非研發補貼之前，會評估企業組織能力和市場潛力，這決定了企業能否具備這些能力獲取政府資源；另一方面，由于非研發補貼側重于企業非研發活動，投資于這些活動所獲取的收益更具有穩健性，因此非研發活動風險相較于研發活動而言要小很多。所以，在外部投資者眼里，非研發補貼幾乎不包含負面信息。盡管有部分學者發現，非研發補貼可能存在一些潛在缺陷，如“擠出效應”、助長腐敗等，但從系統失靈角度看，企業要實現創新，不僅應增加研發投資，更應該擴大在制造部門、銷售部門、服務部門等非研發部門的投資比例。而政府非研發補貼則解決了企業在非研發部門投資不足的問題，它作為不可觀測的考察公司質量的一個可測度指標，給外部投資者帶來了光環效應[8]。基于此，本文提出如下假設：

H2：政府非研發補貼對企業外部融資(短期債務融資(H2a)、長期債務融資(H2b)、股權融資(H2c))具有積極影響。

1.3 專利強度的調節作用

如前所述，政府補貼作為一種信號可以傳遞關于企業技術能力的積極信息。如果企業在進行復雜研發項目時尋求外部融資，而這些項目需要高度專業化的技能，那么貸款人和投資者通常不得不依賴于可觀察到的公司特征。

Long[14]認為，專利對于減少公司與外部投資者間的信息不對稱比較有效。首先，專利獲取成本較高(除經常需要研發出可申請專利的發明外，還需要支付管理費和律師費)，而且對他人來說很容易觀察和核實；Myers &Majluf[15]強調專利提供了一個“可驗證的細節”來傳達企業內部信息。其次，貸款人和投資者會將專利與難以衡量的公司特征聯系起來，從而傳遞一些有價值的信息。例如，由于專利是對企業過去研發成果的衡量，從而“宣傳”了公司創新能力。Henderson & Cockburn[16]運用專利數量衡量制藥行業公司研究能力；Harhoff[17]認為專利標志著公司R&D員工素質及其處理知識產權的能力。同時，擁有專利的公司比沒有專利的公司擁更高的其產品增長率和生產率[18]；Levitas & McFadyen[19]指出，專利提高了未來現金流前景，而且由于專利至少在一定程度上保護了企業免受競爭，因此它們有望在未來獲取更高的利潤率。

對于貸款人而言，企業生存比公司盈利能力更重要，面臨破產的高風險是公司在籌集外部資金時遭遇困境的原因之一。Cockburn & Wagner[20]的研究表明，擁有專利與企業生存正相關；Mann & Sager[21]研究發現，專利申請數與衡量企業是否成功的指標間存在正相關關系，生存是其中之一。基于此，本文提出如下假設：

H3：專利強度正向調節政府研發補貼與企業外部融資間的關系。

H4：專利強度正向調節政府非研發補貼與企業外部融資間的關系。

2 實證研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文以2008-2018年在上交所與深交所上市的新能源企業為研究對象，通過新浪財經篩選出所有帶有新能源字段的企業，并結合國泰安數據庫，以2008-2018年財務報告為基礎進行如下篩選：①篩選出所有新能源收入占總收入比重50%以上的公司；②剔除所有標記為*ST、ST的公司樣本；③剔除2008以后上市的公司；④剔除政府補貼、長短期債務融資、股權融資等關鍵財務數據缺失的上市公司，并在1%和99%的位置進行Winsorize縮尾處理。最終，得到228家企業的1 748個有效觀測值作為非平衡面板數據。政府研發和非研發補貼與企業外部融資等公司財務數據均來源于國泰安數據庫，企業專利數據來源于國家知識產權局專利數據庫、國泰安數據庫和中國專利數據服務平臺“智慧芽”。

2.2 變量測度

(1)因變量：外部融資(Financing)，包括債務融資和股權融資兩種。其中，前者又包括短期債務融資(Sdebt)和長期債務融資(Ldebt)。參考Li等[22]的研究，短期債務融資由短期借款衡量，長期債務融資由長期借款衡量。股權融資(Equity)則參考李明輝和劉力涵[23]的研究，用所有者權益變動額衡量。

(3)調節變量：專利數(Patent)。本文用企業年度授權專利數衡量。

(4)控制變量：本文選用企業規模(Size)、資產流動性(liquidity)、財務杠桿(leverage)、固定資產(Fixasset)等作為控制變量，衡量方式如表1所示。

2.3 模型設置

為檢驗政府補貼(研發補貼與非研發補貼)對企業外部融資的具體效應，本文以新能源企業2008-2018年相關數據為分析對象，構建4個模型。首先，檢驗政府研發補貼對企業外部融資的影響，構建模型(1)。

Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2ControlVariablesi,t+δt+εi,t

(1)

其中，i表示企業，t表示年份，Financingi,t表示企業i在t年的外部融資，包括3個指標：短期債務融資、長期債務融資、股權融資。RDi,t表示企業i在t年得到的政府研發補貼，ControlVariablesi,t表示所有控制變量。δt代表時間固定效應，εi,t為誤差項。

為檢驗專利強度是否具有調節作用，在模型(1)中加入政府研發補貼與專利強度的交互項(RD×Patent)，構建模型(2)。

Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t

教師先展示電子顯微圖，再出示自制細胞核模型，指引學生剖開教具，從外往里觀察模型。并提供問題串，引導學生將核膜與細胞膜進行類比：①細胞膜的功能是什么？②核膜與細胞膜同樣是作為邊界，可能具有什么功能?③細胞膜有幾層？④核膜的雙層膜結構可能影響哪種功能？⑤觀察核膜還具有什么特點？

(2)

其中，Patenti,t表示企業i在t年擁有的專利數量。加入的交叉項用于考察專利強度對政府研發補貼與企業外部融資的調節作用，模型(2)中的控制變量和模型(1)一致。

同理，為驗證政府非研發補貼與企業外部融資間的關系，以及專利強度對政府非研發補貼與企業外部融資的調節作用，構建模型(3)和模型(4)。

Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2ControlVariables+δt+εi,t

(3)

Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t

(4)

其中，NRDi,t表示企業i在t年所得到的政府非研發補貼，加入的交叉項(NRD×Patent)用于考察專利強度對政府非研發補貼與企業外部融資的調節作用，模型(3)和模型(4)中的其它符號含義同模型(1)和模型(2)。

3 實證檢驗

3.1 描述性統計與相關性分析

本文主要變量的描述性統計結果及變量Pearson系數見表2。變量間相關系數大多低于0.6，說明模型基本不存在多重共線性問題。

表2 變量相關性分析結果

3.2 回歸分析與假設檢驗

為檢驗政府補貼(研發補貼與非研發補貼)對企業外部融資的具體效應，本文以新能源企業2008-2018年相關數據為分析對象，構建4個模型。本文使用橫截面和時間序列相結合的面板數據，通過豪斯曼檢驗發現，適合選擇固定效應模型。在生成年度虛擬變量后，本文發現時間效應存在，因此選用雙向固定效應模型。具體回歸結果見表3和表4。

(1)表3模型1用來分析政府研發補貼對企業外部融資的影響。結果表明，政府研發補貼對長期債務融資(β1=0.084 7，p<0.01)、短期債務融資(β1=0.204，p<0.01)、股權融資(β1=0.082 6，p<0.1)均具有積極而顯著的影響，初步支持了假設H1，表明政府研發補貼為企業外部投資者提供了難以觀察到的質量信號，提高了企業獲取外部融資的能力。

假設H1得到證實，表明政府研發補貼產生了“光環效應”。外部投資者在考慮是否為企業提供資金支持時，難以獲知企業能否生存和實現未來發展的真正能力。因此，對于債權人和股東來說，政府選擇為企業提供研發補貼本身就傳遞了企業研發項目的高質量信號，減少了企業與外部投資者間的信息不對稱，使得這些企業相較于沒有獲得政府支持的企業而言，獲取債務融資和股權融資機會更多。

(2)表3模型2分析專利強度對政府研發補貼與企業外部融資關系的調節作用，在模型1的基礎上加入專利強度與企業外部融資的交互項。結果表明，專利強度正向調節政府研發補貼與長期債務融資(β3=0.001 20，p<0.05)及短期債務融資(β3=0.006 03，p<0.05)間的關系，而對研發補貼與股權融資間的關系無顯著調節作用，假設H3得到部分驗證，表明企業專利數會讓企業債權人更加信任企業的研發實力，即企業獲取政府研發補貼是用于提高企業自身技術實力和研發項目質量，進而為企業創造價值。而企業權益融資提供者在決定是否對企業進行投資時，專利信號效果依賴于投資者能夠獲得多少企業信息，通過觀察研發補貼，外部投資者可以獲知新能源企業專利是否真正具有價值，政府研發補貼本身就傳遞了關于企業專利質量的信號，說明企業績效較好、收益波動性較小，這種正面信號情境使得外部投資者不會過多關注專利數。除此之外，根據代理理論，股東相較于債權人而言更加偏好風險，因為他們可以通過多元化投資組合規避部分風險[24]，因此他們在決定是否給予企業資金支持時，往往比債權人更加積極。而對于銀行等金融機構而言，能否定期收回借款本息，保證資金安全則更為重要，由于研發項目周期長、風險高、收益不確定，企業面臨巨大的破產風險，但專利數卻能在一定程度上證明企業創造未來收益的潛能。因此，專利數影響企業對外債務融資能力[25]。

(3)表4模型3分析政府非研發補貼對企業外部融資的影響。結果表明，政府非研發補貼對長期債務融資(β1=0.058 3，p<0.1)、短期債務融資(β1=0.110，p<0.1)和股權融資(β1=0.130，p<0.05)具有積極而顯著的影響，支持假設H2，表明政府非研發補貼對企業外部投資者產生了“光環效應”，使企業更容易獲取外部融資。

假設H2得到驗證，說明不僅是政府研發補貼，政府為企業提供的非研發補貼同樣產生了“光環效應”。非研發補貼雖然不是直接針對企業研發活動，但它表明企業有開展研發活動的組織能力和市場潛力，有助于提高企業進行非研發創新的能力，從而間接促進企業研發創新；同時，非研發補貼側重于企業非研發活動，企業收益更具有穩健性，在外部投資者眼里，非研發補貼傳遞的信號正面而積極。

(4)表4模型4分析專利強度對政府非研發補貼與企業外部融資關系的調節作用。結果表明，專利強度正向調節政府非研發補貼與長期債務間(β3=0.003 67，p<0.05)及短期債務融資間的關系(β3=0.001 32，p<0.1)，而對政府非研發補貼與企業股權融資間的關系無無顯著調節作用，假設H4得到部分支持。這說明，銀行等金融機構在決定是否借款給企業時更關注企業本身的技術創新實力，而企業本身擁有的專利數則反映了企業本身的生存能力，即能夠充分利用政府提供的非研發補貼進行研發創新活動，為企業創造價值，實現現金流的穩定增長，因此在可預見的未來能夠保證債權人資金的安全性。

表4 政府非研發補貼對企業外部融資的影響

3.3 穩健性檢驗

為保證上述假設檢驗結果的穩健性，本文借鑒Li等[22]的做法，即在中國，財務報表中的長期借款、短期借款主要包括從銀行和其它金融機構的借款，但不包括企業間的借款。考慮到這一點，本文用短期借款與一年內到期的非流動負債的和代替短期借款，以衡量短期債務融資；用長期借款、應付債券與長期應付款的和代替長期借款，以衡量長期債務融資。在穩健性檢驗中，除替換上述兩個關鍵變量之外，研究樣本及樣本區間、自變量和控制變量均保持不變，穩健性檢驗結果見表5和表6。從中可見，多數變量的符號與表3和表4一致，即本文假設H1和H2再次得到驗證，假設H3和H4得到部分驗證，進一步證明了本文實證結果的穩健性。

4 結語

4.1 研究結論

本文通過雙向固定效應模型，實證檢驗新能源企業如何通過政府研發和非研發補貼向外部傳遞企業研發項目的質量信號，通過“光環效應”影響外部資金提供者的判斷和對企業的態度，從而影響企業投資決策。本文以2008-2018年新能源上市公司為研究樣本，實證檢驗政府研發與非研發補貼對企業外部融資的影響，以及專利強度對這一影響的調節作用。結果表明：①政府研發補貼和非研發補貼均對企業外部融資具有正向影響。政府補貼的“光環效應”有效傳遞了企業質量信號，作為處于成長期的新興行業，政府補貼在一定程度上可緩解外部投資者信息不對稱，從而提高企業融資效率，緩解資金壓力；②專利強度顯著正向調節政府研發和非研發補貼與企業長短期債務融資的關系。企業擁有的專利數量越多，越有利于其獲取銀行貸款。專利促使銀行等貸款人對于這些新能源企業更為信任，專利本身的特性決定了其與研發的密切相關性，這種與研發直接相關的企業特征，比政府補貼所傳遞的信號更加直接，從而會增強貸款人對企業研發項目的信心。

表5 穩健性檢驗：政府研發補貼對企業外部融資的影響

表6 穩健性檢驗：政府非研發補貼對企業外部融資的影響

4.2 實踐啟示

為進一步提高研發強度，新能源企業需要開拓新融資渠道，通過更加多元化的外部融資方式獲取資金，支持企業未來技術創新活動，而政府補助則傳遞了企業研發項目的高質量信號，產生了“光環效應”，引導外部投資者投資。本文研究結論具有以下啟示：

(1)重視企業非研發創新活動。政府對企業的非研發補貼影響企業獲取外部融資的機會。政府非研發補貼通過影響企業非研發創新活動而間接支持企業研發創新活動，從而向債權人傳遞出企業的積極信號，產生了“光環效應”。因此，政府應加大對新能源企業非研發活動的補貼力度，對企業研發活動與非研發活動一視同仁，鼓勵企業進行非研發創新。

(2)健全新能源企業信息披露機制。新能源企業研發項目相關信息大量缺失，披露不完善，難以獲知企業研發活動投入力度等信息，債權人和投資者只能依靠政府對企業資金的支持力度推測企業本身的研發創新實力。因此，新能源企業應當規范其信息披露機制，按照統一標準對外披露其研發活動信息，減少企業和銀行等金融機構與外部投資者間的信息不對稱。

(3)完善知識產權保護相關法律法規。知識產權保護機制不完善導致研發活動創造的社會效益遠遠高于給新能源企業帶來的私人收益，因此政府需要進一步完善和規范知識產權保護機制，加強對企業研發成果的保護和支持，對惡意模仿的未授權行為進行懲罰，減少“搭便車”行為的發生。

4.3 不足與展望

本研究雖然在政府具體補貼政策和企業如何利用政府資助進行融資決策方面具有一些實踐價值，但也存在一定的局限性。首先，政府非研發補貼數據難以收集。同時，政府為企業提供資金支持并不會對研發補貼和非研發補貼進行區分，因此本文利用研發、專利、技術等相關字段提取研發補貼，其余即為非研發補貼，這種方法雖然可以在一定程度上篩選出非研發補貼和研發補貼，但難免遺漏一些數據；其次，未來研究可將研發和非研發補貼進行具體分類，探究不同類型政府補貼能否以及如何向外部投資者傳達有價值的信息；再次，本研究未考慮私人投資。除去可觀測到的股權融資和債券融資外，私人投資難以測量[26]。如果可以獲取相關數據，未來可研究私人補貼對企業外部融資的“信號效應”，或針對政府補貼如何影響私人投資者投資決策進行研究。