債務契約與企業風險承擔：影響效果及機制檢驗

周晨 田昆儒

摘 要：以2007-2018年滬深A股上市公司為研究樣本，考察債務契約對企業風險承擔的影響。結果表明，債務契約顯著提升了企業風險承擔。進一步分析發現，債務契約主要通過降低管理者與股東之間的代理成本而達到提升企業風險承擔的治理效應，具體表現為代理成本在債務契約與企業風險承擔之間關系中發揮了部分中介效應。同時發現，契約期限異質性、經理管理防御與管理層持股在債務契約對企業風險承擔的影響中發揮調節作用。

關鍵詞： 債務契約;風險承擔;債務期限結構;經理管理防御;管理層持股

一、引 言

經濟結構調整中的中國，正面臨經濟下行的趨勢，資本積累和技術創新成為未來經濟增長的動力。已有研究表明，風險承擔有助于微觀經濟主體加速資本積累并促進技術創新，最終實現宏觀經濟持續增長[1-4]。

“完備市場”假設下，企業投資決策只需選擇所有凈現值為正的投資機會，而放棄任何凈現值為負的項目，最終均會實現企業價值最大化的微觀治理目標。此種情形下，無論是管理層意愿動機，還是企業自身資源獲取能力均不會對企業投資決策產生任何作用。然而，現實經濟并不符合“完備市場”中有關管理層風險意愿同質性假設，企業在投資決策中可能出現放棄那些風險性高但凈現值為正投資項目的情形[5，6]。這意味著企業在投資決策過程中對風險性項目的選擇，即企業風險承擔將會受到管理層意愿動機等各種因素的影響。

根據代理理論，所有權和經營權的分離，使得現代企業所有者與管理者之間存在潛在利益沖突。通常情況下，所有者可以通過多元化投資組合分散其財富配置，因而所有者被視為風險中性。管理者為了避免投資失敗而打破個人“平靜生活”以及可能帶來的個人財富損失、雇傭風險升高和職業聲譽受損等后果，其往往具有較強的風險規避動機，從而可能會放棄高風險但預期凈現值為正的投資項目。管理者對于保守性投資策略的選擇，無疑會損害所有者利益以及企業長期價值實現。同時，信息不對稱進一步導致管理者損害所有者的機會主義行為不易被監督和約束。因此，現有關于企業風險承擔領域研究普遍基于委托—代理分析框架，從所有權結構、董事會架構和管理層激勵等公司治理角度[7-9]，研究如何緩解管理者風險規避傾向，提升企業風險承擔水平。

近年來，我國債券市場發展迅速，全社會杠桿率畸高已成為影響中國經濟高質量發展的隱憂[10];此外，伴隨著利率市場化及銀行業改革步伐推進，我國企業債務治理環境發生變化，銀行等機構債權人進一步參與到公司治理之中，促使企業提高公司治理水平，改善其在債務市場中的形象，降低債務融資成本[11]。因此，債務契約具備的信用約束和監管協調職能逐漸成為公司外部治理的重要方式。債務契約作為外部治理的重要方式，以法律合同的形式影響企業財務決策行為，發揮公司治理效應。債務契約的治理效應，是指債權人為確保債務安全，通常與企業簽訂債務契約合同，以限定資金用途，監督其投融資決策等財務行為，并對企業管理者實施監督控制與激勵約束，一定程度上遏制管理者利益侵占與謀取私利行為，從而利于公司治理效率提升及長期價值實現。

現有研究雖然關注了債務契約對上市公司財務決策行為的影響，然而對于企業在面臨收益和風險不確定動態環境下的財務決策選擇這一問題，尚未有研究從此角度考察債務契約的治理效應。尤其，我國目前新興加轉軌的經濟背景下，企業加大研發創新力度，升級產業結構，實現經濟高質量發展成為企業發展的必經之路。在此背景下，研究債務契約對風險承擔的影響具有重要的現實意義。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

債務契約在資本市場中扮演的外部治理角色已在諸多文獻中得以研究。首先，基于“激勵約束理論”，債務水平上升能夠促使股東與管理者之間利益趨于一致，緩和二者間代理沖突，實現“激勵”管理者以降低代理成本的治理目標;債務水平上升增加企業破產威脅，促使管理者努力工作，注重企業長期價值實現，從而實現“約束”管理者以降低代理成本[12]。其次，基于“控制權轉移”理論，伴隨著債務水平上升，若企業經營不善面臨破產清算時，企業控制權則會轉移到債權人手中，企業管理者面臨控制權失控及聲譽受損雙重打擊。為避免上述情形，管理者有動機以企業長期價值實現為目標實施企業經營決策行為。最后，基于“利益相關者理論”，由于“專用性資產”的投入，促使債權人有動力參與公司治理，降低代理成本，實現企業價值，從而保障其投入資產的安全性。然而，債務契約也可能在企業經營決策中扮演著消極角色。債務所具有還本付息的天然屬性，減少了企業自有現金流，增加其發生財務困境的可能性，使得管理者在作出經營決策時更為保守[10]。諸多學者研究發現我國上市公司債務契約治理效應較差，債務契約尚未發揮出激勵約束治理效應[13-16]。

（二）理論分析與研究假設

債務契約主要通過“代理成本”路徑和“市場壓力”路徑對管理層面臨收益和風險選擇傾向這一財務決策行為產生影響。基于攫取“管理層私利”和擴張“企業帝國”的意愿，管理者常會選擇放棄高風險投資項目，以避免決策失敗使其面臨雇傭風險或遭受其他損失[17]。從“代理成本”路徑來看，一方面，基于債務契約有限責任的特點，股東與管理者在面臨投資項目決策時利益趨于一致，其更傾向于將資金投入到高風險、高收益類型項目，轉而放棄低收益、低風險類型項目。造成上述情形的原因在于債務還本付息成本一定的前提下，若高風險、高收益類型項目投資成功，股東將獲取絕大部分收益;若投資失敗，股東只需承擔有限責任，而債權人將會受到本息無法保障的損失。由此可看出，股東與管理者之間利益趨于一致，第一類代理成本得以降低。理性經濟人假設下，管理者與股東有動機攫取債權人利益，而選擇高風險、高收益類型投資項目[18]，從而提升企業風險承擔。另一方面，基于債務融資定期還本付息的特點，企業自由現金流量減少，面臨破產可能性增加，此種情形下管理者努力工作動機增強，管理者與股東目標趨于一致，管理者減少在職消費與非效率投資等行為。與此同時，管理者在面臨收益和風險傾向選擇時，風險規避及“短視主義”傾向得以緩解[19]，從而提升企業風險承擔。綜上所述，債務契約通過降低“代理成本”來促使管理者在財務決策中更為注重企業長期價值實現。因此，提出假設H1a：

H1a 債務契約會顯著提升上市公司的風險承擔。

從“市場壓力”路徑來看，一方面，債務具有的還本付息屬性，減少了企業自由現金流量，加劇了企業發生財務困境甚至破產清算的可能性，來自財務困境與破產清算的“市場壓力”使得企業在面臨財務決策時風險規避傾向明顯。另一方面，債務契約通過法律合同形式約束債權人與債務人雙方權利與義務。當債權人預期到股東和管理者通過冒險投資高收益、高風險項目以侵占其利益時，則會要求簽訂高收益或其他限制性條款形式來彌補自身可能面臨的風險敞口與風險溢價[10]。在此基礎上，如果企業仍然冒險決策，違背債務契約條款，那么企業則會面臨剩余控制權轉移的境況。企業在面對無法履行債務契約，剩余控制權轉移等多方面“市場壓力”時，更為謹慎進行財務決策，在面臨風險與收益不確定項目時，收益穩定且可預期成為首要影響因素，風險規避傾向更為顯著。因此，債務契約中所具備的到期還本付息及控制權轉移等雙重“市場壓力”使得企業財務決策更為謹慎，有可能降低企業風險承擔。因此，提出假設H1b：

H1b 債務契約會顯著降低上市公司的風險承擔。

三、研究設計

（一）模型設定

（二）變量定義

1.債務契約（Loan）。

目前我國金融體系仍以銀行作為主導，因而以銀行為主體的間接融資是我國企業主要的債務契約形式，因而在對自變量債務契約Loan衡量時，借鑒郭瑾等（2017）[10]的研究，以短期借款、長期借款及一年內到期長期負債之和與期末總資產比例表示企業債務融資水平。

2.企業風險承擔（RiskT）。為全面衡量企業風險承擔水平（RiskT），一方面參考John等（2008）[1]、劉志遠等（2017）[4]的研究，采用經行業年份調整的5年期內資產收益率（ROA）波動性作為企業風險承擔RiskT1的衡量指標，即：

與傳統財務指標相比，股票收益率（r）的波動不受財務報表及會計準則的約束和限制，能夠更為直觀反映資本市場不確定程度導致企業收益波動性水平。借鑒現有研究[20]，除了采用盈利（ROA）波動性衡量企業風險承擔外，本文還采用5年觀測期內股票回報率（r）的波動性來度量企業風險承擔RiskT2，即σ（r）。其中r為年度股票收益率，同上所述，依然通過各行業均值對樣本企業r進行調整，然后再計算每一觀測期內經行業調整后的r的標準差，即：

主要變量定義見表1。模型回歸過程中，從公司維度進行Cluster處理，以控制序列自相關可能帶來的影響。

（三）樣本選擇與數據來源

本文以滬深A股上市公司為研究樣本，并進一步剔除金融行業、ST類企業以及相關數據缺失的樣本，最終得到24906個樣本觀測值。為消除極端值的潛在影響，對文中所有連續變量進行上下1%水平的縮尾處理。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2是本研究主要變量描述性統計結果。從被解釋變量來看，企業風險承擔RiskT1與RiskT2的標準差分別為0.039、0.521，由此可見，上市公司企業風險承擔差異明顯。從解釋變量來看，以短期借款、長期借款及一年內到期長期負債之和與企業總資產比例來度量的企業債務Loan的均值為0.172，中位數為0.145，標準差為0.153，可見多數樣本企業債務融資水平偏低，且企業間水平差異明顯。企業風險承擔RiskT和債務契約Loan的明顯差異，初步說明開展本研究具有現實意義。

（二）多元回歸分析

表3列示了債務契約對企業風險承擔的回歸結果，可以看出，在第（1）（2）列中分別用5年盈利波動和5年股票回報率波動度量企業風險承擔下，債務契約（Loan）的相關系數均在1%水平上顯著為正，說明債務契約對企業風險承擔的影響符合降低“代理成本”路徑，即有限責任制度和破產可能性促使管理者與股東利益目標趨于一致，有動機通過努力工作，冒險尋求高收益項目，從而提升了企業風險承擔，假設H1a得到驗證。

五、穩健性檢驗

1. 改變企業風險承擔的度量。一方面，借鑒Faccio（2011）[2]的做法，采用經行業年份調整的3年期資產收益率標準差（3_RiskT1）與經行業年份調整的3年期股票收益率標準差（3_RiskT2）作為企業風險承擔的度量指標;另一方面，參考劉志遠等（2017）[4]的做法，將經行業年份調整的資產收益率（ROA）5年期極差作為企業風險承擔的度量指標，上述檢驗結果均支持文章結論。

2. 改變債務契約的度量。為全面考慮債務融資的影響效應，借鑒申廣軍等（2018）[21]的做法，以資產負債率（Lev）作為債務契約的替代變量，債務契約的替代變量Lev與RiskT1和RiskT2均在1%水平上顯著為正，即債務契約能夠顯著提升企業風險承擔，結果依然支持本文結論。

3. PSM控制樣本選擇偏誤。為了解決由于樣本自選擇可能產生的內生性問題，以債務契約（Loan）小于行業均值的樣本企業作為控制組，而將債務契約（Loan）大于行業均值的企業樣本作為處理組，采用PSM配對后的樣本進行回歸。

六、進一步分析

（一）作用機制分析

根據上述理論分析與實證檢驗，債務契約主要通過“代理成本”路徑影響企業風險承擔。一方面，通過債務融資所具備的有限責任制度屬性，促使股東有動機從事高風險高收益的項目。因為如果冒險成功，其將獲取大部分收益，而一旦冒險失敗，其只需承擔有限責任，而債權人則將受到本息無法保障的損失，甚至造成企業控制權由債權人轉移到股東的局面。基于理性經濟人假設，身處此種情形下的企業管理層出于私利，有動機與股東合謀攫取債權人利益，而選擇高風險、高收益項目。另一方面，債務契約定期還本付息的特點，使得企業自由現金流壓力增加，出于降低自身“雇傭風險”的動機，管理者與股東目標趨于一致，在其面臨收益和風險傾向選擇時，風險規避及“短視主義”動機得到緩解。從上述分析可以看出，無論是為了“攫取私利”，還是降低“雇傭風險”，債務契約均通過降低管理層代理成本從而達到影響企業風險承擔的治理效應。因此，可預期，代理成本在債務契約與企業風險承擔之間的關系中起到中介機制作用。

（二）調節機制分析

1. 契約期限異質性的調節機制分析。

另外，對于影響債務契約治理效應的調節因素的梳理，有助于完善債務契約外部治理作用機制，最大限度發揮債務契約對企業風險承擔的治理效應。在債務契約異質性研究中，諸多研究認為短期債務的治理效應更為顯著[22]。雖然過多的短期債務帶來的流動性風險和再融資壓力會對企業風險偏好產生約束，但是目前我國制度背景下，銀行借款在上市公司融資體系中仍然占據主導地位，且國有企業和資質優良的大中型企業債務融資金額占據絕大部分，導致短債長用現象比較普遍[23]，從而限制了債務契約治理效應的發揮。

2. 經理管理防御的調節機制分析。

經理管理防御是指當面臨被解雇職位或利益被接管風險時，經理人出于自利動機而采取行動維護自身利益并追求個人效用最大化的行為[24]。現有研究多數基于委托代理理論下管理者“風險規避”假說，認為在管理防御動機下，經理人通常采取“風險規避”以及“明哲保身”態度，尤其對于風險性高、預期收益不穩定和回收周期長的投資項目往往選擇規避態度。因而，從債務契約的“代理成本”路徑來看，當上市公司管理者防御程度較弱時，代理成本降低，其專注企業長期價值實現動機增強，從而有助于提升企業風險承擔。

3. 管理層持股的調節機制分析。

股權激勵一直以來被認為是緩解股東與管理者間代理問題的重要途徑。具體而言，股權激勵可以激勵管理者努力工作并制定最佳決策[25]，此外，通過將工資、獎金、股票期權和限制性股票嵌入到管理者薪酬契約之中，能夠激勵管理者通過提高風險投資比例來實現自身薪酬價值、權益風險和權益投資價值。因而，通過對管理層進行股權激勵，賦予管理層享有企業未來剩余收益的權利，促使其與股東利益趨于一致，進一步降低代理成本，有助于提升企業風險承擔。

（三）變量度量

1. 代理成本（Cost）。

借鑒姜付秀等（2009）[26]、羅進輝等（2017）[27]的研究，通過管理費用與主營業務比值，即管理費用率進行度量。

2. 短期債務結構（Short_L）。

借鑒郭瑾等（2017）[10]的研究，以短期借款與借款總額的比值，度量債務契約期限異質性程度。

3. 經理管理防御（Def）。

對于經理管理防御的度量，現有研究常用單一變量方式進行替代。Finkelstein（1992）[28]認為經理人權力具體表現為所有者權力、管理權力、專家權力及聲望權力等多項維度，因此，借鑒葉松勤等（2018）[29]的做法，分別從經理背景特征、經理工作轉換成本及經理控制權等方面構建經理管理防御指數，數值越大表示經理管理防御程度越高，具體見表4。

4. 管理層持股（Hold）。

考慮我國上市公司管理層持股水平存在較明顯截面特征，因此借鑒呂長江等（2009）[30]的做法，以是否持股啞變量（Hold）獨立上市公司管理層持股。即管理層持股數量大于行業均值時是否持股啞變量（Hold）取值1，否則取值為0。

（四）模型設定

為了考察期限異質性對債務契約與企業風險承擔之間關系的影響，在模型1基礎上考慮期限異質性與債務契約的交乘項Short_L×Loan，并構建模型2：

（五）實證結果分析

1. 代理成本的中介機制檢驗。

表5為代理成本對債務契約與企業風險承擔之間關系中介效應的檢驗結果。從表中第（1）列模型回歸結果可以看到，債務契約（Loan）與代理成本（Cost）的系數在1%水平上顯著為負，說明債務契約有助于降低股東與管理者之間的第一類代理成本。從表中第（2）（3）列模型回歸結果可以看出，無論是以RiskT1還是RiskT2度量企業風險承擔，債務契約與企業風險承擔均顯著正相關，而代理成本與企業風險承擔則均為顯著負相關。上述結果表明，代理成本在債務契約與企業風險承擔之間的關系中發揮部分中介效應。

2. 契約期限異質性的調節機制檢驗。

表6為期限異質性對債務契約與企業風險承擔之間關系的回歸結果，可以看出，無論是以盈利波動性（RiskT1）還是股票回報率波動性（RiskT2）度量企業風險承擔，在第（1）和（3）列中Short_L的相關系數均顯著為負，說明債務契約期限越短，企業風險承擔越低。但在第（2）（4）列中加入債務契約與期限異質性交乘項之后，其相關系數在10%水平上顯著為正，此結果說明我國目前制度背景下對短期債務可能導致的財務危機效應約束力度不夠，難以抑制股東與管理者通過短期債務從事高風險投資項目。

3. 經理管理防御的調節機制檢驗。

表7為經理管理防御對債務契約與企業風險承擔之間關系的回歸結果，可以看出，在第（1）列中，以盈利波動性（RiskT1）度量企業風險承擔的情況下，債務契約與經理管理防御的交乘項Loan×DEF系數在5%水平上顯著為負;而在第（2）列以股票回報率波動性（RiskT2）度量企業風險承擔的情況下，債務契約與經理管理防御的交乘項Loan×DEF的相關系數雖未顯著為負，但是較于債務契約（Loan）的相關系數有所下降。以上結果說明，經理管理防御下，代理成本增加，管理者通常會出于維持“平靜生活”私利而不愿冒險將債務融資投入高收益項目，導致企業風險承擔下降，因此，通過公司治理機制對經理管理防御進行有效限制能夠提升債務契約對企業風險承擔的正向影響。

4.管理層持股的調節機制檢驗。

表8為管理層持股對債務契約與企業風險承擔之間關系的回歸結果，可以看出，無論是以盈利波動性（RiskT1）還是股票回報率波動性（RiskT2）度量企業風險承擔，在管理層持股水平高組樣本中，債務契約（Loan）的系數均在1%水平上顯著為正，而在管理層持股水平較低時，相關系數均不顯著。以上結果說明，管理層持股通過將企業剩余收益權利讓渡于管理者共享，促使管理者與股東間代理成本下降，努力工作以及侵占債權人利益動機增強，有助于提升企業風險承擔。

七、研究結論與啟示

（一）研究結論

債務契約通過有限責任制度和定期付息屬性，促使管理者與股東利益趨向一致，降低管理者代理成本，財務決策過程中更為注重企業長期價值實現，并增強其努力工作，冒險尋求高收益項目的動機，從而提升企業風險承擔。

本文主要考察了債務契約對企業風險承擔承擔的影響，并對其作用機制進行分析。以滬深A股上市公司為研究樣本，研究發現，債務契約顯著提升了企業風險承擔，進一步分析發現，債務契約主要通過降低管理者與股東之間的代理成本而達到提升企業風險承擔的治理效應，具體表現為代理成本在債務契約與企業風險承擔之間關系中發揮了中介作用機制。同時發現，契約期限異質性、經理管理防御與管理層持股在債務契約對企業風險承擔的影響中發揮調節作用。具體而言，目前我國制度環境下，短期債務契約同樣提升了企業風險承擔，其財務危機約束機制并未得以充分發揮，也在一定程度上解釋了“短債長投”現象的普遍存在。此外，在經理管理防御程度較低、管理層持股水平較高的研究樣本中，債務契約對企業風險承擔的治理作用更為顯著。

（二）研究啟示

根據研究結論，本文得到以下政策啟示：

第一，在管理決策過程中，應有效識別那些風險系數高但預期凈現值為正的投資項目。尤其在目前我國新興加轉軌制度環境下，創新驅動經濟發展任重道遠，企業應將資本合理配置到價值增值性較高的風險性項目之中，有利于提升企業核心競爭力，并最終帶動宏觀經濟增長。此外，充分重視債務契約、新聞媒體等外部機制通過緩解代理問題而對企業風險承擔產生的治理效應。

第二，健全經理人股權激勵機制，培育經理人聲譽約束機制，以緩解代理問題對企業風險承擔的不利影響。尤其應當健全經理人信用約束機制建設。首先，通過完善約束經理人相關的法律法規建設，建立起系統有效的經理人聲譽評價與認證體系，為約束經理人盡職行為提供標準;其次，進一步完善經理人聲譽披露和評價機制，將其“平靜生活”或者構建“商業帝國”等攫取私利行為公開披露，并接受經理人市場公開評價;最后，對于違背聲譽評價機制的經理人，應當建立經理人退出機制，結束職業生涯。

第三，通過完善股權激勵等相關法律法規建設，將股價引入管理層薪酬契約的方式，使得管理者擁有企業剩余所有權，激勵其將企業價值最大化作為決策目標，進而緩解代理問題對于企業風險承擔的不利影響。

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