在對外開放背景下保險資金權益類資產配置比例轉變趨勢研究

余良 王笛

摘要：保險資金是中國資本市場上最重要的機構投資者之一，其資產配置結構和投資策略取向會對中國資本市場和保險市場產生深遠影響。而權益類資產是險資配置資產中收益較高、同時也是風險較大的部分，險資對其配置力度的變化趨勢是一級、二級權益類資本市場的重要影響因素。在中國金融業對外開放政策背景的歷史進程中，外資進入中國保險市場動作頻頻，給保險資金運用的未來趨勢帶來更大不確定性。本文主要圍繞中國市場上不同類型的人壽保險公司開展研究，探索對外開放背景下保險資金在權益類資產配置結構的轉變趨勢，從股東背景和總資產規模角度分析人壽保險公司權益類資產配置現狀，結合市場實際做出趨勢性分析，并有針對性地提出政策建議，促進保險資金運用良性健康發展。

關鍵詞：對外開放政策 保險資金 權益類資產 資產配置 政策建議

2018年以來，中國金融業對外開放提速，多項放寬外資機構準入限制、降低甚至取消外資持股比例限制、擴大業務范圍的開放舉措先后出臺。2020年，中國金融業準入的負面清單已經正式清零，更多外資機構正有序地進入我國金融市場，不斷擴大在華業務。作為中國金融業重要組成部分，保險業亦在不斷加大對外開放力度。而保險資金作為資本市場上體量最大、最重要、受監管力度最強的機構投資者之一，必定會隨著外資的進入而轉變其配置結構和投資風格，進而對中國資本市場產生重要影響。因此，保險資金運用及其配置結構已成為市場矚目的焦點。本文將中國保險市場44家重要人壽保險公司作為研究對象，從公開披露的財報數據入手，結合中國保險業對外開放政策的歷史背景，分析保險資金配置結構的轉變趨勢，并提出政策建議。

一、保險業對外開放政策背景

（一）監管層不斷加大力度推動保險業對外開放

2018年4月以來，銀保監會先后對外發布了3輪共計34條銀行業保險業對外開放措施，其中涉及保險業的對外開放措施就有14條，包括放寬和取消外資持股比例限制，放寬外資機構在總資產、經營年限、股東資質等方面的限制等。

在法規修訂方面，2019年10月，國務院發布關于修改《中華人民共和國外資保險公司管理條例》的決定。同年12月，銀保監會陸續發布《中華人民共和國外資保險公司管理條例實施細則》和《關于明確取消合資壽險公司外資股比限制時點的通知》，明確從2020年1月1日起，合資壽險公司的外資比例可以達到100%。

（二）中國保險業對外開放歷史進程

本文梳理了中國保險業對外開放進程中的歷史事件，具體如下：

1998年11月18日，保監會成立。

2011年12月11日，加入WTO時設立的外資保險機構市場準入條件。

2018年4月8日，銀保監會成立。原保監會撤銷。

2018年4月27日，發布《加快落實銀行和保險業對外開放舉措》和《開放保險經紀公司經營范圍的通知》。

2018年11月25日，多家外資機構申請獲批。

2019年3月27日，首家外資養老保險公司獲批，安達增持華泰獲批。

2019年5月1日，郭樹清就銀行保險業對外開放接受采訪，表示近期擬推出12條開放新舉措。

2019年9月30日，國務院出臺關于修改外資銀行保險公司管理條例。

2019年12月6日，發布《外資保險公司管理條例細則》。

2019年12月13日，召開外資銀行保險機構座談會，聽取匯報、介紹中國對外開放政策。

二、外資加快進入中國保險市場

在“十三五”期間，外資保險機構明顯加快了在中國市場的布局。自我國發布14條保險業對外開放舉措至今，已有超過20家外資險企獲批增資超150億元，另有多家險企在今年發布增資計劃，等待監管部門審核。

據統計，僅在2019年，監管部門就批準了51項外資銀行保險機構籌建和開業申請。例如，恒安標準養老保險有限責任公司和招商信諾資產管理有限公司開始籌建;工銀安盛資產管理有限公司、交銀康聯資產管理有限公司、安聯（中國）控股有限公司、中信保誠資產管理有限公司和大韓再保險有限公司5家外資保險機構開業;友邦保險取得銀保監會批復，其上海分公司改建為友邦人壽保險有限公司，成為中國內地首家獲得設立批復的外資獨資人身保險公司;全球最大保險和資管集團之一的德國安聯保險集團旗下的安聯（中國）保險控股有限公司正式揭牌，成為中國首家外資獨資保險控股公司;德國安顧擬以8.82億元參與泰山財險混改;法國安盛集團全資收購安盛天平剩余50%股權，并將其更名為安盛保險。

不難看出，境外資本正通過多種方式加速進入中國保險市場。

三、對外開放政策對保險公司運營的影響

對外開放政策會對本土保險公司產生的影響主要是以外資股東入股后對本土保險公司經營管理方面產生的。本文從正面影響、負面影響及政策訴求三方面分別進行闡述。

（一）正面影響

本節主要關注外資股東入股后對被收購保險公司經營管理方面產生的正面影響，主要有以下幾方面：第一，公司治理層面。外資股東從董事會席位及投票權、股東大會、各專業委員會等方面對公司治理的頂層設計進行變革。第二，負債端層面。在人壽保險公司中，西方發達保險市場的壽險產品創新設計、壽險代理人激勵機制和管理模式等經驗會使得部分壽險公司增強市場競爭力。與此同時，也會利好財險保險公司的差異化競爭，如在商業險產品創新、人員培訓、商車費改下的車險業務規模調整等。第三，資產端層面。在保險資金運用中，外資股東會重點對投資指引的修訂、ESG投資理念、保險資產配置結構及投資風格產生重大影響。此外，中國逐步進入發達國家的低利率時代，外資股東對收益率下行、權益類資產配比、創新產品的開放態度等也會帶來新的變化。第四，行業層面。隨著中外合資、外資保險公司數量、產品的增多，會逐步向市場傳遞市場化競爭理念，有利于行業素質提升、行業形象維護。

（二）負面影響

外資進入中國保險市場也會帶來一系列負面影響，例如：第一，被收購保險公司中少數國有股東及中小股東利益保護問題。第二，董事會、監事會、高級管理人員的變動和任免會對公司經營業績帶來波動。第三，資金運用偏好和關聯交易。第四，國家外匯管制壓力加大。第五，保險業監管面臨全球化、國際化轉變問題。第六，其他中資保險公司面臨全方面的競爭，例如市場占比、人才招聘、產品設計、品牌形象等。

四、保險資金權益類資產配置比例現狀分析

筆者梳理了國內市場主要44家人壽保險公司在官方網站公開的2019年度信息披露報告數據，重點關注資產負債表及附注中的資金運用相關數據。并將保險資金的配置主要分為固定收益類、權益類和流動性資產這三大類。

其中，固定收益類包含持有到期和非持有到期類，前者包含國債、金融債、企業債、次級債、中期票據、債權計劃、資產支持證券、固收類資管產品、信托計劃、協議存款、保單質押貸款等，后者包括國債、金融債、企業債、次級債、中期票據、債權計劃、信托計劃、資管產品、理財產品、可轉債、短融、債券型基金等。另一方面，流動性資產包含貨幣基金、活期存款、同業存單、買入反售、回購等。而權益類資產包含年報公開披露的股票、股票型基金、權益類資管產品、股權投資基金和長股投、權益類理財產品等。其中泰康人壽未披露持有金融產品的具體金額，僅披露了投資收益占比。

一般認為，權益類資產配置占比能在較大程度上反映出投資風格。相對于固收類資產，權益類資產風險暴露更高、波動更大，而風險和收益成正比，更大的風險則意味著潛在獲得更大收益的可能性。因此，權益類資產配比越高，普遍認為投資風格越激進、面臨的風險越大，相反則更保守、更穩健。此外，在權益類資產配置中，保險資金對股票、股票型基金、FOF、MOM、港股通、權益類資管產品、定增等產品的配置力度變化，會對中國股市和港股二級市場產生較大影響;而保險資金對私募股權、長期股權投資、股權投資計劃等產品的投資會對中國股權投資一級市場的募資、投資甚至退出產生重大影響，尤其在退出環節亦會對二級市場產生直接影響。因此，本文重點選取權益類資產配置比例這一指標進行分析。

（一）股東背景與權益類資產配比

公司治理是影響人壽保險公司資金運用的重要因素，體現著董事會和主要股東的意志，會深刻影響到公司的經營戰略和投資風格。由于公司治理所涉及因素眾多，包含股權結構、董事會席位、投票權利、關聯交易等眾多方面，因此本文僅挑選股東背景這一與保險資金運用關聯度最高的因素進行探討。本文重點探討內資與外資、民營的不同股東背景，對保險資金運用尤其是資產配置結構的影響。

1.內資與中外合資股東背景。筆者從以上44家公司中篩選出了29家內資公司和15家中外合資公司，并將總資產和權益類資產占比分別進行對比，計算出算術平均數。

根據29家中資人壽保險公司數據，得出算術平均總資產約為4200億元人民幣，算術平均權益類資產占比32.5%，具體數據如下表。

根據15家中外合資人壽保險公司數據，得出算術平均總資產約為430億元人民幣，算術平均權益類資產占比14.1%，具體數據如下表。

將以上兩組數據進行對比，結果顯示，中資人壽保險公司的人壽保險資金權益類資產占比高達32.5%，遠高于中外合資人壽保險公司的14.1%，體現了中外合資人壽保險公司的保險資金資產配置結構在權益類資產的配比相對較低，投資風格相對趨于保守和穩健。

由于各家人壽保險公司并未披露董事會規定的投資指引，因此我們暫時無法明確看到在各家公司投資指引里權益類資產的配比值這一明確反映各家董事會對于保險資金配置風格的指標。但通過以下數據對比不難看出，在實際操作過程中，中外合資人壽保險公司的權益類資產配比確實比中資人壽保險公司的權益類資產配比明顯較低。

2.民營與非民營股東背景。根據13家民營人壽保險公司數據，得出算術平均總資產近2000億元人民幣，算術平均權益類資產占比38.09%，具體數據如下表。

根據31家非民營人壽保險公司數據，得出算術平均總資產近3300億元人民幣，算術平均權益類資產占比21.26%，具體數據如下表。

將以上兩組數據進行對比，結果顯示，民營人壽保險公司的保險資金權益類資產占比高達38.09%，遠高于非民營人壽保險公司的21.26%，體現了民營人壽保險公司的保險資金資產配置結構在權益類資產的配比相對較高，投資風格相對激進，承擔風險也較大。

（二）總資產規模與權益類資產配比

上文對比股東背景與權益類資產配比兩項數據來分析資金配置結構，此對比分析中有一項干擾項值得注意，即總資產規模與權益類資產占比的關系。不難發現，29家中資人壽保險公司平均總資產規模高達4200億元人民幣，而15家中外合資人壽保險公司平均總資產規模均為420億元人民幣，二者總資產規模相差懸殊，因此并不能將股東背景這一項指標當作區分保險資金配置結構區別的唯一根據，也要將總資產規模納入考慮。

為了考察總資產規模與權益類資產占比的關系，筆者運用EViews軟件，將44家壽險公司的總資產和權益類占比生成Kernel fit非線性擬合曲線，核密度參數是h=5.117e+11，具體關系如下表。不難發現，當總資產規模處于0—3000億元區間時，權益類資產配置占比從25%不斷上升并接近30%，本段上升趨勢主要受富德生命人壽和君康人壽兩家公司影響，前者權益類資產配比高達80.65%，而后者高達77.16%;當總資產規模處于3000—13000億元區間時，權益類資產配置占比從30%迅速下降至15%左右;當總資產規模處于13000—35000億元區間時，權益類資產配置占比從15%小幅波動上升至27%后降至20%，這主要受中國人壽和中國平安這兩家資產規模最大的人壽保險公司影響，前者總資產規模超過34000億元人民幣，后者總資產規模超過27000億元人民幣。

需要注意的是，中國人壽的權益類資產占比19.7%，其中有7.3%是長期股權投資，包含對廣發銀行、遠洋集團、中國聯通、中石化川氣東送天然氣管道公司等的長期股權投資，其中有多少是行政因素或市場行為，本文在此不做過多探討。而平安人壽的權益類資產占比26.8%中有5.8%是長期股權投資，包含對平安銀行、平安不動產、京滬高鐵、北汽鵬龍汽車、平安資產、旭輝控股、長江電力、中國中藥、華夏幸福、中國金茂等，類似的大型長期股權投資項目并非小體量壽險公司適合考慮的投資標的，在資金體量、人員配置、投資期限等各方資源都有各自的限制和自身條件。而外資和中外合資保險公司初入中國保險市場，在短期內迅速發展到中國人壽和平安人壽類似的體量概率極低，因此其權益類資產配比幾乎可以排除二者在股權投資領域的投入。因此，若暫時忽略中國人壽和平安人壽這兩個極端數值，非線性擬合曲線則會呈現不斷向下的變化趨勢。

五、保險資金配置結構轉變趨勢

以上結果顯示：第一，相較于中資人壽保險公司，中外合資人壽保險公司的保險資金資產配置結構在權益類資產的配比相對較低，投資風格相對趨于保守和穩健。因此，在對外開放和外資加速進入中國保險市場的背景下，外資和中外合資保險公司的加入會使全市場的保險資金權益類資產配比平均數降低。第二，中國民營人壽保險公司的保險資金資產配置結構在權益類資產中的配比相對較高，投資風格相對激進，承擔風險也較大。在近期去杠桿、防范系統性金融風險的背景下，監管不斷加大對民營險企的監管力度，采取的措施包括但不限于接管、禁業、罰款、通報批評等。一系列監管動作會促使民營險企降低權益類資產配比。第三，在排除兩個極值的情況下，總體趨勢為總資產規模越大，權益類配比越小。此項指標僅用于配合前兩項指標作為參考。

因此，在對外開放背景下，外資進入中國保險市場會使得保險資金在權益類資產的配比普遍降低。當然，此結論僅適用于市場狀況不做大的變動。如果未來權益類資產收益率大幅上行、固收類資產信用違約頻發、長期低利率等因素出現，不排除險資加大權益類資產配比的概率。

六、政策建議

針對外資進入中國保險市場，提出以下幾點政策建議。

第一，持續對外開放，否則會對中國信譽和營商環境造成損害。影響一國營商環境和聲譽的最重要因素，就是政權的穩定性和政策的可持續性。目前，對于中國市場而言，無論是從國內促改革需求、市場自然選擇、全球化趨勢來判斷，還是在外資訴求的前提下從外交層面進行各國利益互換、在大國博弈的過程中占據主動權的角度來看，持續的對外開放政策都是必要的。

第二，加強國內監管，建立防火墻隔離機制，防范西方金融風險影響。注意避免東盟前車之鑒、大而不倒、2008年金融危機等教訓，深刻意識到中國金融體系在進一步融入世界的過程中，有被世界金融秩序裹挾影響的風險，有必要加強防范系統性金融風險，構建起獨立、有效的中國金融管理體系。

第三，對內資外資、國企民企一視同仁，降低融資成本。否則會造成國企一家獨大，使中國市場的營商環境和信譽備受打擊。與此同時，會間接造成外資服務業只能得到在華外資銀行支持，在華形成孤立小體系，造成監管真空。

第四，對服務業對外開放事件不能孤立來看，要將其與一系列政策改革、其他領域的對外開放聯系起來，綜合來看它對中國產生的深遠影響，而且這一影響遠超金融業，會牽動司法、國資、財政、外交等多方面持續變革。

第五，加強維穩、宣傳工作，創造安全穩定的營商環境。

七、結束語

綜上所述，通過本文分析可知，在市場環境不做大幅調整的情況下，對外開放背景下的外資進入中國保險市場會使得保險資金在權益類資產的配比普遍降低。中國政府應注意政策與監管的持續性與穩定性，多方面維護中國市場環境與聲譽。

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作者單位：余良，華泰保險集團股份有限公司; 王笛，北京京東世紀貿易有限公司