張坤接班公募一哥震蕩市平抑業績波動或是難題！

王曉明

從王亞偉出走私募后，公募一哥一直空缺。如今張坤也被稱為公募一哥，他是否真的能成為公募的一面旗幟飄揚多年呢？

強勢業績背后是投資理念的“進化”

去年底，張坤成為首位管理規模突破1000億的權益類基金經理，在二級市場頗受推崇。

從投資業績看，截至4月14日，易方達中小盤自張坤上任以來共實現收益679.82%，年化回報27.14%，在權益類基金中排名第五。而排名前四位的基金均經歷過舵手更迭，僅有謝治宇的成績能夠超越過他。縱觀其8年職業生涯，6年大幅度跑贏滬深300指數，僅在2014年和2016年跑輸指數。

從持倉看，可以明顯看到其投資思路更新迭代：早期他在行業上還是比較分散，電子、房地產等均有涉及。隨著投資經驗越來越豐富，他更喜歡在護城河極高的行業中挑選內生現金流較好的企業，最終形成目前較為集中的持股模式。這樣的轉變反映出他目前重供給、重壁壘、重盈利含金量的思路，無論是集中持有的高端白酒還是港交所、上海機場、騰訊控股等行業龍頭，它們都呈現出獨特的供給特征。所以并非其喜歡扎推白酒，而是白酒作為護城河極高的板塊，契合他的投資偏好。

根據已披露一季報，他大幅減倉了通策醫療、水井坊，大舉加倉了中炬高新。中小盤目前持倉通策醫療700萬股，相比去年四季度持倉減少230萬股，根據一季報，雖然該股當季業績不錯，營收、歸母凈利潤同比均出現大幅增長，但實際增速相比2019年一季度增長有限，分別為60%和74%，引發機構集體減持。

即便在大幅調整后，通策醫療仍然有著123倍PE的高估值，減持后仍重倉可能還是因為公司在省內口腔服務的強大品牌力和良好現金流。該股在一季度表現低迷，其大幅加倉效果尚不顯著;不過，該股同樣表現出較強的產品力和渠道力，在疫情過后銷售較快修復，2020年實現收入51.23億元，同比增9.59%;實現歸母凈利潤8.9億元，同比增23.96%。

極致的價值≠極致的基金經理

在多輪牛熊洗禮下，他形成了重供給、輕需求的投資邏輯，盈利含金量極高的企業成為他的主要目標。他也解釋過如果企業為了表面的盈利增長，而開展一些ROIC（資本回報率）小于WACC（加權平均資本成本）的無意義項目，就會摧毀公司甚至是股東的價值。理論框架反映到持倉上，就形成了目前較為集中的持股模式，他更喜歡在護城河極高的行業中挑選內生現金流較好的企業。

各類分析師總結張坤過去的成功，總會得到持有優質個股能夠穿越牛熊的結論，尤其是持有質地優良的企業能夠抵御熊市風險。

在熊市中，市場對企業的質量更加關注，大家會通過一套嚴格的體系去選擇漏洞比較少的企業，那么優質企業就會獲得超額收益;而在一個估值擴張的市場里面，市場更加關注業績和成長，重視盈利穩定性強的投資方式很可能階段性跑輸市場。在疫情之后的市場中，除了新能源等少數景氣向上的行業，市場恰恰在給盈利穩定的優質企業確定性溢價。在如今經濟恢復、估值回歸的行情下，這部分溢價逐漸消弭，張坤所管的產品也出現了大幅回撤。

對比看，二級市場早年間，市場不是特別重視基本面，涌現出王亞偉等重視重組價值的明星，而在市場開始重視基本面投資時，涌現出張坤、劉彥春等一批價值派，隨后當新興產業投資成為趨勢時，馮明遠等新生代也慢慢開始進入基民視野。然而很難有一種方法能夠在所有市場“通吃”，一個方法長期有效的前提就是短期會出現失靈。

張坤是依靠自下而上選股，輕行業輪動、輕博弈，天然就無法配置主題型以及偏周期標的。而在A股環境中，能夠符合他投資框架的公司，本就數量有限，過于均衡的投資在他眼里反倒可能是另一種妥協。所以極致的投資方式成就了當前的張坤，但是同樣會束縛他在波動大、熱點切換頻繁市場中的表現。

從這個意義上看，張坤或許還不能算一位合格的公募一哥，或許還要再拉長時間段來考驗其業績的穩定性;不過也需要注意到一點，當年王亞偉完全封閉做業績的模式如今已不可復制！

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

張坤上任同期部分明星基金表現一覽