2021年二季度投資策略： 回避白馬防風險 有序布局低估值

2021年一季度上證指數微跌0.9%，創業板指則下跌7%，滬深300指數下跌3.13%，以春節為分界點，節前抱團白馬股和新能源產業鏈等板塊演繹了跨年行情，春節后抱團白馬股和新能源板塊則大幅調整，順周期和低估值板塊順勢崛起。展望2021年二季度，盈利、流動性的組合將共同主導市場。由于去年同期新冠疫情原因基數較低，從盈利角度看對市場是利多的。中美關系、全球流動性變動和國內政策仍是影響風險偏好的核心因素，流動性角度面臨收緊，尤其是美國十年期美債收益率不斷上行，可能刺破美股連續上漲了12年的泡沫，大宗商品上漲導致的通脹也對資本市場不利。A股市場微觀結構惡化，以及從上漲時間周期來看，A股上漲周期近尾聲，疊加抱團白馬股基金面臨贖回導致的負反饋效應，二季度整體A股市場不樂觀，尤其是五一長假之后，二季度如果有機會大概率就是在五一長假前。我們對于投資者建議是回避白馬防風險，逐步有序布局低估值板塊。從投資主題看，碳中和題材可以繼續關注。

一季度回顧與二季度展望：

2021年一季度首先開始演繹了跨年行情，是去年四季度行情的延續，白馬股繼續高歌猛進，春節成為分水嶺，節后白馬股出現大幅回調，A股市場從跨年行情回歸基本面，順周期低估值個股出現了明顯的超額收益。

2021年一季度市場流動性和風險偏好共同推動市場演繹跨年行情。盈利和風險偏好是年初以來驅動市場行情的主要因素。一方面一季度各類大宗商品持續漲價，海內外疫情防控得力，市場盈利預期改善，另一方面2019年和2020年是公募基金的大年，散戶投資者發現個人投資收益率遠低于基金的收益率，從而大量申購公募基金，按照基金成立日期統計，截至3月31日，2021年以來共成立422只新基金，合計募集資金1.07萬億元。對比歷史數據來看，僅2015年、2019年和2020年這3年新發基金規模超過了1萬億元，而2021年僅用一個季度就超過了1萬億募集規模。去年12月中旬退市新規征求意見稿后，新募集的天量機構資金進一步集中于白馬權重股，從而使市場演繹出機構白馬為主線的跨年行情。春節后，銅和原油等核心大類資產在春節期間的暴漲催化了節后大量資金布局順周期板塊，同時由于十年期美債收益率大幅上升，刺破了白馬股的估值泡沫，此消彼長，資金大量從白馬股撤出而流入順周期低估值板塊。從行業來看，春節前是跨年行情的延續，領漲的食品飲料、電力新能源均為去年表現最好的機構重倉行業，春節后則是順周期低估值板塊脫穎而出。（見表一）

表一：2021年一季度成立的較大規模基金

展望2021年二季度，盈利和流動性的組合將共同主導市場。2021年一季度風險偏好提升成為推動市場主要因素之一，基金倉位時值全年最高，且2020年的牛市行情帶動散戶直接或間接入市意愿較強，但春節后市場風格擴散以及核心資產的連續調整使得后續進一步風險偏好的推升難度較大。展望二季度，疫苗接種順利下海內外經濟修復預期正在走強，較高的通脹預期以及OPEC限產超預期使中短期商品價格有保障，海外生產端恢復節奏上預計使得上半年出口仍維持高位，去年低基數下4月份披露的一季報預計同比較好，因此宏微觀層面二季度的盈利對市場大概率正貢獻。流動性方面，美聯儲自1月起就不斷釋放允許長端利率上行的預期，市場已在演繹，目前疫苗接種較為順利，后續美債利率或進一步上行。國內方面，2020四季度貨幣政策執行報告再提“不急轉彎”，但信用回落已在緩慢進行中，整體海內外流動性都將較前期走弱。同時由于春節后基金回撤較大，如果基民贖回，會導致基金的負反饋效應。因此，對于二季度我們認為市場行情先揚后抑，操作上整體應該保存實力，等待更好的買入時機。

A股市場微觀結構惡化

這里引用廣發證券的數據，成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股占比是觀測市場微觀結構是否惡化的指標。這一指標揭示的是當前市場交易籌碼的集中度。根據廣發證券測算，當成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股占比超過45%的時候，往往意味著市場交易集中度大幅提升，理性投資者和噪音投資者在交易上發生了趨同，微觀結構呈現急劇的惡化。

而當前成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股比重超過45%，并且在2月達到歷史極值50%后3月份下滑到46%，市場微觀結構惡化。從圖一可以看到，歷史有四次這一指標曾超過45%，分別是2007年11月、2008年10月、2015年1月和2018年2月，其中三次發生了牛熊的切換，一次發生了風格切換。

圖一：前5%個股成交額占全部A 股比重

來源：廣發證券

這里面2007年11月和2018年2月發生了牛到熊的轉換，2008年10月發生了熊到牛的轉換，2015年1月發生了風格切換。2007年11月是所有股票都極度高估狀態，隨后是牛轉熊，其后的2008年是A股歷史上跌幅最大的年份，2008年10月份是所有股票都低，所以其后發生了熊轉牛。2015年1月份是在2014年四季度大盤股大幅上漲后，風格繼續切換到創業板為代表的中小盤股票。本次市場微觀結構再次惡化，大概率上來說抱團白馬股的行情結束了，A股市場接下來最好的結局可能就是風格切換，能否切換到低估值板塊并不確定。如果抱團白馬股良性調整，資金有序撤出到低估值板塊，那么這是最佳結局。如果抱團白馬股崩掉帶動整個市場崩掉，那么本次就是牛到熊的轉換。

漲跌時間周期看，上漲周期近尾聲

再看一張上證指數月線走勢圖，一輪長周期上漲行情持續的時間多數都在2年附近，2000年以來，第一次長周期上漲發生在2005年6月份到2007年10月份，上證指數上漲2年4個月，第二次長周期上漲從發生錢荒的2013年6月份到2015年6月份，持續時間2年整，第三次長周期上漲發生在2019年1月份到2021年2月份，持續2年1個月。可以看出這三次長周期上漲，一次幅度比一次小，那么相對應的此后的調整幅度理論上也應該是一次比一次小。同時考慮到2007年10月份和2015年6月份都是普漲行情，而2019年1月份到2021年2月份屬于結構化行情，更可以說明本次調整幅度可能比較小。（見圖二）

圖二：上證指數大幅上漲時間周期圖

綜合考慮A股市場的微觀結構惡化，以及漲跌時間周期來看，目前A股市場發生階段性調整的概率更大，同時考慮到抱團白馬股基金可能存在贖回的負反饋效應，那么抱團白馬股二季度應該繼續回避。

二季度盈利持續改善

二季度預計上市公司盈利將持續改善。新冠疫情后海內外宏觀經濟修復的趨勢不變。宏觀層面，海內外疫情防控取得較好進展后需求進一步恢復，美國通過1.9萬億美元財政刺激政策，目前海外主要經濟體工業生產距離完全恢復尚遠，預計出口二季度仍將維持高景氣。微觀層面，高頻數據顯示近期白卡紙、滌綸等化工品仍在漲價，挖機、工業機器人產銷繼續走高，這也與去年下半年來的國內生產企穩、出口高景氣保持一致。整體來看海內外經濟修復的趨勢不變。

目前A股上市公司的年報業績快報和一季度業績預告仍在持續披露過程中。從2020年三季報來看，全部A股2020年三季報累計凈利潤同比增速為-6.14%，較中報的增速回升超過10個百分點，盈利改善較中報進一步加速。若剔除金融（剔除金融兩油），全部A股三季報累計凈利潤同比增速分別為4.79%（-1.91%）。分板塊來看，主板、中小企業板、創業板、科創板2020年三季報累計凈利潤同比增速分別為-9.37%、16.69%、21.43%、38.84%。結合目前已經披露年報（或業績預告）公司的可比口徑盈利增速來看，盈利改善趨勢仍在持續。

流動性不再寬裕，美債收益率上行

二季度經濟修復下流動性或不再寬裕。海外方面，美債收益率上行主要源于新冠疫苗進展順利下，市場對于后續海外經濟復蘇的預期較強，美國制造業PMI和Sentix投資信心指數的不斷修復已經反映了這一現象，結合當下銅庫存仍低，對價格制約較小，OPEC超預期限產下油價在中短期有保障，預計后續通脹預期仍大概率維持高位。此外，美聯儲主席鮑威爾雖宣布通脹仍遠低于目標的2%，寬松貨幣政策會繼續存在，但美聯儲自1月以來已向市場不斷釋放允許名義利率走高的預期，十年期美債收益率不斷上行，目前已經突破1.7%。美債收益率上行壓制以DCF模型定價的核心資產估值，這將對A股市場中的抱團白馬股估值繼續產生殺傷力。

公募基金負反饋效應??

春節后以白酒股為代表的抱團白馬股大幅下跌，導致大批抱團白馬股的基金凈值回撤超過20%，昔日坤哥已經淪為坤狗，投資者變臉就是這么快。基民因為基金凈值下跌而贖回基金導致基金經理繼續賣股應對贖回，賣股導致抱團白馬股進一步下跌，進而導致基金凈值繼續下跌，從而再次導致基民因為凈值下跌而贖回基金，這就是基金的負反饋。

近期抱團白馬股在一波大幅殺跌后，沒有迎來強勁的反彈，反彈非常弱，后續大概率會繼續下跌，另外從估值角度看，目前抱團白馬股普遍估值還在50倍PE以上，估值上還處于泡沫狀態。目前還沒有觀察到公募基金大規模贖回現象，這預示著抱團白馬的基金后續為了應對贖回也不敢貿然加倉，這可能是導致抱團白馬股反彈較弱的原因。公募基金抱團取暖的后遺癥就是一旦散伙容易踩踏。第一波踩踏已經發生，第二波踩踏已經在路上。

回避白馬股：交易擁擠 估值仍貴

從公募基金和北上資金最重倉的十大股票來看，二者投資方向趨同，前十大重倉股有六家出現重合，分別是貴州茅臺、五糧液、美的集團、中國中免、中國平安和寧德時代。重倉股的高度重合導致出現明顯的交易擁擠局面，一旦估值泡沫被刺破，非常容易出現多殺多的局面，春節后高估值的白馬股的一波大幅殺跌就是這一局面的生動演示。美國十年期美債收益率大幅上升，更大可能刺破長牛了12年的美股的估值泡沫，一旦美股出現大幅調整，外資主導的北上資金大概率會減持相對邊緣的A股去救核心持倉的美股，到時又會出現一波多殺多的局面。目前高估值白馬股的第一波殺跌結束，反彈比較疲弱，很大可能未來會有第二波的殺跌。（見表二）

表二：公募基金2020年末十大重倉股

白馬股即使經過前期第一波殺跌，估值仍然十分高昂，以公募基金十大持倉為例，貴州茅臺、五糧液喝瀘州老窖動態PE仍超過55倍，寧德時代和中國中免更是超過百倍PE，周期性明顯的隆基股份動態PE超過40倍，蘋果產業鏈上的立訊精密在35倍PE附近。目前的估值仍然處于高位。所以建議投資者不要搶白馬股的反彈，建議回避白馬股防風險。（見表三）

表三：北向資金持倉市值前十個股（2021.3.31）

二季度投資方向：共同擁抱低估值

景氣度和估值性價比上，順周期與低估值成長更占優。一方面，低估值成長板塊中如順周期中機械、化工、輕工，TMT中計算機、通信等行業估值分位數基本都在30-70%之間，食品飲料、消費者服務、電新估值分位數多超80%，中小市值的低估值成長板塊性價比更優。另一方面從盈利增速來看，根據年報已披露數據，化工、有色、機械、輕工的可比盈利增速相對領先，達到200%以上，其披露率（含業績預告）也超過50%，有一定的參考意義。從商品價格來看，較高通脹預期下工業金屬持續漲價，OPEC超預期限產下中短期油價有保障，動力煤供需缺口仍處于歷史高位。產業政策上，政府工作報告再提碳中和，后續將有效減小上述行業新增投資，優化供需格局，利好行業龍頭集中度的進一步提高。外資自2019年來趨勢性配置周期制造業，2020年下半年北上資金雖然暫時結束了對大消費板塊的單邊凈流入，但仍對中游制造業中的機械、基礎化工、汽車等保持凈流入。

順周期和低估值成長板塊是二季度配置的主線。站在成長、價值兩個角度從估值性價比上來挑選行業。成長角度，性價比較高的主要有機械、化工、輕工、有色、建材、鋼鐵、電子、通信等;價值角度，性價比較高的主要有銀行、房地產、建筑、公用事業、煤炭、石化等。

主題推薦：

碳中和：高碳排放行業聚焦龍頭，新能源替代邏輯再強化。

今年的政府工作報告明確指出要制定2030年前碳排放達峰行動方案，推動煤炭清潔高效利用，大力發展新能源，加快建設碳排放權交易市場。一方面，我國目前的能源結構亟需改善，能源結構改革勢在必行。另一方面，海外碳中和進程快于我國，積極推進可以提前占據有利陣地。火電、化工、鋼鐵、交運等行業是當下碳排放的主要來源，供需兩端需共同發力才能實現碳中和。目前能源、工業和交運是我國碳排放的主要來源，碳排放量中占比超80%。

高碳排放行業或迎新一輪“供給側改革”，聚焦相關龍頭。高碳排放行業正處于盈利恢復帶動投資上行的階段，但當下碳中和的實施可能會改變這一進程。參考“供給側改革”期間周期資源品行業一度出現產能集中度上行，帶動龍頭公司毛利改善，股票漲幅顯著，本輪碳中和帶來的影響或類似。一方面，資源品和原材料如煤炭、石油、鋼鐵、火電等行業作為受到碳中和直接約束的行業，后續的下游需求空間將受到限制，因此只有產業內的龍頭公司依靠較好的成本控制能力才能繼續立足，龍頭溢價將更為明顯。另一方面，化工、機械、交運、汽車等行業主要作為需求方參與到碳中和框架，其投資周期受到影響小于資源品，但產業升級、節能技術、新能源替代等或成為后續的趨勢。

碳中和下光伏、風電等新能源對傳統能源的替代邏輯進一步得到強化，海內外共振下需求端的新能源車景氣度得到保障。過去十年可再生能源成本快速下降，新能源替代傳統能源的經濟效益基礎得到保障。風電光伏的擴容也將帶動儲能設施的發展空間。交通運輸的碳排放控制只能通過增加新能源車滲透率的方式實現，國內新能源車補貼延長至2022年，海外方面歐洲各國政策補貼加大，且碳排放新規趨于嚴格，海內外共振下新能源汽車作為碳中和背景下需求端的重要產業，景氣度持續提升。但需要注意的是新能源板塊目前已經存在較大的泡沫。