關于資本市場的一些看法

對證監會易會滿主席在中國發展高層論壇發表的主旨演講，中泰總量團隊的周末討論會結合中國資本市場走勢、發展方向及制度和結構問題展開討論，各抒己見。

做到“事后諸葛亮”也不易

對于A股市場春節后出現下跌的現象，很多市場專業人士用美債收益率提高和美國通脹預期抬升來解釋。對于中國股市而言，負面影響可能來自兩個方面：一是中美利差縮小，導致外資流出A股;二是國際大宗商品價格暴漲使得中國出現輸入型通脹，倒逼央行提高利率。這類解釋似乎很合理，但究竟是不是A股節后下跌的根本原因呢？

李迅雷認為，市場對專家、學者的觀點通常喜歡用“事后諸葛亮”來詬病，這實際上反映了對資本市場走勢的預測很難做到準確，如春節前的“持股過節”成為投資者和專家的共識，但即便事后解釋上漲或下跌的原因，要做到精準解釋也很難。他認為這輪A股下跌的原因主要是內生因素而非外部原因，過去兩年的市場增量資金進入“好賽道”，導致這些熱門賽道上的估值水平大幅提升。事實上，這輪下跌幅度大的主要是熱門賽道上的股票，據統計，過去兩年這類股票的平均漲幅達到150%，其中120%的漲幅是靠估值提升來實現的。

中泰策略分析師王仕進認為，A股機構化比重提升仍然是長期趨勢。從日內波動來看，發現近期北上資金流入流出的規模不斷提升，但沒有形成出逃趨勢，目前又出現了凈流入。

從年初以來資產變量的相關性來看，滬深300指數的最強相關變量是美元和美債，正相關度最高的是羅素成長、納斯達克和貴金屬，而負相關度最高的是道瓊斯、羅素價值、銅和原油，這與我們傳統意義理解的滬深300作為大盤藍籌的特征不同，對利率和流動性敏感的資產正相關，對反映經濟復蘇的資產負相關，說明近期市場調整的本質還是估值回歸。

短期而言，反映風險偏好的指標都已經處在底部極值區域，同時市場進入縮量階段，指數步入量價匹配合理的區間，接下來行情樂觀看待，一方面經濟正?；膭幽苌性?，另一方面上周討論會提到的外部不確定性逐步消退，疊加4月份是一季報窗口期，盈利驅動的風格會逐漸占優。

注冊制為何放緩？

年初的時候，大家都預期今年會“全面推進”注冊制，但在政府工作報告上卻提出“穩妥推進注冊制”，這意味著主板暫時不會實行注冊制。從易主席的講話中，可以理解為何注冊制要穩妥推進：中國股市有1.80億個人投資者，這是哪個國家都沒有的，必須從這個最大的國情市情出發來考慮問題。

中泰金融工程首席唐軍認為，之前很多人可能預期今年會在主板全面推行注冊制，且IPO將繼續提速，但易會滿主席講話中“穩步推進股票發行注冊制改革”以及“保持一二級市場的平衡協調發展”等表述可能使市場預期發生了變化，即注冊制推進和IPO速度可能降下來。

王仕進統計發現，2020年，A股市場融資1.67萬億元，僅次于2016年的2.08萬億元，其中IPO募資4700億元，僅次于2010年的4855億元，而包含增發、配股、可轉債在內的再融資規模超過1.60萬億元。

李迅雷認為，去年美國2020年的IPO規模為1780億美元，加上其他再融資，合計規模為4350億美元，折合人民幣為2.8萬億元。2020年是美國股權融資規模創歷史記錄的一年，遠高于前一個歷史記錄，即2014年的2790億美元，但中國在2016年也曾超過2萬億元人民幣。說明我國股權融資的絕對規模也不小，只是占社會融資34.86萬億元的比重相對低而已。

此外，風險投資實際上也屬于直接投資，只是沒有被納入到社會融資的統計中，我國目前有那么多的風險投資公司（包括PE和VC），估計2020年的也大幅增長。

注冊制試點以來，申報IPO數量急劇增加，到2021年3月份，排隊已經達到752家，如此多的公司排隊上市，質量究竟如何，是需要掂量的。

不能讓資本市場擴大貧富差距

如果說，2020年之前，我們的目標是消滅絕對貧困的話，那么，今后的發展目標是走向共同富裕。

中泰策略分析師徐馳認為，IPO數目每年以翻倍的速度躍進，這固然起到了幫助一批我國關鍵技術企業上市融資的效果，但是IPO的大提速亦在客觀上造成了問題。

首先，由于IPO供給過快，反而使得現金流穩健的消費類白馬稀缺性提升，造成了兩個后果：一方面，扭曲了資本市場的信號作用，消費類白馬本身融資需求較低，資金大量進入消費類白馬，某種意義上是一種“資金空轉”和泡沫;另一方面，中小市值企業的結構性熊市易引發股權質押風險。

其次，從融資后資金用途上看，我國科技企業似乎更加傾向于個人生活改善，而非技術研發或企業本身的發展：自去年7月科創板允許解禁后至今的減持目的及規模統計數據中，自身資金需求與個人資金需求而減持套現的規模約116億元，占比為86.45%，而業務發展及經營需要的套現比例不足2%。

最后，從融資減持后最終受益的主體分布看：非持股5%以上股東及5%以上非第一大股東代表的PE機構等資本方合計減持套現104億元，占比79.25%。除此之外，5%以下股東及公司高管減持套現25.2億元，占比約19%。也就是說，資本方和高管，而非科技研發人員，成為過去兩年IPO大潮的真正受益人。更嚴重的是，這些資本方和高管將減持套現后資金又投入房地產，成為核心城市房價上漲的重要推手，這在某種程度上加大了社會的貧富分化。

中泰策略首席陳龍發現，根據某銀行私人銀行部的數據顯示，2010年的富裕人群的平均年齡是45歲，2018年富裕人群的平均年齡是54歲，按照西方國家的經驗，人一生財富最多的時候平均年齡是46歲。也就是說，總體看我國富裕階層組成人員在過去10年期間沒有什么變化，出現階層固化現象，即這代人已經到了接近退休的年齡了，財富變現和傳承成為這代人重點考慮的事情。以目前滬深上市的民營企業家來說，到了退休年齡，資本變現成為他們的當務之急。（文章有刪減）

圖：民營上市公司實控人的年齡分布反映階層固化現象

數據來源：Wind、中泰證券研究所