TCL科技年報探秘（二）： 財務指標變差 T8、T9在路上

肖俊清

因為并表中環股份，TCL科技2020年資產負債表最大的特征是資產及負債規模的迅速膨脹，在這個快速膨脹的過程中，2020年年報的資產負債率為65.08%，相比2020三季報居然還有下降，這是可喜可賀的。要知道，在2020半年報的業績交流會上，投資者關注的重要方向就是公司資產負債率的問題。從2019年年報開始至2020年3季度，TCL科技定期報告的負債率分別為61.25%、61.88%、64.89%、66.52%，呈現持續攀升的態勢。

真實負債率持續攀升

2020年是TCL科技進行行業整合的買買買階段，同時T7還有支出，T4還有二期和三期搬設備，發債及定增回購T3少數股東權益等，多個事項疊加，負債率持續攀升基本可以理解。但為何年報突然負債率好轉呢？

其實并沒有好轉，從流動比率的角度看，2020年報的0.92倍較2020三季報的1.13倍明顯下降，公司的流動性壓力是在增加的。這主要是并表中環股份帶來的“幻覺”。

2020年年報顯示中環股份資產負債率為52.18%，在報表整體膨脹，但資產增加更多，而負債增加更少的情況下，負債率肯定會下降。在剔除并表中環股份影響的情況下（直接在年報中總資產和總負債中減去中環股份的總資產和總負債），TCL科技2022年的負債率達到了68.89%，是至少6年以來的最高點。（見表一）

表一：剔除中環股份影響后TCL科技的負債率

這樣的剔除并不合理，畢竟109.74億元是真金白銀的花出去的，這些錢可能大部分就是借來的，買回來的資產不入表，不是豈有此理么？不過，筆者只是想要表達，作為一個運營主體，TCL科技未來會比較缺錢，中環股份的現金流不差，營收和凈利潤規模都擺在那里，但持股比例25%出頭的TCL，即使中環未來年年凈利潤全部分光光，對TCL的支持也有限，何況中環自己也還處在持續擴張的階段。

而且，中環股份的資產也有令人詬病的地方。多年來中環股份的凈資產收益率一直遠低于隆基股份。拋開其他業務，單看硅片領域，是這樣，或者追溯到2014年及之前隆基還未多元化時的數據，也是這樣。這一定程度上反映出中環股份的資產質量是虛高的。（見表二）

表二：中環股份與隆基股份ROE對比（%）

直接套用筆者與雪球用戶@204tian討論時總結的幾點原因：

1、歷史上的“廢資產”沒有充分計提資產減值。早年中環把大量資源用于“CFZ單晶”、“C7聚光”等技術，最終失敗，卻沒見計提資產減值（想想曾經以多晶為主的協鑫和晶澳的部分資產，現在還值錢嗎？）。

2、單晶爐比隆基的貴。中環采購的爐子價格包含了控制系統，而隆基采購的爐子沒有控制系統，是隆基自己做控制系統，會更便宜。

3、中環是自建廠房，隆基是租用廠房。

這就不難理解，為何2020年末總資產高達587.2億元的中環股份，營收規模僅190億出頭，而2019年末隆基股份總資產規模為593.04億元，基本和中環2020年相當，但其產出的營收規模高達328.97億元。所以，并表中環帶來的負債率下降，有一定水分。（見表三）

表三：中環與隆基財務數據對比（億元、隆基2020為三季度數據）

數據來源：公司公告

在面板行業趨勢向好的情況下，采用略顯激進的財務手段沒啥問題，2020年全年TCL科技的經營活動現金流凈額高達166.98億元，2021年這一數據將更加靚麗，應對風險完全不會有問題。但惡化的數據始終是個隱患，TCL未來在融資層面肯定是有所需求的。

T8、T9在路上

其他非流動資產2020年年報為125.33億元，同比42.51億元大漲82.82億元，這是資產負債表的另一個重要變化。TCL科技在主要資產重大變化情況的說明中表述稱：主要系預付設備款增加及合并中環電子所致。

在附注中發行，其他非流動資產大漲核心原因是預付設備及土地使用權款大增導致（注：TCL科技將在預付賬款科目中反映的預付設備款、土地使用權款等長期資產重分類至其他非流動資產項目）。實際上這一數值在一季報還算溫和，僅有56.19億元，環比2019年末增長13.68億元。不過到2020半年報時，陡增到90.86億元，三季報到達頂峰160.46億元。

根據公司在建工程情況看，T4和T7產線在2020年的投入最為巨大，分別投入115.03億元和60.18億元。其中，T4產業已經部分轉固，對2021年上半年的業績或有一定負面影響。因為T7還在持續建設中，其他非流動資產在2021年應該都會保持較高規模。此外預計2022年到2023年都將維持高位運轉，主要是T8、T9產線正在路上。

根據2020年6月廣州市發展改革委發布的《廣州市2020年重點建設預備項目計劃》，華星光電印刷及可卷繞顯示研發與生產基地項目總投資460億元，主要建設華星光電最新一代面板生產線，建設時間是從2021年到2023年。該項目為華星光電廣州8.5代印刷OLED產線。2020年6月，TCL 華星光電與JOLED簽訂投資協議，與 JOLED在噴墨印刷OLED領域開展深度技術合作，并在2020H1的業績交流會中透露了廣州印刷OLED產線的建設計劃。

此外，與T8同期建設的還有T9產線，這是華星廣州8.6代IPS LCD產線，除了a-Si LCD產能之外，還會規劃部分IGZO LCD產能，預計2022年9月建成投產，意圖在IT領域有所作為。（見圖一）

圖一：TCL華星廣州T8、T9區位圖

筆者在《京東方A：是值得長期持有的標的嗎？》中曾提到：LCD面板可能還要經歷一場“陣痛”。TCL的T8、T9（主要是T9）土地已經平整好了，力圖在IT領域有所作為;惠科未來有望上市，也還在尋求擴產，若上市成功，大概率是一條10.5代線;京東方可在原有的產能上進行擴張，LCD還有一輪產能擴張，目標是直指臺灣的面板產業。當然，TCL這兩條產線對市場的影響，至少等到2年以后才會有所表現。