風險投資支持的上市公司并購績效及影響機制

摘要：近年來的研究表明，與無風險資本支持的企業相比，有風險資本支持的企業具有明顯的短期和長期收益優勢。本文結合本文的研究背景和并購的作用機理，對風險資本支持下的上市公司并購績效進行考察，并對相關參考問題進行探討。

關鍵詞：風險投資;上市公司;并購績效;影響機制

風險投資對企業的成長和發展起著重要作用，對創新、創業和經濟轉型具有推動作用。近年來，很少有人關注風險投資上市后是否會影響并購績效的重要問題。在風險資本背景下，上市公司應結合市場需求，通過建立完善的績效管理機制，充分發揮風險投資的積極作用，引導上市公司并購行為的績效，以實現企業的全面持續發展。

一、風險投資支持的上市公司并購績效研究背景

在考察風險資本支持下的上市公司并購績效之前，我們應該對風險資本有一個清晰的認識。風險資本是有效支撐企業家可持續發展、創新進步、實現和適應經濟變革的重要動力，特別是風險資本在促進全球經濟一體化中的作用正逐步增強，以促進經濟的全面發展。認識風險資本，首先要明確風險資本對上市公司業績的支撐作用;特別是在全球經濟一體化的推動下，風險資本正逐步成為有效支持企業家可持續發展、創新進步、實現并適應經濟變化的重要力量，其作用日益增強。相關企業和科學家正在研究投融資效率以及研發創新能力等參數進行闡釋。在經濟發展的大背景下，企業主動并購，進入新的發展階段，實現了經濟與社會的雙贏局面;在經濟發展的大背景下，企業要想成功并購，就必須具備良好的業績。一般來說，風險資本退出股市的比率在一年內是 6.8%左右，三年后僅 42%的 VC實現退出，可見在企業上市之后的 1-3 年里，VC 仍會留在被投企業中發揮應有的作用。

二、風險投資支持的上市公司并購績效的影響機制

1.風險投資的監督作用

風險資本的監控是并購過程中的一個重要環節，影響著并購信息及其開發結構。風險資本監管功能一方面是有效降低信息成本，另一方面是充分考慮目標企業的經濟實力，從根本上理解并購的償付能力和實際目的，有效向其傳達良好的發展意圖。從某種程度上說，這樣做可以有效地減少被收購方的抵制和懷疑，同時還可以降低獲取信息的成本。專業的風險投資機構有很強的行業觀察能力，并能根據市場前景和市場環境做出很專業的判斷，這也是投資公司獲得現金流的能力。另外，風險投資的監督作用能有效降低并購過程中產生的代理成本、談判成本以及并購支付成本。如果買方擁有風險資本投資，則風險資本投資應停止其對公司規模或現金流的過度擴張，以確保公司戰略體系更加合理，減少成本浪費和資源整合。

2.風險投資參與度

風險投資參與程度對并購活動有直接影響。在風險投資機構數量眾多的情況下，減少因并購評級數據錯誤而導致的財務風險。想要從根本上增強險投資參與度，就要發揮并購潛力，提高參與率。風險投資公司的投資動機也隨之增強，而在并購對象上，風險投資公司的股權比例越高，其并購信號越好，信息不對稱的負面影響越小。

3.風險投資方的聲譽和社會影響力

風險投資方的聲譽和社會影響力也是重要因素之一。著名風險投資機構在并購過程中可以積累更多的經驗，對產業發展進行市場變遷的解讀。全面審視買家實力，可以為買家提供更專業、更權威的服務。此外，具有良好聲譽的并購企業可以利用自身的優勢，為風險投資公司的股東提供增值管理服務。風險資本支持的企業在并購后的中短期內獲得的收益較大，具有一定的普遍性。隨著風險投資數量和份額的增加，其支持的上市公司在并購短期績效方面成績也較為突出，長期績效也會有明顯的提升，同時，并購還能提高內部控制的效果，保證并購各方遵循并購規范，更合理地利用資本資源。

三、理論分析與研究假設

（一）有無風險投資背景的企業并購績效假設

假設 1：VC 風險投資控股公司的并購業績明顯高于無風險投資的公司。

在并購重組過程中，VC 的監管職能可能產生以下影響。

（1）降低并購中的代理成本。如果被收購股東持有創業投資，則創業投資股東將限制收購公司的管理，擴大公司規模，浪費自由現金流。所以，并購更傾向于投資者共同創造價值的理性行為而非戰略行為。

（2）減少合并和購置費用。利用 VC 可以充分發揮其專業投資收益的盡職調查作用，幫助買方對目標公司進行準確的估值，避免由于決策失誤或考慮過度造成的并購失敗。

（3）有利于并購重組資源整合;開展風險投資可以提高收購方與目標公司管理層和員工之間的信任度，形成協同效應，增強企業的認同感，降低并購對核心管理層和核心員工的阻力，加速資源整合。

（4）減少失敗的整合風險。在并購過程中，公司的風險監控和管理職能將繼續發揮作用。減少并購和整合失敗的風險需要幫助公司找到更好的管理者，支持公司建立更合理的基于合并的人事政策和文化差異。

（二）風險投資參與度高低對并購績效影響的假設

假設 2：對于有 VC 背景的企業來說，隨著 VC 參與度的提高，企業的并購績效也隨之越高。

參與型創業企業的股權結構和股權比例是風險投資機構參與型創業企業的兩個重要方面。并購具有以下優點：一是少數風投公司能夠幫助上市公司實現并購目標，從而集思廣益，降低并購中評級錯誤的風險;二是許多風投公司的參與可以讓目標公司對并購有信心;三是第三方風投公司可以互相補充，互相監督。價值增值功能的進一步完善有利于并購資源的整合。

它通過提高風投的股權比例，增強了其對企業的控制力、影響力和話語權，增強了其在并購過程中的監管和增值功能，從而提高了企業的運營水平和資本收益。對于 VC 來說，VC 更傾向于積極地參與并購活動;風險投資在并購各方中所占比例越高，表明高質量并購的信號傳遞越好，信息不對稱的程度越低。

從整體上看，隨著風險投資機構數量和持股比例的增加，并購基金的選擇和增值功能得到了優化，其監管功能也進一步完善。

四、數據選取與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由創業板上市企業作為主并方完成的 333 起并購事件作為初始樣本，并進行了篩選。

第一，年度內多次并購的企業，只保留第一次并購的時間，即同一企業在一年內完成的時間，以減少不同并購之間的相互作用。

第二，同一公司在不同的年份發生多次合并或兼并，被認為是多元事件;

第三，刪除不完整的并購信息。按照上述篩選原則，最終選取 174 個樣本，通過 wind 數據庫獲取并購事件的相關信息，同時通過人工獲取目標集團的財務信息和風險投資信息。

（二）變量選取

1.被解釋變量

基于研究假設，構建了企業并購績效評價指標體系，并進行了實證分析。

（1）短期并購績效：本文以并購宣告日前后1天主并方股票的累計超額回報率（CAR（-1，1））作為短期并購績效的度量指標。根據市場模型法對超額回報率進行估算，即 Ri =+βR m + ε ，選擇并購宣告日前 150 個交易日至前 30 個交易日作為估計窗口期，根據以估計窗口期數據估計得到的和β來計算并購宣告日前 1 個交易日至后1個交易日的日超額收益率（以實際值減去預測值得到超額收益率），將并購宣告日前 1 個交易日至后 1 個交易日的超額收益率累加得到 CAR（-1，1）。

2.解釋變量

（1）企業是否有風險投資背景（VC）：將前十大股東名單與清科數據庫的《中國創業投資暨私募股權投資機構名錄》進行交叉核對，如果該股東被收錄，則認定企業有 VC 背景;若該股東未出現在名錄中，但在股東說明中其主營業務描述為“創業投資”、“風險投資”，則認為該上市公司也屬于有 VC 支持的企業。

（2）VC 參與度（VC_.number）：設置“VC 機構家數（VC_number）和“VC 總持股比例（VC_shares）”兩個指標來度量VC 參與度。

3.控制變量

借鑒前人文獻（陳仕華等），選取以下控制變量：

（1）并購相對規模（RS），并購交易金額/主并方并購前一年資產。

（2）并購雙方是否屬于同一行業（SI），若處于同-行業，則為 1，否則為 0。

（3）并購是否是現金并購（Cashpay），若為現金支付，則為 1，否則為 0。

（4）是否聘請財務顧問（Consultant），若聘請財務顧問，則為 1，否則為 0。

（三）模型設計

來驗證假設 1。本文構建多元線性回歸模型 1，分析風險投資背景對并購績效的影響：

其中，CAR（-1，1）為短期并購績效，AROA-1.1 為長期并購績效。VC 代表企業是否有 VC 支持，若企業有 VC 背景，則為 1，否則為 0。X 代表控制變量。為進一步.分析 VC 參與度和聲譽對企業并購績效的影響，分別構建如公式（2）的模型對假設 2 進行檢驗：

模型 2 是在模型 1 的基礎上，對于有 VC 支持企業發起的并購事件，將 VC 參與度細分為 VC 機構家數和持股比例兩個指標來進行觀察。

五、實證結果與分析

（一）風險投資對企業并購績效影響的檢驗

基于對整個樣本中的上市公司并購事件進行了檢驗，相對于無風險投資背景的并購活動，有風險投資背景的并購活動長期績效在 5%以上，無風險投資背景的并購活動在 10%以上，驗證了本文的結論。

（二）風險投資影響企業并購績效的作用機制

1.以上研究結果顯示，有創業投資支持的公司的合并和收購績效明顯好于沒有創業投資支持的公司。

第一，VC 支持的企業并購溢價較低。以上邏輯分析是指公司具備風險投資背景。風險投資監管職能主要包括信息成本、中介成本、談判成本以及并購的支付成本。因此，對風險投資公司來說，支付溢價是提高其并購績效的途徑之一。

第二，VC 支持企業并購后的整合能力。風險投資商通過并購，具備了強大的整合能力。在風險投資監管下，風險資本能夠支持并購活動，而并購活動需要的資源是低流動性和高就業率。但是數據波動率、員工積極性和滿意度取決于并購，因此，并購績效意味著風險投資支持并購的效率更高。

六、結論

試驗結果表明，（1）與非風投支持企業相比，風投支持企業在短期和長期業績方面明顯優于其;（2）在評價參與企業的短期和長期業績時，以風投支持企業的數量和持股比例為指標;通過增加風險投資參與程度顯著提高;（3）風投信譽對企業并購績效的影響顯著。

參考文獻：

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中國人民大學? 劉小清