通脹趨勢凸顯 周期漲價狂歡

伴隨著經濟的復蘇步伐，人們對于通脹上行的預期逐漸得到增強，基礎原材料類的全球大宗商品價格將出現一定幅度的上漲，這無疑會引發全球通脹風險的升溫。對此，發改委、金穩委近期都表態要穩定大宗商品、原材料價格預期。李克強總理主持召開經濟形勢專家和企業家座談會時再次強調，加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力。這既反映了我國政府對原材料漲價的關注及及時應對，同時，驚動高層密集表態，也表明當前大宗商品漲價趨勢已經很強。

統計局剛公布的2021年3月數據顯示，當月CPI同比上漲0.40%，預期上漲0.20%，前值-0.20%;PPI同比上漲4.40%，預期上漲3.30%，前值上漲1.70%。數據表明，3月PPI上漲明顯加快且超預期，這與今年以來頻頻發生在中上游行業的漲價、提價是一致的。

從已公布的一季報代表企業的業績（如中國鋁業、晨鳴紙業等）及春節后至今工業周期板塊盈利增速上修幅度遠超“核心資產”可以表明，漲價給周期板塊帶來的“盈利狂歡”正在上演。

[當下的漲價擴散特征]

3月PPI同比大幅超預期，主因有三：一、低基數;二、原油、銅等國際大宗商品漲價;三、節后進入需求旺季推漲黑色鏈價格。

回顧過去，漲價傳導的大致鏈條是PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI設備同比→PPI消費品同比→核心CPI同比。但具體各行業漲價的先后和持續性，還是要依據當時的產能集中度和需求特征來決定。

圖一：3月PPI 同比加速上行

據華創宏觀張瑜團隊分析，從2月開始，已經出現了漲價擴散的信號：

第一批漲價，2020年5月，上游價格率先上漲。PPI采掘和原材料價格同比增速觸底并V行反彈。PPI設備亦同步觸底，但反彈幅度較弱，主要是受累于個別行業拖累，如交運設備、通信電子;

第二批漲價，2020年9月前后，少部分高集中度的消費品行業，價格跟隨上游原材料反彈而反彈。如PPI食品制造業、PPI飲料制造業以及家電價格;

第三批漲價，2020年末2021年初，在海外明確開啟補庫，出口加速上行后，出口依賴型的家具、紡服價格止跌，部分龍頭企業計劃提價;

第四批漲價，耐用品消費和高端服務價格開始反彈，譬如我們看到3月PPI耐用消費品環比漲幅創歷史新高，教育文化CPI環比已經不遜于季節性。

最后，尚未出現明確提價的一般消費品和日常服務的價格相對疲軟。譬如3月PPI一般日用品、CPI其他用品和服務，兩者的環比漲幅仍然低于季節性。

與歷史對比看，目前漲價所處階段或與2016年底相似，漲價接近半程，全產業鏈價格基本都已見底，但尚未有行業觸及本輪漲價頂點，不足的是一般消費和服務價格尚未開始修復。對中上游企業而言，PPI生產資料同比仍在沖刺階段。對下游企業而言，消費品價格基本實現觸底反彈，但部分行業漲價仍局限在龍頭，性質也多是對于原材料價格上漲的應對。

[趨勢怎么看？]

張瑜認為，對于CPI，預計2021年中樞在1.30%附近，上半年CPI呈單邊上行，下半年或陷入震蕩，年中高點或觸及2%左右。

對于PPI，預計PPI同比上半年將繼續保持上行，直至5月達到高點，大概率在6%附近。盡管當前大宗商品價格或因供給側修復而暫現波動，但需求側仍是決定商品價格趨勢的決定性因素。在國內地產延續高景氣度，疫苗接種初步加速，美國補庫周期尚未過半，美國地產周期全面向好的背景下，對于本輪大宗商品漲價的持續度仍然樂觀。

對于利潤分配的結構，當前上游仍然具有相對優勢。由于上游大宗商品價格仍處于加速上行期，而下游消費品價格尚在成本跟隨階段，上下游價格剪刀差仍在擴大。

國盛宏觀熊園團隊上調了PPI預期，認為今年高點有望破6%，而且需要警惕下半年PPI同比整體維持高位。關于CPI，他們預計4月CPI環比較3月改善，疊加基數下行，同比將繼續回升（目前預測1.30%左右），2021年CPI同比由去年的2.50%降至1%-2%。綜合當前內外經濟面，他們預計2021年PPI同比由-1.80%升至4%甚至5%以上（此前預期為3-4%以上）。

任澤平則發文稱，3月國際大宗商品價格、PPI、PMI原材料購進價格指數、CPI非食品價格等均大幅上漲，而且是連續幾個月上漲，通脹來襲，這是經濟周期正逐步從復蘇轉入過熱和滯脹的典型特點。中國經濟周期正從復蘇轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。

中泰首席經濟學家李迅雷認為，實體經濟通脹整體可控，究其原因，從根本上來看還是需求環境發生了變化。2012年我國實際GDP增速降至8%以下，其后增長速度一直穩中趨緩，再沒有回到過2012年的水平。在需求整體趨弱的背景下，誠然供給端的變化會不時地引發高通脹的壓力，但很難表現為全面而普遍的價格上行。這一次應該也不例外，由于全球原材料類大宗商品價格的上漲給我國帶來的通脹壓力，事實上也是結構性的，表現為年內PPI增速的快速回升，但CPI增速或將波瀾不驚。他判斷，大宗商品不具備中長期大幅上漲的基礎，年內工業品價格的高點應該在三季度出現，國內PPI同比增速下半年趨于回落，全年增速中樞相對溫和。

圖二：我國經濟增長拉動力量將由“快變量”切換到“慢變量”（%）

李迅雷的觀點與央行貨幣政策委員會委員王一鳴類似，可能與決策層當前的判斷更接近。王一鳴近日指出，現在國際大宗商品特別是能源價格上升，給能源化工行業帶來緩沖。但這輪大宗商品價格上升主要是經濟加快復蘇、需求恢復新增長和流動性相對寬松的作用，短期的價格反彈并不意味著價格長期持續上升。

雖然各家觀點既有相同的，也有不同點，但至少沒人認為目前PPI會快速回落，因此短期看，漲價壓力還得持續。雖然市場多數人認為中長期不具備持續漲價基礎，但后面具體如何演繹還要且行且觀察。

[誰能抵御成本壓力？]

不少投資者擔心，大宗商品/原材料漲價，對中下游制造業行業構成成本壓力。據安信陳果團隊研究分析，歷史統計數據顯示，中下游制造業向其下游傳導成本能力確實偏弱。

他們以“完全消耗系數”的方法測算煤炭石油、黑色金屬和有色金屬三大類原材料在各個中下游行業產品中的構成情況，發現中下游制造業三類原材料占比普遍大于40%，因此大宗商品價格上行不可避免地帶來成本端壓力。另一方面，通過構建并測算各大類行業的“生產成本指數”和“成本傳導系數”，結果表明，中下游的設備制造與可選消費行業的成本傳導能力確實明顯偏弱。大宗商品價格大幅上漲成為懸在中下游制造業頭上的達摩克利斯之劍。

以存貨周轉天數衡量，原材料上漲反應到中下游企業盈利能力指標上的時滯期約為1個季度。會計準則一般采用先進先出的存貨計價方法，以存貨周轉天數來粗略的衡量各個板塊從購進原材料上漲反應到企業盈利表現的時滯期，發現多數制造業板塊的存貨周轉月數集中在2-5個月，即對于多數行業而言，存貨購進價格的提升會在約1個季度后反應到企業財務報表的盈利能力指標項中，即2021年第二季度企業盈利能力會受到一定影響。

但并不是所有的中下游制造業都會受損，因為有的可以將漲價傳導到其客戶，有的則不能。結合歷史復盤結論、議價能力和成本控制模型以及景氣度三個維度來進行考察評判，陳果團隊發現所研究行業可分為兩類：一類為原材料主導毛利率波動，大宗商品上漲大概率將對企業毛利率帶來負面影響;另一類為景氣度主導毛利率波動，景氣上行期產品提價有望覆蓋原材料價格上行。具體可見表一。

[投資者該如何應對？]

通脹壓凸顯大，A股投資者該如何應對呢？（觀點濃縮請見表二）

任澤平認為，流動性拐點再度確認了市場風格切換。3月存量社融增速12.30%，比上月下降1個百分點;M2增速9.40%，比上月回落0.70個百分點。這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。正是由于經濟周期轉入通脹階段，資本市場風格出現了切換，高估值板塊由于利率上升而殺估值，市場風格轉向受益于漲價的周期品、低估值板塊、全球貿易恢復受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

中信秦培景表示，一季報呈現雙向預期差，工業周期板塊配角轉主角。春節后至4月9日，分析師有效覆蓋全部個股2021年Wind一致預測凈利潤被上調3.30%，相較之下，以“茅指數”為代表的“核心資產”，盈利預測整體僅上調了1.40%，其中41%的樣本股出現了盈利預測下修。盈利上修幅度最大的5個行業分別為鋼鐵、有色金屬、石油石化、交通運輸和煤炭，均為工業周期板塊，且上修幅度均超過10%;TMT和消費板塊的大部分行業2021年盈利預測整體都出現略微下修。從市場反應來看，盡管投資者對工業周期板塊一季度高增長有一定預期，但落實到個股層面預期仍然不夠充分，建議繼續調倉增配四條主線：一是本輪市場調整后，性價比較高的成長主線，如消費電子、半導體設備、信息安全、軍工等;二是短期景氣恢復明顯，去年因疫情受損的行業，如旅游酒店、航空等;三是受益于海外需求復蘇的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機械、建材等;四是一季報的潛在高彈性品種，集中于鋼鐵、有色和化工板塊。

廣發策略戴康認為，近期反彈不僅市場指數以中小市值代表指數跑贏，近期茅指數成分股的反彈也以中小市值股價彈性更大。其次，盈利特征則從穩定高ROE向即期高盈利增速轉換，A股漂亮150中財報季即期盈利預測上調的個股反彈期更為占優。“熱門股”超跌反彈接近尾聲，建議進一步調整持倉結構：一季報可能超預期與低PEG的交集（化學制品/化纖/通用機械/汽車）;主題關注“碳中和”下供給收縮（鋼鐵/電解鋁）。

國聯證券給的策略是：“性價比”是王道，關注“漲價周期+超跌成長”。從更長的周期看，我們認為，在后工業化時代，大宗商品并無長期上漲的基礎。整體上，我們認為通脹有近憂，但無遠慮，后期政策雖有所轉向，但整體也較為平穩。我們認為當前策略的核心在“性價比”，建議關注幾條主線：一是大宗漲價疊加碳中和主題的上游黑色和有色產業鏈;二是季報表現較佳板塊電子、國防軍工、醫藥生物等新興成長板塊;三是后疫情時代，需求改善尤其節假日來臨下航空、酒店等板塊機會;四是在美國經濟強勁復蘇下，外需帶動的相關出口板塊機會。流動性收緊漸近，關注行業業績彈性。

東興策略團隊建議，三條主線布局：主線一、業績增速高、估值甚至還低于 2019年初的績優股，包括景區、零售、電力及公用事業、航運、畜牧養殖、紡織服裝和核電;主線二、漲價與制造業復蘇拉動的行業，建議關注受益于漲價與制造業復蘇的工程機械、汽車零部件、銅、長材、板材、鐵礦石;主線三、美國房地產周期上行帶動的地產后周期行業，地產周期上行將拉動家電、家居。

當然，也有稍稍不同的觀點，國海策略團隊及發表了題為《周期見頂? 科技見底》的報告，認為隨著全球經濟復蘇尾聲，資金將逐步關注超跌科技的修復機會。