警惕國際金融市場潛在風險

鄒子昂?王有鑫

全球金融市場波動明顯增大

進入2021年以來，隨著全球疫苗接種加速以及經濟復蘇形勢的好轉，實體經濟風險有所降低。但受美國通脹抬頭和美聯儲貨幣政策正常化預期升溫影響，全球金融市場波動加大。

第一，美國通脹預期升溫驅動美債長端收益率上行。隨著美國疫苗接種速度快于預期，新冠疫情新增病例逐漸從高點回落，疊加拜登政府推出的1.9萬億美元財政紓困措施，美國經濟復蘇形勢改善，通脹水平上行。2021年2月美國CPI（消費物價指數）同比增長1.7%，ISM（美國供應管理協會）制造業物價指數達86，創2008年7月以來最高水平。通脹上行驅動美債收益率快速拉升。截至3月15日，10年期美國國債收益率上行至1.62%，較2020年末提高69基點;美國國債收益率曲線更加陡峭化，10年期與2年期國債收益率利差由80基點擴大至147基點，為2015年末以來最高水平。債券回購市場出現異常波動，10年期美債回購利率一度跌至-4.0%。

第二，股票市場板塊分化，高估值科技成長股大幅震蕩。美債收益率與美股通常存在“翹翹板”效應，當美債收益率提高時，資金會更多流向債市尋求無風險回報率，股市價格存在調整壓力。同時，基于對利率上行以及通脹預期的擔憂，高估值科技成長股價格調整壓力增大。納斯達克指數2月16日創下新高后開始回落調整，截至3月15日，科技股代表特斯拉（TSLA）股價較年初高位回落20.5%。相反，金融、能源等周期性行業迎來更多“機會”，銀行板塊年內累計漲幅達29.1%，石油天然氣板塊疊加油價上漲因素，漲幅達54.5%。

第三，美元指數觸底反彈。影響美元走勢的主要因素包括美國經濟復蘇情況、貨幣政策走勢、市場情緒以及歐元區和日本等其他發達經濟體的經濟復蘇表現。2020年，美國經濟受疫情沖擊陷入衰退，雖然美聯儲采取極度寬松的貨幣政策刺激經濟，但在疫情和大選因素的影響下，市場情緒悲觀，二季度以來，美元指數持續下行。2021年，隨著疫情得到控制的預期增強和拜登政府上臺，上述因素逐漸發生變化，美元指數走出反彈行情。2021年1～2月，美元指數分別上漲0.64%、0.44%;3月上半月上漲1.03%，上漲速率加快，觸及階段性高位92.50。美債收益率上升推動了市場對美元的額外需求，美元指數存在反轉跡象。

未來演變趨勢和潛在風險

未來國際金融市場波動將主要取決于美聯儲貨幣政策調整的節奏和速度，而美聯儲貨幣政策調整時點和路徑與美國通脹預期和經濟恢復情況密切相關。

美國國債收益率變化（%）

第一，美國通脹率可能會以更快速度上升。市場基于過去低通脹、低利率的歷史，對寬松政策環境下通脹率快速攀升的預期有所低估。從需求端看，考慮到居民手中擁有大量超額儲蓄和被疫情壓制的服務業消費需求，如果疫情形勢改善，預計占美國CPI權重約78.5%的食品飲料、交通運輸、娛樂、住宅等價格將上漲，美國的通脹率可能將迅速提升至2%以上。3月18日，10年期通脹保護國債（TIPS）盈虧平衡通脹率達到2.27%，未來可能會繼續攀升。從供給端看，目前美國制造業恢復速度快于需求端，2021年1月，制造業產能利用率74.6%，工業生產指數107.1，均接近疫情前水平，即使疫情得到有效控制，供給大規模增加潛力有限。而服務業需求較疫情前仍有較大缺口，疫情得到控制后預計改善幅度將更大。因此，從供需缺口角度看，未來美國很有可能會面臨需求拉動型通脹。在此背景下，美聯儲調整貨幣政策的壓力將比預期更早來到，這將對美國經濟復蘇產生抑制，經濟可能進入波動復蘇期。

第二，下半年美聯儲貨幣政策正常化預期將升溫。判斷美聯儲貨幣政策調整時點需關注三大指標，即美國疫情防控情況、GDP走勢及通脹提升速度。目前看，下半年美國疫情有望緩解，經濟復蘇將加快，通脹可能會比預期更快抬升，貨幣政策調整壓力將增大。不過，在當前美聯儲貨幣政策目標框架允許通脹在短期高于2%的情況下，即使年內通脹達到2%，在經濟復蘇并不穩固的情況下，美聯儲可能不會貿然啟動貨幣政策正常化措施。同時，為了避免政策退出對市場造成超調風險，美聯儲貨幣政策正常化節奏將是緩慢而有序的。一方面會提前與市場做好政策溝通和前瞻指引，讓市場對政策調整有充分預期;另一方面也將把握好政策退出的節奏、時機和規模。參考2015年貨幣政策正常化經驗，美聯儲將按照減少資產購買規模、加息、縮表等路徑演進，加息幅度和縮表規模將相對可控，不會操之過急。預計2021年美聯儲不會退出寬松政策，但政策轉向預期在四季度會持續升溫，2022年年底可能會正式啟動貨幣政策正常化舉措。

第三，金融體系脆弱的新興經濟體金融市場波動將加劇。美聯儲貨幣政策和美元走勢通常會主導跨境資本流動方向，與其他非美元貨幣和大宗商品價格走勢呈負相關關系。參考2015年美聯儲貨幣政策正常化對其他國家帶來的外溢影響，如果貨幣政策正常化預期升溫，美元將逐漸走強，跨境資本將回流美國，非美元貨幣趨于貶值，部分經濟基本面差、金融體系脆弱的新興經濟體資本外流風險將加大，外債償還壓力提高，國內資本市場面臨震蕩沖擊。美元走強也將在一定程度抑制大宗商品價格回升幅度，不利于大宗商品出口國經濟復蘇。

中國的對策

面對潛在的金融市場波動風險，我國應當未雨綢繆，提前謀劃應急應對預案，確保經濟和金融市場平穩運行。

第一，提升經濟發展韌性，增強應對外部沖擊能力。面對日益復雜的外部發展環境，加快推動雙循環戰略、特別是推動形成高起點的國內循環體系，將不斷提升我國經濟發展的韌性和穩定性。我國應繼續統籌疫情防控和經濟社會發展，加快推廣疫苗接種，推動經濟穩定復蘇。加快構建高質量的內循環體系，注重供給側結構性改革和需求側管理，強化科技戰略支撐，推動我國經濟高質量發展，提升應對外部沖擊的能力。

第二，關注全球金融市場最新動向，確保流動性和融資環境整體穩定。隨著后疫情時代到來，美國貨幣政策調整不可避免。應密切關注美國經濟復蘇進展，提前研判美聯儲貨幣政策取向對我國金融市場和流動性的影響，提前做好應急應對預案。視形勢發展動態調整貨幣政策，注重政策調節的時機和力度，保持政策連續性、穩定性和可持續性，引導好市場預期。

第三，完善宏觀審慎監管框架，強化跨境資本流動管理，降低輸入性金融風險。進一步完善跨境資本流動宏觀審慎政策框架，制定逆周期和跨市場的杠桿管理規則，抑制市場主體過度加杠桿融資和跨境資金短期炒作行為。視情況變化，動態調整、更新宏觀審慎監管框架和相關參數，加強對國際股市、跨境融資、離岸人民幣等高風險領域的風險監控與管理，更好地維護我國經濟穩定和國家金融安全。

（作者鄒子昂為中國銀行研究院博士后，王有鑫為中國銀行研究院研究員）