流動性、資本化與國有企業績效

甄佳　趙昌文　朱鴻鳴

作者簡介：甄佳（1983-），女，甘肅天水人，高級經濟師，博士研究生，主要從事公司金融和國企改革等研究。E-mail：79230436@qq.com

趙昌文（1964-），男，甘肅環縣人，研究員，博士，主要從事產業經濟、經濟增長和國企改革等研究。E-mail：cwzhao@scu.edu.cn

朱鴻鳴（1985-），男，四川大竹人，研究員，博士，主要從事金融改革、貨幣政策和增長戰略等研究。E-mail：nichezhm@163.com

摘要：形成以管資本為主的國有資產監管體制需要國有企業資本化提供微觀基礎。本文基于流動性視角構建了一個國有企業資本化改革的概念性分析框架，以闡釋國有企業資本化的內涵、結構，以及其作用于企業績效的影響機制。國有企業資本化的本質是流動性不斷提升。通過引入空間維度流動性的概念，本文將公司制改造、混合所有制改革等國有企業改革的模式納入了國有企業資本化的范疇。根據流動性差異，國有企業資本化從低到高可分為公司化、股權多元化和證券化三個層次。通過產權效應、治理效應、競爭效應、松綁效應和再配置效應，國有企業資本化有助于提升國有企業績效和國有資本配置效率。

關鍵詞：國有企業績效;管資本;流動性;資本化;證券化;公司制改造;混合所有制改革

中圖分類號：F276.1;F271文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）04-0116-07

一、引言：從管資本到國有企業資本化

2013年11月，黨的十八屆三中全會首次提出“以管資本為主加強國有資產監管”。以此為標志，國有資產監管體制改革開始進入由“管企業”轉向以“管資本”為主的新階段。從“管企業”到“管資本”，是對國有企業管人、管事、管資產，向對國有資本管配置、管治理、管回報轉變，以提高國有資本配置效率和回報水平。要最終實現這一根本性轉變，既有賴于建立與“管資本”相適應的國有資產監管體制，也需要通過國有企業資本化夯實“管資本”的微觀基礎。

第一，要完善國有資本委托代理框架，建立與“管資本”相適應的國有資產監管體制。管資產與管人、管事相結合的管理體制使國有資產管理機構陷于行政管理和國有資產實物形態監管的具體微觀事務，難以聚焦宏觀層面國有資本布局配置和價值管理，容易出現行政干預有余而企業治理參與不足、微觀要求過多而宏觀視野不足等問題，難以適應“以管資本為主”的改革要求。為此，有必要從所有權管理、國有資本監督和國有資本運營等方面完善國有資本委托代理框架，以建立與“管資本”相適應的管理體制。基于“管資本”理念，中共中央、國務院于2015年8月發布《關于深化國有企業改革的指導意見》，國務院于2015年10月發布《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》，從以管資本為主推進國有資產監管機構職能轉變、改革國有資本授權經營體制、推動國有資本合理流動優化配置、推進經營型國有資產集中統一監管等四個方面，對完善國有資產監管體制提出了總體要求。2020年啟動的“國企改革三年行動”，要求從監管理念、監管重點、監管方式、監管導向等多方位實現轉變，在形成以管資本為主的國有資產監管體制上取得明顯成效。黨的十九屆五中全會強調，健全以管資本為主的國有資產監管體制，深化國有資本投資、運營公司改革。

第二，要推動國有企業資本化，建立“管資本”的微觀基礎。由“管企業”轉向“以管資本為主”，伴隨著管理對象的轉變。前者的管理對象是實物形態的國有企業，后者的管理對象則主要是價值形態的國有資本。國有資產要從國有企業形態轉向國有資本形態，必須進行國有企業資本化。國有企業資本化后，國有資產的流動性、政府與國有企業的關系、國有經濟的激勵約束機制都將發生巨大變化。這種變化為國資管理部門將管理重點由運營維護好實物形態資產的使用價值，轉變為優化國有資本配置結構、提升公司治理效率，進而為提高國有資本回報水平創造了微觀基礎和實踐前提。

本文旨在為國有企業的資本化改革提供一個概念性分析框架。國有企業資本化改革并不是近年來才開始實施的，實際上，改革開放以來的國有企業改革歷程，本身就是國有企業不斷資本化的過程。基于過去四十多年來國有企業資本化的改革實踐，本文從流動性視角構建了一個關于國有企業資本化改革的分析框架，以闡釋國有企業資本化的內涵、結構，以及其對企業績效的作用機制。本文余下內容的結構安排如下：第二部分從流動性視角刻畫國有企業資本化的內涵;第三部分討論國有企業資本化的結構，根據流動性程度對國有企業資本化進行三個層次的區分;第四部分討論資本化經由流動性作用于國有企業績效的主要機制;最后一部分為結論及下一步研究方向。

二、國有企業資本化與流動性

1.流動性是國有企業資本化的本質

在現有政策話語體系中，國有資產和國有資本時有混用。例如，2004年發布的《企業國有資本保值增值結果確認暫行辦法》將企業國有資本界定為“國家對企業各種形式投資和投資所形成的權益，以及依法認定為國家所有的其他權益”;2011年發布的《企業國有資產監督管理暫行條例》對國有資產的界定則直接沿用了以上關于國有資本的界定。實際上，國有資產和國有資本之間存在著重大差異。厘清資產和資本、國有資產和國有資本之間的差異，對于理解國有企業資本化的理論內涵和政策內涵至關重要。現有文獻已從不同視角對它們的差異進行了大量研究，包括但不限于以下三條傳統：

第一條傳統基于會計學或財務學的視角，將資本理解為所有者權益或股東享有的財產權利，即股東投入企業的資金及企業的經營積累，資本反映在企業資產負債表的右下部分;將資產理解為企業資金運用的結果，資產反映在企業資產負債表的左部[1]。雖然這一傳統可以基于股東的權利延伸出對“管資本”的理解，但卻難以直接延伸出國有企業資本化的概念。會計學中有專門的資本化概念，但內涵是對費用的資本化處理，即符合條件的相關費用支出不計入當期損益，而是計入相關資產成本。顯然，這一概念與“管資本”和國有企業資本化的概念相去甚遠。

第二條傳統基于金融學或投資學的視角，將資本理解為對企業未來預期收益的折現值，如股票市值[2]，與主要按歷史交易成本計量的資產相區別。這個意義上的資本化是一種基于未來收益進行融資的金融手段，如發行股票上市和資產證券化。沿著這一傳統，對國有企業資本化的理解容易簡化為國有企業的融資行為，特別是上市融資及發行資產證券化產品。

第三條傳統則基于流動性的視角，將國有資本視為流動性相對較強的價值形態的國有資產，與一般意義上國有資產相區別[3-4]。資產通常是物質形態的，對應于具體的資產類型，如貨幣資產、實物資產和無形資產等。物質形態的非貨幣資產，通常具有異質性、專用性、不可分割性，一旦受損或出售就會影響企業生產。資本則是價值形態的，并不與具體的資產對應，具有同質性、可分割性的特征，國有資本的轉讓可以獨立于國有企業的日常經營。

第三條傳統從流動性視角來區別國有資產和國有資本，相對更符合國有企業改革的豐富實踐。沿著這一傳統，本文將國有企業資本化界定為國有資產從不可交易向可交易，從低流動性向高流動性轉變的過程，其本質是對國有資產流動性的賦予和解放。換言之，任何有助于提升國有資產流動性的行為，都可以被理解為國有企業資本化。

2.國有資本流動性的度量：超越時間維度

在金融學文獻中，流動性主要是指金融資產以合理價格快速交易的能力[5]。Hasbrouck[6]進一步區分了刻畫流動性的三種視角：交易成本、交易速度和價格沖擊。其中，交易成本是完成交易所需要的成本，通常以交易價格偏離合理價格或市場公允價值的幅度來衡量，偏離度越高，交易成本越高，流動性越差;反之亦然。交易速度反映的是按合理價格成交所需要的時間，所需要的時間越短，交易速度越快，流動性越強;反之亦然。價格沖擊則是指交易對市場價格的沖擊，沖擊幅度越小，流動性越高;反之亦然。這三個視角的流動性實際上都是時間維度意義上的流動性。交易成本很大程度上取決于對交易速度的要求，對達成交易的時間要求越快，交易成本通常也越高。同時，價格沖擊就是交易成本的反映，是交易成本在交易價格上的反映。金融資產流動性的概念顯然適用于國有資本流動性。在特定時間內，國有產權或股權按公允價值交易的難易程度，或實際交易價格偏離公允價值的幅度，均可用來度量國有資本流動性。國有產權或股權成交價格偏離公允價值幅度越小，達成交易時間越短，交易對價格沖擊越小，流動性越高;反之亦然。

與金融資產流動性只需關注時間維度流動性不同，國有企業資本化改革意義上的國有資本流動性還包括空間維度流動性的內涵。本文將國有資本空間維度流動性界定為，國有產權或股權在不同所有制類型、不同地域產權所有者或股東之間交易的便利度。對交易的限制越多，交易對手準入門檻越高，流動性越低;反之流動性則越高。國有資本空間維度流動性可用國有企業產權或股權潛在交易方的數量來度量，潛在交易方越多，流動性越強;潛在交易方越少，流動性越弱。當然，空間維度流動性和時間維度流動性密切關聯，空間維度流動性的提升通常有助于提升時間維度的流動性。對交易方的限制越少，交易方的數量越多、多元化特征越明顯，就越容易以公允價格快速完成轉讓交易，時間維度流動性就越強。空間維度流動性對于全面理解國有企業資本化改革至關重要。超越時間維度流動性后，更容易跳出將國有企業資本化簡單地等同于國有企業上市的誤區，從而將國有企業公司化改制、國有企業股權多元化、國有企業混合所有制改革等國有企業改革納入國有企業資本化的理論范疇。這些改革的貢獻主要體現為增加潛在交易主體，提升空間維度流動性。

3.國有資本流動性的前提

國有資本具備流動性的前提是國有產權具有可交易性和擁有交易場所。在全民所有制企業階段，雖然國有企業的資產可以在有限范圍內交易，但國有企業的所有權為全民所有，不可以交易。從國有企業資本化的視角看，2003年十六屆三中全會提出建立歸屬清晰、權責明確、契約嚴格、流轉順暢的現代產權制度，本質上是賦予國有產權可交易性的改革。歸屬清晰是進行產權確權，依據投入企業的資本金額確定出資人所有權，同時企業擁有所有出資人投資形成的全部法人財產權。權責明確是劃分責權利，實現所有權和經營權徹底分離，建立股東（大）會、董事會、監事會和經理人之間相互制衡的公司治理機制。契約嚴格是以契約形式約定產權界限及權責，并依法保護產權。流轉順暢是國有產權可以依據產權交易規則有序流轉。只要達到上述四點要求，國有產權就依法具備了可交易性。

具備可交易性后，國有產權流動性還受到交易場所的影響。非上市類國有企業的國有產權轉讓和增資，原則上都需要在產權交易所交易，上市類國有企業的國有股權可以在證券交易所交易。因此，產權交易所賦予的流動性低。需要注意的是，涉及主業是關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的，以及重組參與方屬于同一實際控制人的情況，可以采用不進場的非公開協議交易方式。國有產權交易按照產權交易所交易規則，依序確定進場交易參與方的資格條件，在產權交易所網站公開披露信息公告（含轉讓方確定的交易底價），對符合條件的意向受讓方組織競價。

時間維度流動性方面，國有產權交易一般有20—40天的公示期，整個交易時間較長，通常不少于一個月;空間維度流動性方面，信息披露渠道相對狹窄、產權交易所受關注度較低、交易標的不能拆細，潛在交易方有限。因此，證券交易所賦予的流動性高。從時間維度看，證券交易所的國有股權交易速度快，交易定價公開公允;從空間維度看，證券交易所提供的信息披露渠道更通暢，受關注更高，交易標的可以拆細，交易門檻低，交易參與方十分廣泛。從這個意義上講，國有企業資本化本身也是現代企業制度建設、國有產權或股權交易市場培育和發展的過程。

三、資本化的三層次結構：公司化、股權多元化和證券化

國有企業資本化并不僅限于國有企業上市或國有企業證券化。根據國有資本流動性的高低，可將國有企業資本化依次分為公司化、股權多元化和證券化三個層次。證券化后的國有資本流動性最高，股權多元化次之，公司化最低。從適用性看，則是公司化最廣，股權多元化次之，證券化最窄。

1.國有企業公司化

作為國有企業資本化的基礎層次，國有企業公司化（或全民所有制企業公司化）是指把按照《全民所有制工業企業法》運營的全民所有制國有企業改制為按照《公司法》運行的公司[4]。全民所有制企業的財產屬于全民所有，隸屬于政府行政管理，報請政府審核設立和運營，可以出租或轉讓企業的資產，但是企業的產權變更一般通過行政劃撥而不能轉讓交易。對于公司制的國有企業而言，股東依據出資額確定股權比例，形成現代公司治理結構和機制，并享有公司經營收益，公司股權也可以依法進行轉讓。公司化后，國有企業與政府的關系就從行政隸屬關系轉變為股權關系[4]。更為重要的是，公司化使得國有產權持有者從直接持有難以分割的企業整體資產轉為持有可分割的、同質性的企業股權，奠定了國有資本交易流動的基礎。全民所有制企業公司化對提升國有企業流動性的貢獻在于，實現了國有產權由不可交易向可交易的轉變。

國有企業公司化是股權多元化和證券化等更高層次國有企業資本化的前提，對各種類型的未公司化的國有企業均適用，既適用于商業類國有企業，也適用于公益類國有企業。由于絕大部分國有企業在過去數十年的改革進程中已完成公司化，全民所有制企業公司化改革已不是當前國有企業資本化的主要任務。不過，這一任務并未完全完成，一些央企的母公司仍是全民所有制企業，地方公用事業類中小國有企業中也不乏全民所有制企業，仍需要繼續推進公司化改革。

2.國有企業股權多元化

作為國有企業資本化的中間層次，國有企業股權多元化（或公司制國有企業股權多元化）是改變國有企業單一股權結構，形成多元股權結構的過程。國有企業股權多元化不僅包括在國有股東層面的股權多元化，還包括國有股東與非國有股東間的股權多元化。后者即混合所有制改革。混合所有制改革后，國有資本和非國有資本（如集體資本、私營資本、外資）等不同所有制屬性的投資主體交叉持股、相互融合、共同發展。國有企業股權多元化對于流動性提升的主要貢獻在于，擴寬國有股權潛在交易主體的范圍和數量，從而增強國有資本的空間維度流動性。

根據對空間維度流動性或潛在交易主體范圍和數量的提升幅度，可以將股權多元化進一步分為四類：國有獨資公司改制為多個國有股東的國有企業，國有獨資公司改制為國有控股（非國有參股）企業，國有控股企業降低國有股比例，以及國有獨資公司和國有控股公司改制為非國有控股（國有參股）公司。此外，公司還有股份有限公司和有限責任公司之分，前者是比后者更具有流動性的一種組織形式，可以擁有更多股東主體，資本劃分為等額股份更具有廣泛性、公允性，轉讓股份也不受其他股東限制。國有企業由有限責任公司改制為股份有限公司，可提升國有資本空間維度流動性，也是股權多元化或國有企業資本化的重要類型。

國有企業股權多元化特別是混合所有制改革，是當前國有企業資本化的重點任務。根據2015年中共中央、國務院發布的《關于深化國有企業改革的指導意見》，大部分國有企業都需要進行股權多元化甚至混合所有制改革（如表1所示）。針對主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，要求積極引入其他國有資本或各類非國有資本，實施股權多元化（即推行混合所有制改革）;對于主業關系國家安全和國民經濟命脈的商業類國有企業，也要求在維護國有控股的前提下引入非國有資本（即推行混合所有制改革）;在國有全資的重要領域，也要引入各類國有資本（即國有股東層面上的股權多元化）;對于混合所有制企業，還要求探索員工持股。特別是，國有企業股權多元化特別是混合所有制改革面臨國有資產流失風險、產權保護不足等現實障礙，適用性低于國有企業公司化。

3.國有企業證券化

作為國有企業資本化的最高層次，國有企業證券化（或股權多元化國有企業證券化）是股份有限公司形式的國有企業在證券交易所公開發行股票并上市，是國有企業由非上市公司變為上市公司的過程。國有企業證券化是一種更為徹底、范圍更廣泛的國有企業資本化，形成的是一種更加多元化、公眾化、社會化的混合所有制形式。國有企業證券化對流動性有全方位、飛躍性的提升。空間維度流動性方面，通過公開發行股票上市并進行拆細、集中交易，國有企業證券化極大地拓展了國有上市公司股票潛在交易方的范圍和數量，股票市場的所有投資者均可以成為潛在交易方。時間維度流動性方面，股票市場是最具市場深度的權益市場，參與者眾多，股票高度標準化，且有即時市場價格作為交易參照，加之企業運營相對規范、信息披露相對充分、股票交易受到嚴格監管，股票買賣雙方信任度較高，國有上市企業股權的交易成本大幅下降，交易速度大幅提升。

從適用性上看，國有企業證券化最低。一方面，企業上市具有較高的門檻，例如，主體資格存續三年以上、具有穩定性;公司治理規范運行;公司資產質量良好、資產負債結構合理，盈利能力較強，現金流量正常。盡管大多數國有企業都有上市訴求，但只有財務績效表現突出的國有企業才能達到證券化的要求。另一方面，上市給企業帶來的附加義務（如全面持續的信息披露）使達到上市標準的企業也可能不適于上市。盡管如此，國有企業證券化在國有企業資本化中仍占據極其重要的地位。2015年中共中央、國務院發布的《關于深化國有企業改革的指導意見》，就重點針對主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，提出要創造條件實現集團整體上市的要求。

四、從資本化到國有企業績效

國有企業資本化的目的是通過提高國有企業經營績效，增強國有經濟活力和效率，提升國有資本的回報水平和宏觀配置效益。從流動性的視角看，國有企業資本化主要通過產權效應、治理效應、競爭效應、松綁效應和再配置效應等渠道對國有企業經營績效產生正向影響。

第一，產權效應渠道，即通過提升國有資本流動性，優化國有企業產權結構進而提升企業績效。產權結構是影響企業績效的主要因素之一。低效率國有企業，一定程度上可以歸結為產權結構不合理或國有股比重過高帶來的委托代理問題和效率損失[7]。改善國有企業產權結構有助于建立有效的激勵機制，從而緩解委托代理問題和提升企業績效[8]。在未進行資本化或資本化程度低的情況下，由于缺乏定價基準或存在準入限制，包括國有資本在內的社會資本投資購買國有產權的難度大，優化國有企業產權結構的難度大。國有企業資本化后，流動性的提升可以大大降低潛在交易方投資國有企業股權的門檻，增強其投資意愿，從而使國有企業更容易完善產權結構，解決產權結構不合理帶來的效率損失問題。

第二，治理效應渠道，即通過提升國有資本流動性，完善國有企業治理進而提升企業績效。公司治理也是影響企業績效的關鍵因素之一[9-10]。不少國有企業存在比較明顯的治理問題[11-12]。例如，“所有者缺位”和“虛委托人”問題，“內部人控制”現象嚴重;股東、董事會、經營層之間未能建立相互制衡機制，激勵約束機制缺失，經營層選拔的市場化程度不夠。國有企業資本化后，流動性的提升可以通過改善內部治理結構和外部治理環境[13]，從以下三個方面提升治理效率：一是對于股權多元化層次的資本化，可以通過發揮股東制衡機制來提升治理效率[14-15];二是對于證券化層次的資本化，流動性的大幅提升后順暢了股東退出渠道，降低了控制權收購的難度，可以通過發揮資本市場的外部公司治理機制來提升治理效率;三是證券化后，業績考核標準可以更集中于財務回報或股價水平，有助于優化激勵約束機制。

第三，競爭效應渠道，即通過提升國有資本流動性，強化市場競爭進而提升國有企業績效。對于提升國有企業績效而言，營造一個競爭性的市場環境可能比所有制意義上的產權改革更為重要[16]。國有企業資本化后，流動性的提升使國有資本不再與特定國有企業相聯系，這一方面有利于祛除國有企業所背負的各種政策性負擔，另一方面也有利于消除對特定國有企業的各類隱性擔保，推動不同所有制企業之間競爭中性的實現。與此同時，在國有企業資本化基礎上，對國有資本的管理可以轉變為“管資本”，政府可以超然地站在整體社會經濟發展的角度履行政府宏觀調控職責，站在更加公平客觀的角度履行自身的市場監督義務，從而提升包括國有企業績效在內的整體社會經濟績效[4]。

第四，松綁效應渠道，即通過提升國有資本流動性，深化政企分開、政資分開進而提升國有企業績效。在政企不分的情況下，政府對國有企業的微觀干預影響了企業獨立性[16]，有損企業績效。國有企業資本化后，政府和企業之間不再是行政隸屬關系，流動性的提升使政府可以從管企業中抽身而出，轉為管資本，真正以股東的身份行使股權，更加專注于國有資本投資回報率[4]。對于國有企業而言，這就是一種“松綁”，有助于理順政企關系，提升國有企業經營獨立性，將國有企業培育為真正的合格市場主體，從而提升企業績效。

第五，再配置效應渠道，即通過提升國有資本流動性，優化國有資本配置結構進而提升國有企業整體績效。國有企業績效與其所處行業、行業所處生命周期相關。若該行業進入衰退期，則行業中的國有企業績效將受到很大負面影響。國有企業資本化提升了國有資本流動性，可以使國有資本根據經濟發展階段的變化，以及行業所處生命周期的演變，進行“有進有退”的主動、動態調整，從而提升國有資本宏觀配置效率和回報水平。國有資本回報的提升，在微觀層面就反映為國有資本所投企業或國有企業績效的提升。

五、結論

國有企業資本化是實現由“管企業”向“管資本”轉變的微觀基礎。推動國有企業資本化改革，關鍵是抓住流動性這一關鍵，不斷提升國有資本流動性。本文在時間維度流動性的基礎上，引入空間維度流動性的概念，將公司制改造、股權多元化或混合所有制等國有企業改革納入了國有企業資本化范疇。根據流動性程度的差異，國有企業資本化從低到高可分為公司化、股權多元化和證券化等三個層次。得益于流動性提升，國有企業資本化可以發揮產權效應、治理效應、競爭效應、松綁效應和再配置效應，通過優化國有企業產權結構、完善國有企業治理、強化國有企業競爭、理順政企關系和優化國有資本布局，提升國有企業績效和國有資本回報水平。本文主要是根據中國國有企業改革實踐和現有文獻研究，提供一個關于國有企業資本化的概念化框架，未進行實證研究。在未來的研究中，尚需要基于對國有企業改革特別是公司制改造、股權多元化或混合所有制改革的具體數據，進一步分析不同層次國有企業資本化與國有企業績效的關系，并區分不同渠道對國有企業績效提升效應的大小程度。

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Abstract：Basedontheperspectiveofliquidity，thispaperattemptstobuildananalyticalframeworkonthecapitalizationofstate-ownedenterprises，inordertoexplaintheconnotation，structureandmechanismofthecapitalizationofstate-ownedenterprises.Thecapitalizationofstate-ownedenterprisesisthemicrofoundationof"managingcapital".Webelievethattheessenceofthecapitalizationofstate-ownedenterprisesisthecontinuousimprovementofliquidity.Byintroducingtheconceptofliquiditywithspatialdimension，thatis，theconvenienceofstate-ownedequitytransactionsamongshareholdersindifferentownershiptypesanddifferentregions，thispaperbringsthereformofstate-ownedenterprises，suchasthetransformationofenterpriseformandmixedownershipreform，intothescopeofstate-ownedenterprisecapitalization.Accordingtothedifferenceofliquidity，thecapitalizationofstate-ownedenterprisescanbedividedintothreelevels：corporatization，equitydiversificationandsecuritization.Throughthepropertyrighteffect，governanceeffect，competitioneffect，deregulationeffectandreallocationeffect，thecapitalizationofstate-ownedenterprisesishelpfultoimprovetheperformanceandreturnofstate-ownedcapital.

Keywords：performanceofstate-ownedenterprises;managingcapital;liquidity;capitalization;securitization;transformationtocompany;mixedownershipreform

（責任編輯：鄧菁）