上市公司財務柔性儲備對企業價值影響效應研究

楊雪 邱羚

摘? 要：企業通過儲備一定的財務柔性可以有效應對不利風險，抓住有利的投資時機，進而影響企業價值。參照已有研究，選取2010～2019年滬深A股交通運輸業上市公司為樣本，就樣本公司財務柔性的儲備對企業價值產生的影響進行深入研究。研究顯示：財務柔性與企業價值呈倒U型關系。根據實證分析的結論，文章提出了完善財務柔性的儲備方式以及促進企業價值提升的政策性建議。

關鍵詞：交通運輸業;上市公司;財務柔性;企業價值

中圖分類號：F253.7??? 文獻標識碼：A

Abstract： Enterprises can effectively deal with unfavorable risks by storing a certain amount of financial flexibility， seize favorable investment opportunities， and then affect corporate value. With reference to existing research， we select Shanghai and Shenzhen A-share transportation companies from 2010 to 2019 as a sample to conduct in-depth research on the impact of the sample company's financial flexibility on corporate value. Research shows： financial flexibility and corporate value are in an inverted U-shaped relationship. Based on the conclusion of the empirical analysis， the article puts forward policy recommendations to improve the financial flexibility of the reserve method and promote the enhancement of corporate value.

Key words： transportation industry; listed company; financial flexibility; corporate value

0? 引? 言

儲備財務柔性是各個企業面對復雜動蕩的外部環境所采取的手段，也一直是高層管理者所關注的重點。財務柔性可以保持財務上的反應和預防能力，財務柔性可以增強企業應對未來經濟環境不確定的能力，緩解由于經濟波動帶來的不利影響，也會進一步影響著企業價值，而企業價值又進一步決定了一家企業是否能夠長期的發展下去，因此，通過儲備財務柔性來實現企業價值的提升成為各企業發展的重要一環。由于交通運輸業是我國國民經濟的基礎性產業，該行業提供的運輸服務聯系著我國的生產、流通和分配，是國民經濟的支柱型產業。因此本文選取交通運輸業為研究對象，探討財務柔性對于企業價值的影響，以期能夠幫助交通運輸行業在未來更好的儲備財務柔性，進而提升企業價值，以應對復雜多變的外部經濟市場。

1? 文獻綜述

1.1? 財務柔性

關于財務柔性的定義，國外早期主要從現金流的角度來研究財務柔性，比較有代表性的是Health在1978年提出的觀點，他認為財務柔性是能夠幫助企業在短時間內擺脫現金流困境的一種能力[1]。在后來的研究中從資本結構的角度來研究財務柔性，在國內具有代表性的是曾愛民（2011）[2]的觀點，他認為財務柔性是企業采用合理的方式獲取財務柔性以便于將來不確定事件發生時，能夠及時應對或者合理利用以實現企業價值最大化的目的。

1.2? 財務柔性與企業價值的關系

學者鄭廣娟[3]（2016）以及研究團隊結合249家上市企業相關數據，對2011～2015年的面板數據進行分析，研究結果表明財務柔性是具備有一定的市場價值，在企業儲備財務柔性和企業價值方面成正比關系。學者王旭[4]（2013）以及研究團隊結合食品上市企業的基本情況，對企業的現金波動率、短期債務等因素進行了研究，最終發現這些因素和企業財務彈性指數方面成反比。因此可以得出，企業具有適當的財務柔性對企業價值的影響不一致。

1.3? 文獻述評

當前大多研究都只強調財務柔性對于企業價值的正向效應，忽視了過量財務柔性所帶來的消極效應。實際上在企業中，財務柔性并非越多越好，過多的財務柔性會出現委托代理問題，進而導致代理成本增加，此時是不利于企業價值的提升的。因此本文參照已有成果，實證討論我國交通運輸行業上市公司的財務柔性對企業價值的影響，以期依據實證分析的結果來完善企業財務柔性儲備的相關研究。

2? 研究設計

2.1? 樣本選取與數據來源

本文選取2010～2019年全部A股交通運輸業上市公司為樣本，并對樣本數據進行篩選：

（1）剔除ST公司;

（2）剔除缺失值樣本數據;

（3）剔除不平衡面板數據;

（4）對數據進行縮尾處理。

所有的原始數據來源于國泰安數據庫，運用Stata15對于樣本數據進行數據的整理、合并和實證分析。

2.2? 研究假設

企業保持財務柔性可以為企業帶來積極的正向作用，可使企業利用可以利用的資源來應對不利沖擊，進而提升企業價值。但是，財務柔性并不是越多越好，高額的現金會引發資源的浪費，也會增加代理成本和機會成本[5]。

因此，本文認為財務柔性與企業價值是非線性的關系，財務柔性只在一定范圍內對企業價值起促進作用，超過一定范圍，財務柔性的增加反而會損害企業價值，提出假設：交通運輸業上市公司財務柔性與企業價值之間呈倒U型關系。

2.3? 研究變量選擇

（1）被解釋變量：用總資產收益率（ROA）來衡量企業價值。

（2）解釋變量：財務柔性Ff以及財務柔性的平方Ff_Sq。

（3）控制變量：

股權結構：第一大股東持股比例（Pro）;

資產規模：公司總資產的自然對數（Alog）;

成長性：總資產周轉率（Growth）;

年度變量：會計年度（Accper）。

主要變量定義如表1所示：

2.4? 模型構建

模型1：

ROA=α+αFf+αAlog+αGrowth+αPro+α∑Accper+ε

模型2：

ROA=α+αFf+αFf_Sq+αAlog+αGrowth+αPro+α∑Accper+ε

其中：α為常數項，∑Accper為控制年度，ε為誤差項。

3? 實證結果分析

3.1? 描述性統計（如表2所示）

（1）從總樣本的描述性統計中可以看出，2010～2019年整體上交通運輸業財務柔性的均值為0.040，最大值為0.400，最小值為-0.140，說明在交通運輸行業中，各上市公司都具有儲備財務柔性的意識，但是均值與最大值和最小值之間差距較大，說明在不同的運輸企業中，財務柔性的水平存在較大差距，有的企業十分重視財務柔性的儲備，有的企業并不十分重視。

（2）從總樣本的描述性統計中還可以知道，資產收益率（ROA）均值為0.041，最大值為0.180，最小值為-0.220，總資產收益率約為4%，說明交通運輸業整體的資產收益率并不是很高，整體的盈利能力處于較低的水平。

（3）從分組樣本的描述性統計結果來看，在交通運輸業中，國有上市公司的財務柔性水平均值為0.040，非國有上市公司的財務柔性水平為0.060，可以看出運輸企業的非國有上市公司財務柔性更高一點，且高于總樣本的均值。說明在交通運輸業中，非國有上市公司的融資約束程度要更高，企業儲備財務柔性的動機更強。

3.2? Peason相關性分析

（1）從交通運輸行業的Peason相關系數表中可知，財務柔性Ff和其平方項Ff_Sq的相關系數比較高，說明二者相關性強，而其他變量之間的相關系數都很小，說明其他變量之間相關性較低，存在多重共線性的可能性較小。

（2）在交通運輸行業中，企業價值ROA與財務柔性Ff相關系數為0.278，說明二者存在著正向相關關系，而且回歸結果在統計意義上達到了1%的顯著性水平。因此在交通運輸行業中，企業儲備一定的財務柔性有利于企業價值的提升。

（3）在交通運輸行業中，財務柔性Ff與資產規模Alog相關系數為-0.174，說明二者存在著負向相關關系，而且回歸結果在統計意義上達到了5%的顯著性水平。因此在交通運輸行業中，資產規模越大，融資能力和償債能力就越強，因此即便不需要將財務柔性保持在較高水平上，企業也可健康的發展。

（4）在交通運輸行業中，財務柔性Ff與第一大股東持股比例Pro相關系數為-0.053，說明二者存在著負向相關關系，而且回歸結果在統計意義上達到了10%的顯著性水平。因此在交通運輸行業中，第一大股東持股比例較高的公司更傾向于釋放財務柔性，而不是儲備財務柔性。

（5）從共線性檢驗可以看出，各個變量的方差膨脹因子（VIF）值都遠遠小于10，因此可以進一步判斷，模型不存在多重共線性問題。

3.3? 多元線性回歸

（1）交通運輸業上市公司的財務柔性的系數從回歸1到回歸2是逐漸增加的，且模型的調整R方（r2_a）逐漸增加，說明模型2最能解釋交通運輸業中財務柔性與企業價值。

（2）從回歸2中可知財務柔性（Ff）的系數為0.179，財務柔性的平方項系數為-0.096，二者均在1%的水平上顯著，說明在交通運輸行業中，上市公司的企業價值并不是一直隨著財務柔性的增加而增加的，而是增加到均衡點后再下降，也就是呈倒U型關系，符合論文提出的假設。

（3）根據財務柔性與財務柔性的平方項可以計算出均衡點為財務柔性達到0.9322時，此時財務柔性對于企業價值的正向效應達到最大，而在均衡點之后，由于委托代理問題導致代理成本的增加，增加財務柔性反而不利于企業價值的提升，因此，交通運輸業上市公司應儲備適度的財務柔性，讓財務柔性一直保持對于企業價值的正向促進作用。

4? 對策建議

通過對交通運輸業的實證研究，不難發現交通運輸業上市公司對于財務柔性的儲備具有較大的差異，且大多數上市公司財務柔性的儲備遠未到達均衡點，因此大多數交通運輸業的上市公司不需擔心過量的財務柔性給企業帶來的代理問題，同時交通運輸業上市公司總體的資產收益率在4%左右，并不是很高，所以建議交通運輸業上市公司能夠儲備一定的財務柔性，以便抓住投資機會進行投資，同時也可使企業更自如的面對不利的外部環境，使企業平穩的發展，進而提升企業價值。

參考文獻：

[1] 王滿，商亞超. 企業財務柔性管理策略[J]. 財務與會計（理財版），2013（12）：10-11.

[2] 曾愛民，張純，魏志華. 金融危機沖擊、財務柔性儲備與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J]. 管理世界，2013（4）：107-120.

[3] 黃夢楠. 財務柔性對企業價值的影響研究[D]. 哈爾濱：東北農業大學（碩士學位論文），2017.

[4] 肖建波. 上市公司財務柔性與公司價值相關性研究[J]. 商業會計，2017（7）：62-63.

[5]? 付敏英，汪波. 物流企業財務風險預警系統指標體系研究[J]. 物流科技，2013，32（15）：89-91.