中寵股份：加速布局國內市場

周少鵬

市場方面，國泰君安在新近的策略報告中談到，A股財報季后分子進入空窗期，機會主要來自危機并存的分母端（分子指企業盈利，分母指流動性和風險偏好）。

A股企業一季報盈利實然高增，20個一級行業歸母凈利潤同比增速的歷史分位數（2010年至今）超80%，上游/中游周期、可選等大類行業增速均在300%以上。但當前通脹頂部形態不定，中期視角下盈利優勢的行業結構仍較為模糊，博弈重心轉向分母是應然選擇。分母端約束暫放緩帶來新的邊際：市場原先預期Q2將是緊信用拐點斜率最大之時，但4月政治局會議重提“不急轉彎”、新增“穩定預期”。因此盡管3月社融與信貸增速雙回落，但未來信用收緊節奏將較預期放緩、利率中樞抬升過程或將拉長，緩解市場擔憂。震蕩格局下，結構性機會源于危機并存的分母。

當前分母端確實正在提供新的邊際，但是更長來看方向上仍有分歧，分歧源于分母之錨的不確定性，錨定到底是通脹還是增長？海外還是國內？目前美國經濟修復不及預期，4月美國非農就業新增不及預期，失業率6.1%亦不及預期。但往后看通脹的持續以及對經濟增長的逐漸樂觀仍是懸頂之劍。國內方面，對通脹的容忍正在提升，重心亦是經濟增長。一方面政治局會議未提通脹，以及當前核心CPI與通脹表現仍較穩定。另一方面是4月PMI超預期下滑，以及政治局“辯證看待一季度經濟數據”、“經濟基礎不穩固”的強調。復蘇之路上，通脹與增長如影相隨，過去在國外通脹，眼下在國內增長，未來仍將持續變化。

每期金股：中寵股份

中寵股份（002891）是一家全球寵物食品領域多元化品牌運營商，目前旗下有頑皮和真致等自主品牌，主產品涵蓋寵物主糧和零食兩大類。公司的亮點在于：1）國內寵物消費市場規模巨大，預計景氣度未來幾年維持向上趨勢;2）業務由國外向國內市場拓展，且盈利能力有提升空間;3）募資擴產，產能瓶頸消除。

千億高增長賽道

飼養寵物的習慣和觀念深入歐美國家居民生活當中，在國外已有百余年的歷史。相比而言，國內寵物市場起步晚，從1990年市場化經濟算起，至今僅有30余年歷史，在那個溫飽都成問題的年代，還能拿出閑錢飼養貓狗的人很少見。隨著居民生活水平提升，這些年在現實生活中飼養貓犬的人數已頻繁可見，養寵不知不覺成為一個千億高增長的賽道。

根據《中國寵物行業白皮書》，中國寵物消費市場規模從2010年的140億元增長至2019年的2024億元，CAGR高達35%，一個行業長期復合增速能保持雙位數以上增長已是難能可貴，高達35%更是稀少。

往后看，在美國這種成熟市場，2020年寵物市場規模仍然高達1094億美金，近五年CAGR還能達9.1%。中國市場雖然起步晚，2020年又遭受疫情短期沖擊，增速下滑至2%，但是14億人口紅利還在，未來成長空間自然不會低。從滲透率看，美國家庭寵物飼養率2013年-2019年始終維持在65%-68%波動，2019年全國城鎮養寵家庭飼養率只有23%，寵物食品更低，2018年的滲透率15%，美國是90%，看隔壁的日本，也有73%。根據弗若斯特沙利文的預測，至2023年中國寵物市場規模有望達到4723億元，未來幾年增速有望維持20%以上。

國內業務快速放量

寵物市場中最確定的細分領域應該是寵物食品，剛需且高頻，就跟人總需要吃飯一樣，這個領域的增速低于整個寵物市場，但過去10年也有20%以上的復合增速。

目前國內寵物食品行業集中度低，CR10只有31.1%，而且是外資品牌瑪氏占據排頭位置（市占率11.4%），其他幾個內資品牌緊隨其后，市占率都是個位數，差距也不大。全球前十家寵物食品企業中有7家來自美國，2家來自德國和1家來自日本，都是寵物飼養率高的國家，中國如此大的市場，未來寵物飼養率提升后，可能也會誕生自己的寵物食品巨頭。

中寵主業聚焦的就是寵物食品，目前市占率約為1.4%。公司原來業務在海外市場，以OEM/ODM產品為主。興許是受國內剛剛起步的巨大市場吸引，2016年公司加速國內布局。因國產品牌市占率都還很低，這個階段是跑馬圈地，渠道為王，公司深諳其道，線上線下布局雙管齊下，目前線上擁有京東、天貓等旗艦直營店，線下則擁有大潤發、華潤萬家等連鎖商超。最喜人的是公司還參股了國內最大的寵物醫療企業瑞鵬，還擁有下游超5萬家寵物醫院和寵物專門店合作伙伴，可以對接直接鋪貨。

渠道布局擴大后公司國內業務占比快速提升，2017年國內收入規模1.48億元，到2020年達到5.42億元，收入占比從14.7%逐年增加到24.27%。國內業務盈利能力更強，2017年和2018年毛利率可以達到35%以上，同期國外業務為20%左右。2016年起公司銷售費用率在收入增長背景下提升幅度較大，最高接近10%，但只要收入規模能維持快速增長，犧牲點短期利潤又何妨。

連續擴產消除產能瓶頸

2015年后公司零食產能常年接近滿產，干糧產能利用率提升迅速，公司通過IPO和可轉債募資緩解產能壓力，2020年公司在運行產能達5萬噸，其中零食、濕糧、干糧分別為2萬噸、1萬噸和1萬噸，另外還有3萬噸濕糧產能在2021年釋放，但在渠道快速擴張的背景下，產能還是無法滿足市場需求。2020年10月定增繼續募資用于6萬噸寵物干糧和2萬噸濕糧項目建設，達產后公司產能將提升至15萬噸。渠道布局完善以及產能擴張有望推動公司高速增長，充分享受行業賽道本土化紅利。