政策紅利催漲電力股謹慎看待“市政率”溢價

玄鐵

如果排除中美兩國經濟增量，過去十年全球進入增長停滯期。當經濟增長紅利反映在股市層面，美股牛氣沖天，A股卻原地徘徊。借鑒日本股市過去30年的興衰史，A股切忌形成掛鉤美股牛市情結。

中國脫虛VS美國向虛

自2009年3月起，全球股市重整旗鼓，美股更是連漲13年。財經網站StockQ數據顯示（截至24日，下同），過去十年里，MSCI世界指數累計上漲10.5%，若排除美國后僅上漲4.97%，而如果過去一年的漲幅則是下跌9.66%。

全球股市整體漲幅有限，只因多數國家經濟仍深陷滯脹期。據估算，2020年，全世界經濟總量是84.5萬億美元，較2010年增長18.5萬億美元。其中，中國和美國的增量分別是8.8萬億美元和6萬億美元，總共約為全球增量的八成。

美國經濟相對中國為低速增長，相對歐洲日本來說卻有比較優勢，美股因此成為全球財富效應放大器。和2007年的峰值水平相比，標普500上漲2倍，滬深300則縮水16%。中國經濟對全球經濟增長貢獻更大，A股明顯弱于美股，主因有二：一是宏觀調控方向迥異，中國以脫虛來倒逼向實，美國以強虛來間接穩實。二是貿易戰讓中美股市分道揚鑣。

2018年1月22日，美國宣布對進口光伏產品和大型洗衣機增加關稅，為中美貿易戰導火索。當月29日，香港恒生指數探頂33484點歷史峰值，其后開啟近四年的與美股脫鉤路，至今已較最高點下跌30.7%，同期標普500和滬深300較當日高位分別上漲63.6%和12.6%。統計顯示，2016和2017年間，三大指數相關系數在0.95以上，符合“理想化標準聯動場景”，2018年以來則幾無相關性。

上世紀80年代末，日本技術稱霸全球，日股總市值分別是美國和全球股市的1.5倍和0.45倍。其后，美日貿易戰深化，美企多個關鍵技術標準成為全球標準，日企則因過度參與股市樓市投機、深陷多元化困境、本土市場不足以支撐創新成本等因素落敗，日股如今仍較1989年峰值縮水26%。

“戳破”房企美元債風險

統計顯示，在美聯儲緊縮信用周期，美股大跌比大漲更易沖擊港股和A股。若美聯儲加息，美元將升值且加速回流美國，邊緣國家股市將因流動性緊縮而估值縮水，這是“美元薅羊毛”式陽謀。1997年亞洲金融危機，以及眼下正在爆發的土耳其匯市債市危機，皆與美元升值有關。

金融脆弱性，是新興市場拉美化的主因之一。截至24日，土耳其股市較年內峰值已跌去兩成，但在6個月內的漲幅仍高達28%，位居全球主要股市之冠。這是本幣貶值帶來的滯脹式名義牛市，以美元計價則是暴跌，畢竟，美元兌土耳其里拉匯率今年大漲52.32%。

土耳其會否成為1997年的泰國，引發新興市場金融危機？目前尚有待觀察。今年以來，已有27個國家選擇加息，抑制通脹和資產泡沫，為未來的經濟衰退儲備降息空間。

相比之下，中國更多使用行政手段來精準調控，以錯周期調控來遏制股市樓市泡沫，以避免重演日本長期蕭條式危機。據中國指數研究院統計，全國70城累計1-11月銷售額同比增速下降至26%，房企回籠資金不易，本月初由恒大違約引爆的房企美元債違約潮仍在爆發中。

按照中金公司估算，2021和2022年，房地產境內債、美元債、信托合計到期回售量分別約為1.8萬億和1.3萬億元人民幣，其中，美元債務分別為484.3億和518.4億美元。11月房地產境內債券、美元債、信托凈增量分別為-21億元、-6.9億美元和-280億元，凈融資均為負，未來兩個月美元債到期量皆在高位水平。由此推論，樓市擠泡沫的風險有外溢壓力，股市或難有大行情。

謹慎看待“市政率”溢價

受新能源政策紅利溢價的推動，電力板塊年內上漲43%，平均市盈率為26倍，同期滬市平均市盈率為18倍。在盈利的高周期性以及電價行政強約束性的雙重掣肘下，電力股上漲多因政策紅利。這與其說是市盈率、市夢率，不如說是“市政率”（市值/政策紅利帶來的盈利預期）溢價。

今年以來，A股房地產指數年內跌幅為6%，最新收盤價較2015年峰值縮水49.8%，已成舊經濟中的弱勢指標。龍頭萬科A股股價較H股溢價28%，總市值達2284億元人民幣。昔日地產一哥恒大H股市值已不足200億港元，股價未到峰值的4.6%。自從本月3日宣布違約后，其股價仍下跌34%，預示著地產業違約風險仍未結束。

從1998年成為經濟新的增長點，到如今跌入宏觀調控重災區，房企在為高杠桿的野蠻生長模式埋單。無獨有偶，本月20日，網絡主播薇婭偷逃稅被追繳并處罰13.41億元，全國多省喊話要求主播年底前自查補稅。去年一度紅火的網紅概念股將回歸平淡，似乎在驗證A股熱門行業紅不過三年的股諺。

相比之下，美國科技股已紅了20年。作為全球股票的市值一哥，蘋果去年大漲88%，今年繼續上漲28.7%，總市值逾2.88萬億美元，市盈率31倍。如此長牛源自全球化布局、多元化擴張和壟斷化平臺，以及美國舉國之力的全力配合，這是“美股牛市例外論”的縮影。作為港股的市值一哥，騰訊24日宣布，以中期派息方式，將所持有京東股權發放給股東，持股比例將由17%降至2.3%，不再為第一大股東。騰訊瘦身，平臺紅利開始縮水，未來高增長預期降溫。從騰訊與蘋果的對比看未來和全局，中國牛市論仍任重道遠。

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）