百濟神州究竟穿沒穿“綠鞋”

胡東輝

百濟神州新近發布了主承銷商中金公司的《關于百濟神州有限公司超額配售選擇權實施情況的核查意見》，稱超額配售選擇權（或稱“綠鞋”）已于2021年12月20日全額行使。這個說法與百濟神州上市公告書嚴重沖突，也不符合綠鞋機制的定義和百濟神州超額配售選擇權行使的實際情況。百濟神州究竟穿沒穿綠鞋？這個問題必須說說清楚。

“綠鞋”變味了

綠鞋機制是超額配售選擇權的俗稱，是指發行人在與主承銷商訂立的承銷協議中，給予主承銷商一項期權，使其有權在股票發行后30天內，以發行價從發行人處購買額外發行不超過原發行數量15%的股票。當股票上市后股價上漲時，主承銷商可以發行價行使綠鞋期權，從發行人處購得不超過15%的股票以對沖其超額配售的空頭頭寸，并收取超額配售的費用，此時實際發行新股數量超過原定發行規模的15%（或小于15%）。如果股票上市后股價下跌時，主承銷商可以不行使該期權，而是從市場上購回超額配售的股票以支撐股價并對沖空頭頭寸，此時實際發行新股數量與原定發行數量相等。

綠鞋機制是舶來品，但到了中國以后還是有些變味。國外在股票發行承銷協議中，主承銷商會與發行人約定一個價格穩定期，一般不超過30天。在穩定期內，為穩定股價，主承銷商有義務在市場上買入其承銷的股票，而穩定股價的主要手段就是行使超額配售選擇權。百濟神州是怎么做的呢？主承銷商與發行人在發行新股時約定，以新股初始發行量的15%超額配售1725.8萬股。但是這部分超額配售的股票并沒有即時銀貨兩訖，而是股票延期交付，錢則進入了綠鞋專用賬戶，成為主承銷商在二級市場購回超額配售股票的資金。

“綠鞋”沒有穿

由于百濟神州上市即破發，因此主承銷商在二級市場以平均每股163.80元的價格購回了這1725.8萬股超額配售的股票，其中最高價格為171.99元，最低價格為155.02元。購回股票此時再交付給原來被延期交付的獲配者手里，實際上相當于又注銷了超額配售的股票。因為沒有紙質股票，都是電子記賬，所以可以無縫銜接。主承銷商是按每股均價163.80元付款購回股票的，這筆可觀的二級市場差價多達4.9696億元，雖然最后都交付給了投資者保護基金，但實際上是保護不了因百濟神州破發而利益受損的投資者的。主承銷商雖然沒有賺這筆錢，但也絕不肯為穩定百濟神州的股價而犧牲自己的利益。

百濟神州的主承銷商說這次全額行使了超額配售選擇權，這個說法是錯誤的，真實情況是主承銷商選擇了不行使綠鞋，就是將超額配售的新股全部購回，再交付給被延期交付的獲配者，所以最終新股的實際發行數量與初始發行數量完全一致。如果是全額行使超額配售選擇權，就必須向發行人要求額外增發1725.8萬股新股交付給被延期交付的獲配者。這個問題在百濟神州的上市公告書第62頁已經說得很清楚了。在百濟神州上市即破發的情況下，如果再額外增發新股，達不到縮小百濟神州實際流通盤的效果，這對百濟神州的股價是很不利的，所以主承銷商選擇了購回超額配售的新股，就是不行使綠鞋。

“綠鞋”會誤導

只有在百濟神州上市是高開上漲的情況下，主承銷商才會傾向于全額行使超額配售選擇權，即不從二級市場購回股票，而是要求發行人額外增發新股。百濟神州主承銷商顯然是做了兩手準備，破發就購回股票再交付，高開則向發行人要求額外增發新股。總之，首先確保自己不會虧損，至于穩定股價，那是錦上添花的。要說主承銷商買入那1725.8萬股股票一點用也沒有，那也不是事實，因為畢竟把超額配售的新股又從二級市場買走了，縮小了新股的實際流通量。百濟神州上市首日的最低價155.02元就是主承銷商托住的，然而本周四百濟神州終于還是跌破了這個上市首日的最低價，誰知道它的下行空間還有多大呢？

現在可以看得很清楚了，綠鞋看上去很美，其實華而不實，而且嚴重誤導投資者。很多投資者誤以為綠鞋機制是來托盤的，以為在綠鞋行使期內，股價可以被托住，是安全期。現在從百濟神州的實踐中可以看得很清楚，主承銷商絕無可能為了穩定股價而犧牲自己的利益，他們只是做了一次低買高賣，這筆差價卻是百濟神州新股中簽者的割肉錢。雖然這筆錢成了投資者保護基金，但與百濟神州新股中簽者無關。這種綠鞋，不穿也罷。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）