券商政策紅利期仍在

劉鏈

在中國經濟動能新舊轉換的重要階段，直接融資比例提升的大方向不變，因此，作為資本市場重要中介，證券行業仍在政策紅利期，這一點在政策導向及偏好對產業發展影響越來越深刻的今天尤為重要。

12月8-10日，中央經濟工作會議在京舉行。會議提出“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制，完成國企改革三年行動任務”。其中，要素市場化配置的改革試點延續了2019年11月26日中央全面深化改革 委員會第十一次會議審議通過，并于2020年4月9日發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》。具體包括土地、勞動力、資本（包括完善股票市場基礎制度、加快發展債券市場、增加有效金融服務供給和健全多層次資本市場體系、主動有序擴大金融業對外開放和推進人民幣國際化等）、技術（包括促進技術要素與資本要素融合發展）、數據五類要素，以及要素價格市場化改革。

全面實行股票發行注冊制，則是在科創板、創業板以及北交所試點注冊制相繼落地之后，激活中國經濟高質量發展的重要節點。圍繞著A股公司發行、上市、交易、退市、持續監管等基礎制度得到體系化改善，行政處罰、民事賠償、刑事追責的立體化監管體系已然成形。

證券公司是資本市場的重要中介，行業生態受政策影響較大。華西證券觀察券商行情與資本市場重大政策利好提出具體細則發布之間的關系，結合當時市場情緒和板塊估值，盡管“刻舟求劍”但仍能觀察出一些規律。證券公司在股權融資、股權類投資方向具有一定的稀缺性和經驗優勢。在直接融資比例提升、服務中小企業融資、居民大類資產配置向權益轉移的大背景下，仍處在政策紅利期。

而注冊制的全面實行將對創投板塊構成直接利好，創投基金的退出渠道拓寬、資金利用率提升。對于證券行業，從三季報證券承銷業務凈收入的數據來看，龍頭券商（中信證券、中金公司、中信建投、海通證券和華泰證券）的投行業務凈收入絕對值排名靠前，中金公司（17.47%）、國金證券（17.18%）、國聯證券（16.66%）、天風證券（16.36%）、中信建投（14.86%）的投行收入貢獻比例較高。

財富管理大勢所趨

一部分投資者認為財富管理之于券商，是“左右互搏”而非增量業務。這樣的說法有其合理之處，主要原因有三：一是部分基民是由股民轉化，因此，基金交易傭金收入的增長可能部分來自零售經紀業務股票交易傭金的下降。二是流失的股民或股民的部分股票投資，帶來股票投顧收入下降，但基金投顧的盈利模式仍在探索。三是基金代銷收入的增加可能是以證券公司自身資管產品銷量下降為代價。

但財富管理趨勢已然形成，裹挾其中的證券公司沒有更多選擇，只有擁抱時代，用較銀行更靈活的激勵機制推動銷售端、投顧端的市場份額競爭，紛紛發力研究所以期實現機構交易傭金的大幅提升。此外，參控股規模較大公募基金公司的券商更是具備了全產業鏈布局的先發優勢。

2021年年初以來，申萬券商指數（801193.SI）單日漲幅超過3.5%有六次——1月12 日7.14%、5月14日7.62%、5月25日4.53%、8月2日3.87%、8月18日 6.81%、9 月1日3.70%，但第二個交易日表現均差強人意。

其中，年初大漲日領漲為以東方財富、招商證券、中信證券、中金公司、華泰證券、興業證券為代表的行業龍頭;5月14日和8月2日均為基金業協會公布上一季度各渠道基金保有量數據的第二個交易日，但5月領漲為財富管理銷售渠道，如東方財富、浙商證券、光大證券、招商證券;而 8月2日和8月18日均為財富管理產品端（即基金公司和券商資管）的價值發現，如東方證券、廣發證券、興業證券、長城證券、西南證券。

因此，我們梳理了上市券商對規模以上基金公司的持股比例如下。其中，東方證券、西南證券、第一創業、長城證券、興業證券、廣發證券、東北證券均持有較大比例優質基金公司，且前4家的參控股基金公司2020年對券商的凈利潤貢獻超30%。

深改委會議于12月17日通過《關于推動個人養老金發展的意見》，會議強調要推動發展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金，要抓緊明確實施辦法、財稅政策、金融產品規則等。個人養老金制度或落地，頭部公募基金有望迎重要利好，券商大財富管理主。

在房住不炒和流動性合理充裕的背景下，居民大類資產配置向權益類資產轉移的趨勢不變，財富管理成為兼具成長性和確定性的優質賽道。國內規模較大的基金公司有望熨平股市波動對盈利產生的影響，并享受管理規模迅速擴大帶來的業績增長。因此，較低的盈利波動和確定性較強的成長性賦予基金公司較高的估值區間，持有龍頭基金公司較大比例股權的上市券商有望受益。

券商板塊仍在政策紅利窗口期，當前板塊PB估值1.71倍。盡管一年以來券商板塊單日大漲之后的行情持續性不佳，但板塊異動的頻次呈現密集趨勢，長線投資者可左側布局。

券商板塊具備較強的beta屬性，因此，A股流動性、成交活躍度、市場情緒都會在板塊行情上放大呈現。預計未來兩到三個季度或處于寬流動性到寬信用階段。對于關注券商板塊右側布局信號的投資者，可以關注以下三個指標：1.滬深兩市成交額放大至1.4萬億元以上;2.券商板塊的日成交額放大至1000億元;3.上市券商融券規模快速收縮。

機構化趨勢明顯

復盤2021年股市走勢，政策提供行業估值支撐，個股表現出現分化。受貨幣政策穩中偏松、市場風格切換、大宗商品價格波動等因素影響，2021年全年券商板塊平均PB在1.9-2.6之間波動，估值處于低位，但個股分化明顯。總體來看，財富管理主線明確，公募基金子公司對券商利潤貢獻持續提升，獨具渠道優勢的東方財富，及兼具產品、渠道和客戶比較優勢的東方證券、廣發證券、興業證券較券商指數形成超額收益。

圖1：2020年以來證券板塊市值占比變化

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

從輕資產業務來看，財富管理轉型加速。居民財富增長迅速、房地產投資屬性弱化、資管新規落地、基金投顧試點放開等綜合因素助力財富管理市場擴容。券商傳統輕資產業務以通道業務為主，盈利能力下滑，隨著資本市場改革深化，To C通道業務向綜合財富管理轉型升級，2020年證券行業實現代銷金融產品收入134.38億元，同比增長148.76%，在經紀業務收入中占比不斷提升。券商流量有限，但客戶風險偏好較高、高凈值客戶和富裕客戶基礎好、代銷及自有產品體系豐富，權益類產品服務能力最強，形成權益類財富管理的比較優勢。

從重資產業務來看，以權益衍生品為主的新業務興起。傳統重資產業務利潤波動較大、ROE不穩定，頭部券商主動謀求轉型，挖掘穩定賺取利差的重資產業務機遇，如衍生品、FICC、融券業務等代客戶持有資產業務。場外衍生品是券商新興重資產業務的重要一環，伴隨著資管新規落地、金融業對外開放加速、投資者結構轉型、高凈值客戶個性化需求快速增長，場外衍生品業務空間較大。衍生品業務自帶杠桿，是大型券商資產負債表管理、ROE提升的關鍵。衍生品業務模式多元，主要賺取波動較小的息差和傭 金收入，有利于豐富券商收入來源，平滑利潤周期。

當前時點來看，財富管理主線短期更為明確;長期來看，重資產業務發展勢在必行。

證券板塊估值處于歷史低位，財富管理、機構業務具有優勢的券商更易獲得估值溢價居民資產配置結構變化，權益資產配置需求增加。投資者機構化，專業機構投資者快速壯大，市場的定價權逐步轉向機構投資者。權益化、機構化環境下，券商財富管理、資產管理、衍生品、融券等業務收入空間廣闊，大財富管理、機構化業務領域優勢券商將具備核心競爭力。券商財富管理業務以及機構業務條線成長空間打開，財富管理以及機構業務優勢券商更易獲得估值溢價。

資本市場深化改革延續，機構化趨勢明顯。在中國經濟高質量發展、解決供給側矛盾問題、提高直接融資比重條件下，資本市場作為推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐功能將進一步增強，證券行業將持續受益資本市場深改制度紅利，監管政策寬松延續。多層次資本市場體系建設日益完善，深市主板、中小板合并。新三板改革深化，北交所設立，打造服務創新型中小企業主陣地，券商IPO業務空間擴容。隨著海外資金、國內社保基金、養老金、企業年金、銀行理財、保險資管等的持續入市以及居民理財資金投資權益市場帶來的基金規模快速擴容，中國資本市場投資者機構化趨勢將進一步加快，服務專業機構投資者是未來發展的必然選擇。

圖2：證券板塊及滬深300指數年初至今漲跌幅

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

大財富管理賽道優質，未來將成為獲得超額收益沃土居民財富快速增長，可投資金融資產規模提升，為財富管理提供廣闊的發展空間。“房住不炒”、銀行理財去剛兌、凈值化轉型推動居民加配權益資產。財富管理轉型成效顯現，券商代銷金融產品收入增長顯著。券商代銷金融產品收入占證券經紀業務凈收入比重提升，2021年上半年，光大證券、東方證券、浙商證券、中信證券、中金公司、興業證券代銷金融產品收入占比超過20%。隨著主動轉型的深化，財富管理市場擴容，券商資產管理規模有望回升。中信證券、廣發證券、東方證券、海通證券、華泰證券資產管理業務收入位居行業前列。居民理財資金借道公募基金投資權益市場，規模、收入擴容，參控股證券公司受益顯著。興業證券、東方證券、廣發證券、招商證券參控股公募基金業績貢獻度居行業前列。

資本市場機構化趨勢下，機構業務成長空間廣闊衍生品市場擴容，積極布局創新業務支撐頭部券商獲得更高ROE。業務規范化、交易商增加、標的擴容以及資本市場波動帶來的機構投資者套保、風險對沖需求增長驅動場外衍生品業務快速發展。擴表布局衍生類業務成為頭部券商提質增效的重要著力點。融券業務發展提速，成為券商必爭藍海。監管允許險資參與證券出借，豐富券源，助力業務發展。機構化趨勢下，對于專業機構客戶進行高質量服務是券商的核心競爭力，券商尤其頭部券商將信用業務作為機構客戶服務的重要抓手，挖掘融券策略交易需求，拓展券源供給，增強機構客戶服務能力，未來融券業務領域爭奪將更加激烈。

隨著居民資產配置結構變化、權益資產配置需求增加，權益市場大發展時代來臨。投資者機構化，專業機構投資者快速壯大，市場的定價權逐步轉向機構投資者。券商財富管理業務以及機構業務條線成長空間打開，財富管理以及機構業務優勢券商更易獲得估值溢價。綜合考慮證券行業經營環境，在悲觀、中性、樂觀假設下，根據中國銀河的測算，證券行業2022年凈利潤同比增速分別為-3.29%、9.76%、20.44%，相比之下，當前券商板塊估值為1.62倍PB，處于2010年以來19.3%分位數，仍位于行業中樞之下，具備較高配置價值。