保險：改革艱難低估值成最后安慰

林然

在文章《中國平安：年報“破罐子破摔”低基數下迎機會》中，筆者表示，2020年下半年，平安似乎有明顯“破罐子破摔”的跡象，特別是四季度。首先，2019年四季度，平安壽險首次人事動蕩，李源祥跳槽友邦，陸敏上馬時，2019年前三季度表現驚艷的凈利潤在四季度戛然而止，這和2020年四季度陸敏退休，臨陣換帥，兵行險招和NBV爛得離譜基本一脈相承。此外，2021年開門紅的開始時間大大提前，擺明了做好2021年開年數據的架勢。

然而，從目前的負債端看，2021年1月份成為平安唯一的高光時刻。新業務價值單月347.85億元，同比增長高達31.04%，隨后便逐月拾級而下，而整個壽險上市公司的境況都如出一轍。

改革艱難，行業目前也處在明顯的困難期，平安在一季報時表示壽險改革已經全面推廣。是良好的開始，但過程卻可能稍顯滿產和痛苦。2013年前后，招商銀行零售改革的攻堅期的痛苦或許將在平安身上顯現，而低估值成為了平安目前“最后的安慰”。

負債端：低基數下壽險市場依舊承壓

上市險企在5月中旬相繼公布了4月保費收入，在2020年低基數的情況下，前4個月負債端額表現依舊不理想。具體看，平安人壽、中國人壽、太保人壽、新華保險、人保壽險4月單月原保費同比分別-2.8%，-2.0%、+9.1%、-0.7%、-24.6%;1-4月累計同比分別-4.2%、+4.6%、+4.4%、+7.4%、-6.9%。值得注意的是，在披露新單情況的兩家公司中，4月單月壽險新單降幅擴大。平安4月單月個人業務新單同比-23.3%，降幅較上月擴大6.3pct，1-4月累計同比+11.5%。人保壽險4月單月長險首年同比-50.0%，長險首年期交同比-59.5%;二者1-4月累計分別同比-20.1%、+1.8%。海通證券孫婷團隊表示，4月新單承壓主要有3個因素：

首先，1月份銷售老定義產品充分挖掘了客戶需求，2、3月需求已有走弱趨勢，4月銷售困難加劇。

其次，疫情對經濟、收入有長期影響等;同時疫情期間，客戶對互聯網渠道購買保險偏好加強，相關認知也逐步加深，一定程度上對傳統代理人渠道造成沖擊。

最后，新重疾定義產品推廣初期銷售面臨一定困難，代理人對產品的推介方式仍不夠熟悉，開單較難使得收入水平有所下滑，進而留存受到影響，隊伍整體不夠穩固。（見表一）

表一：中國平安2021年1-4月新單情況

數據來源：公司公告

此外，財險市場同樣不樂觀。三大產險公司均負增長，4月保費合計同比-7.4%，降幅較3月擴大10.3pet。環比來看，4月保費較3月環比-28.5%。人保財險、平安產險、太保產險4月單月保費同比增速分別為-8.8%、-10.5%、+2.9%，增速較上月分別-13pct、-4pct、-11pct;1-4月累計分別同比+2.8%、-9.3%、+9.8%。可以看到，綜合改革下車均保費仍有較大壓力。

撇開財險不談，平安4月的新單情況可以說讓市場大跌眼鏡。這更讓筆者在《中國平安：年報“破罐子破摔”低基數下迎機會》中提到，“故意”做低2020四季度保費收入，沖擊開門紅，同時疊加2020年低基數有望迎來復蘇的判斷變得有些可笑。事實上，負債端平安就1月份表現良好。

改革艱難低估值成唯一“亮點”

一季報時，平安實現歸母凈利潤達272億元，同比+4.5%。營運利潤達391億元，同比+8.9%;壽險歸母營運利潤同比+4%。一季度末凈資產為7722億元，較年初+1.3%。NBV同比增長15.4%。其中NBV獲得15%以上的增速，讓我依舊認為全年15%（再不濟兩位數）的增長問題不大。彼時，華夏幸福投資減值182億元，似乎也讓市場看到了卸下包袱，輕裝上陣的開始。

不過，這樣的欣喜，無法掩蓋同期新業務價值率31.4%，同比下降2.1個百分點的尷尬。此外，代理人數量繼續下滑至98.57萬人，2020年末102.38萬人，2018年巔峰時期超過142萬人，這也是2016年平安代理人突破100萬以來，近5年時間，首次跌破100萬人。

這是一個還債的過程，上一個周期從2014年起，監管的松弛加上萬能險、理財型產品的風靡，負債端持續了高達5年期的高速增長，這也是平安代理人快速膨脹的原因。從目前的態勢看，代理人數量還有進一步下跌的可能。

在此前的股東會中，陳心穎提到：

“壽險是做長期生意，因此我們接下來提升代理人的質量是最重要的，今年不會很激進的指標，怕動作變形，要保持正增長的NBV。今年更在乎改革落地和扎實，做好了明年預期恢復雙位數增長。希望各位股東給我們耐心，我們不可以走回老路，也不能走回老路啊?！?/p>

結合4月份的新單情況，正常的預期是，今年NBV能夠勉強獲得正增長已經非常不錯了。

平安在一季報中曾提到：壽險改革已經全面推廣。李源祥和陸敏兩大保險業務帶頭人離職，馬明哲領銜壽險改革小組組長。但終于改革全面推廣的時候，我們似乎欣喜過頭而預估錯了這個改革的時間周期和當前所處的位置。

2011年至2013年的3年中，因為信托等金融產品剛兌擠占壽險市場空間，導致壽險需求和代理人生存面臨挑戰。而2019年以來的下行周期，因為監管趨嚴，保險姓保，還前期的債，互聯網保險產品崛起、經營環境變化（人口紅利不再）等因素的影響，耗時大概率不會低于前一次的陣痛。如果以2019年底馬明哲披掛上陣，擔任壽險改革小組組長算，可能當前改革所處的位置還僅僅在谷底。

在《中國平安：年報“破罐子破摔”低基數下迎機會》中，筆者曾提到：慢慢發現，拋開社會保障體系談保險深度和密度都是耍流氓，因此投資人對保險賽道的長度和厚度需要重新評估。此外，中國老齡化速度在加快，這讓壽險賠付壓力在增加，而互聯網平臺的大數據業務模式對平安等傳統模式的沖擊不小。

但是，就因為這些不利因素，中國保險業就發展到頂峰，步入衰退期了嗎？筆者認為大概率并不是。在這個大前提判斷下，如果行業都面臨陣痛與改革難題，作為行業標桿的平安都不行，還有誰可以呢？

按照球友東先生的數據，截止5月14日最新數據，平安按PEV估值處于歷史分位的6%（離最低僅有一步之遙）。這或許是當前押注平安唯一還能獲得的安慰。

表一：中國平安2021年1-4月新單情況

數據來源：公司公告