代理成本、管理者過度自信與投資效率

李 康 汪月嬌

（安徽農業大學經濟管理學院 安徽合肥 230036）

引言

近些年的文獻表明，我國上市公司普遍存在非效率投資問題。有關于投資行為扭曲的影響因素，國內外學者進行了大量的實證研究及理論分析，但絕大多數文獻的研究是基于傳統經濟學下“理性人”的假設進行，認為公司管理者所做的投資決策不會受到其他心理因素的影響，然而在現實世界中傳統經濟學假設的“理性人”并不存在。諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman & Vernon Smith提出的“非理性人”假說認為，人性當中存在很多非理性心理，這會影響人們的決策。多數文獻的研究也表明公司管理者并非完全理性，在投資決策上可能會出現“將成功歸功于自己，將失敗歸咎于環境”的非理性行為，這將導致過度投資的發生。但是，鮮有文獻將管理者過度自信與代理成本相結合分析其對公司投資效率的影響。那么，代理成本的存在是否會對過度自信與投資效率的關系產生影響？這正是本文所關注的問題。

一、文獻綜述與研究假設

（一）管理者過度自信與投資效率

關于“非理性”管理者與投資效率的研究結果大多表明：公司非效率投資的產生主要是因為管理者個人性格特征而表現出來的過度自信傾向。Camerer等（1999）曾證實了管理者過度自信會明顯影響公司的管理決策；郝穎等（2005）用高管在任期間持股數量變化衡量過度自信，發現高管過度自信與過度投資行為顯著正相關；王霞等（2008）采用上市公司的盈利預測偏差來度量過度自信，實證結果與郝穎的結果保持一致。

從以上學者的研究結論并結合金融學的理論可以看出，公司管理者并不是真正意義上的“理性人”，其同樣存在認知上的不足。越是過度自信的管理者，越容易高估項目的回報率，從而做出錯誤的投資決策，這將導致過度投資的產生。此時，公司出現投資不足的可能性就會大大降低?；诖耍疚奶岢黾僭O：

H1：管理者過度自信會導致公司過度投資。

H2：管理者過度自信會導致投資不足程度降低。

（二）代理成本、管理者過度自信與投資效率

關于代理成本在過度自信與投資效率的關系中所發揮的作用，Shleifer & Vishny（1997）運用委托代理理論來解釋公司的投資效率，認為代理成本是由于公司管理者與公司利益相關者信息不對稱而造成的，這使得管理者傾向于選擇對自己有利的投資項目。綜合現有的文獻主要有以下兩方面的結論：一方面，代理成本會明顯導致過度投資（李永壯等，2017）；另一方面，代理成本會導致投資不足（吳應軍，2016）。

為什么會出現研究結論不一致的問題？筆者認為：一方面，當代理成本較低時，管理者將擁有較多的自由現金流量，從而更容易出現濫用資金、過度在職消費的情況，甚至可能會盲目擴大企業規模，導致過度投資的發生。另一方面，當代理成本較高時，對管理者的約束也將更大，從而一定程度上會削弱管理者的在職消費能力，導致過度自信程度降低，進而使得非效率投資程度降低?；诖?，本文提出假設：

H3：代理成本的存在能抑制因管理者過度自信而引發的過度投資。

H4：代理成本的存在也可降低投資不足發生的可能性。

三、研究設計

（一）變量定義

1.管理者過度自信

對于管理者過度自信的衡量，本文整理文獻后發現學者所采用的方法不盡相同。Hirshleifer（2012）將管理者過度自信定義為主流媒體對管理者的評價。但是這種方式存在明顯的主觀性，并不能反映公司的客觀情況。胡國柳等（2012）采用高管相對薪酬作為衡量指標，將薪酬排名前三的董事、監事和高級管理人員薪酬之和與所有人員薪酬之和進行相比。但是這種方式只能度量公司中前三位的薪酬水平，并不能代表整個公司，因此對于該指標衡量的準確性還有待商榷。

筆者在閱讀大量文獻并進行比較后，決定采取余明桂等（2013）提出的公司總經理個人綜合特征法進行衡量。主要包括：第一，性別。當總經理為男性，則取值為1，否則為0；第二，年齡。當總經理年齡小于樣本平均值時取值為1，否則為0；第三，教育背景。當總經理的學歷為本科及以上時取值為1，否則為0；第四，兼任情況。若公司存在兼任情況，則取值為1，否則為0。最后，將以上四個方面的取值加總，若總和為3或4意味著同時具備其中任意三項或以上特征，則將其定義為過度自信OC，取值為1，否則為0。

2.代理成本

本文借鑒劉孟暉（2015）的研究思路，采用總資產周轉率作為代理成本AC的替代變量，該指標可以反映公司管理層因投資NPV為負的項目或因偷懶沒有增加公司收入而造成對資產的效率使用引發的代理成本。

3.投資效率

對投資效率的衡量，本文采用國外學者Richardson（2006）建立的投資效率估計模型，如式（1）所示：

計算出模型的殘差θ后，當θ為正，表明公司存在過度投資，命名為OI；當θ為負，表明公司存在投資不足，命名為UI。

4.控制變量

為了使實證回歸的結果更具有穩健性，本文結合相關文獻加入了主營業務增長率Growth、公司規模Size、杠桿水平Leverage、現金持有水平Cash四個控制變量。

（二）模型構建

為了驗證H1、H2，本文建立模型（1）、（2），用于分析管理者過度自信對公司非效率投資的影響，具體如下所示：

為了驗證H3、H4，本文加入過度自信與代理成本的交乘項OC*AC，建立模型（4）、（5），用于分析代理成本在過度自信與投資效率的關系中所起到的作用，具體如下所示：

（三）樣本選取

本文以2001-2019年滬深A股市場的所有上市公司為樣本，在數據剔除方面剔除已退市的、金融行業、ST的、財務數據缺失比較嚴重的上市公司，并對連續變量進行上下1%的Winsorize處理，最終得到33,952組數據。數據主要來源于CSMAR數據庫，并運用Excel、STATA15.0對數據進行整理及回歸分析。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

由表1可得，我國上市公司普遍存在著非效率投資問題。樣本企業中管理者過度自信的均值為0.745，表明大部分企業的管理者存在著過度自信行為。代理成本的均值也超過了一半水平，在一定程度上反映了公司存在代理成本較大的問題，這對因管理者過度自信而引發非效率投資埋下了隱患。

表1 描述性統計

（二）回歸結果分析

由于本文數據為非平衡面板數據，在進行線性回歸時需要進行Husman檢驗，結果顯示，Prob＞chi2=0.000，拒絕原假設，模型為固定效應回歸模型。表2報告了兩個模型的回歸結果。

表2 模型回歸結果

1.管理者過度自信與投資效率

表2第二列報告了過度自信與過度投資之間的回歸結果。從結果看，管理者過度自信與過度投資之間的系數為0.001，且在1%水平下顯著為正，這意味著管理者過度自信的確會使公司出現過度投資，即H1得到驗證。

表2第三列報告了過度自信與投資不足的回歸結果。模型結果顯示，過度自信與投資不足在5%水平下顯著為負，系數為-0.001，這意味著管理者的過度自信的水平越大，產生投資不足的可能性越小。因此，H2成立。

綜上所述，在行為金融學的理論框架下，因管理者的個人綜合特征而表現出來的非理性行為會導致公司出現非效率投資的狀況。因為，越是過度自信的管理者越容易高估自己的決策水平，越容易忽略投資決策的潛在風險，這將做出不合理的投資決策，使公司出現非效率投資。

2.代理成本、管理者過度自信與投資效率

考慮代理成本在管理者過度自信與投資效率之間的作用時，本文加入了過度自信與代理成本的交乘項OC*AC。模型（4）匯報了代理成本在過度自信與過度投資之間的回歸結果?？梢姡^度自信依然在5%水平下與過度投資顯著正相關，但是交乘項在1%水平下顯著為負。這就意味著，代理成本的存在可以明顯抑制因管理者過度自信而導致的過度投資。因此，H3成立。

本文在試圖探討代理成本在過度自信與投資不足之間的作用時，模型（5）的回歸結果顯示，交乘項的系數為零且不顯著，表明代理成本的存在并不會對投資不足產生明顯作用。出現這種情況的原因可能是代理成本在抑制因過度自信而導致公司過度投資的同時，對投資不足將不會產生明顯的作用（劉孟暉等，2015）。因此，H4不成立。

綜上，代理成本作為反映公司所有者與經營者之間代理問題的重要指標，一直以來受到學術界廣泛關注。在公司會因管理者的過度自信而出現過度投資的背景下，代理成本存在會起到抑制性的作用，這無疑為公司非效率投資的治理指明了方向。

五、結論與建議

本文以2001-2019年的滬深A股市場的上市公司為研究樣本，從行為金融學理論視角下的“非理性人”假設出發，研究了管理者過度自信與投資效率之間的關系，并考慮代理成本的存在是否會對兩者的關系產生影響。通過實證分析研究發現：第一，管理者過度自信將會加劇公司出現過度投資的可能性；第二，代理成本的存在，能顯著抑制因管理者過度自信而引發的過度投資，且不會明顯導致公司出現投資不足的情況。

因此，從研究結論來看，若想降低公司的非效率投資，本文認為：首先，公司要加強對管理者的培訓及考核，使其盡量克服非理性特征，另外可考慮進一步完善任職機制，防止管理者的投資決策出現“獨裁”現象；其次，公司要進一步完善治理結構及機制，使代理成本維持在一個合理水平。