“深港通”能否減少交易所監管問詢？

張棟 張玉陽

【摘 要】 文章基于 2015—2018 年深圳證券交易所的年報問詢函數據，檢驗了“深港通”交易機制對企業年報問詢函接收情況的影響。研究結果發現，“深港通”能顯著降低上市公司披露的年報被交易所問詢的概率和次數，并且能有效改善企業披露的年報中存在問題的嚴重程度。進一步研究發現，分析師關注能顯著加強“深港通”對上市公司年報問詢函接收情況的負向影響作用。在對深圳證券交易所上市公司分板塊的研究中發現，“深港通”機制對中小板企業和創業板企業的影響作用更顯著。研究表明，“深港通”機制在發現和防范上市公司信息披露問題方面扮演著重要角色，為后續資本市場對外開放政策的推行提供了理論證據。

【關鍵詞】 年報問詢函; 深港通; 資本市場開放; 信息披露質量

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0065-08

一、引言

近年來，我國資本市場開放的進程取得了長足發展。2014年11月“滬港通”正式啟動，拉開了我國資本市場開放的序幕，緊接著2016年12月“深港通”正式啟動、2017年7月“債券通”正式啟動、2019年6月“滬倫通”正式啟動、2020年海南自貿港建立，對外開放的程度逐漸深化。資本市場開放各項政策的實施，從長遠來看會對資本市場健康發展起到促進作用。現有研究發現，資本市場開放可以降低資本成本，促進投資和GDP增長[1]，緩解企業融資約束[2]，降低上市公司盈余管理水平[3]，提升會計信息穩健性水平[4]和會計信息的可比性[5]，提高審計獨立性、審計質量和信息披露質量[6-7]，減少上市公司的違規行為[8]，優化公司治理機制以及提升企業價值[9-10]。

隨著我國資本市場開放機制的不斷發展完善，資本市場對證券交易所的監管手段與監管措施也提出了更高的要求。為適應市場需求，上交所和深交所進行了重大變革，公布實施信息披露直通車制度，監管由之前的事前監管轉為事中事后監管，通過發放問詢函件對上市公司進行非處罰性監管。這一轉變使得企業信息披露情況成為交易所監管問詢的主要關注對象。目前學術界對問詢函的經濟后果的研究已經很豐富，主要涉及信息不對稱[11-13]、盈余管理[14]、投資決策[15]、審計質量[16]、股價崩盤風險[17]和業績預告質量[18]等。而在問詢函的決定因素方面，相關研究較少。現有的研究主要從內部控制[19]和盈余管理[20]兩方面進行了分析。由于資本市場開放可以直接和間接地影響企業信息披露質量，而企業公開披露的信息又是交易所進行監管問詢的主要依據。那么，資本市場開放能否影響企業問詢函的接收情況呢？為此，本文嘗試從“深港通”這一視角研究資本市場開放對企業接收年報問詢函情況的影響。

本文以2015—2018年深交所A股上市公司為研究對象，考察了“深港通”對企業年報問詢函接收情況的作用結果。研究發現，“深港通”能顯著降低上市公司披露的年報被交易所問詢的概率和次數，并且能有效改善企業披露的年報中存在問題的嚴重程度。進一步研究發現，分析師關注能顯著加強“深港通”對上市公司年報問詢函接收情況的負向影響作用。在對深圳證券交易所上市公司分板塊研究中發現，“深港通”機制對中小板企業和創業板企業的影響作用更顯著。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面：第一，研究表明，資本市場開放在發現和防范上市公司信息披露方面扮演著重要角色，豐富了資本市場開放經濟后果的研究;第二，從交易所監管問詢這一視角，揭示了“深港通”機制所發揮的公司治理效用，豐富了年報問詢函影響因素的研究，為后續資本市場對外開放政策的推行提供了理論證據;第三，在實踐層面，研究結論為上市公司和監管部門提供了治理和改善公司信息披露情況的線索，同時也為接下來進一步的資本開放提供了重要的實證證據和政策啟示。

二、理論分析與研究假設

資本市場開放可以通過提業績降成本，緩解企業融資約束，降低企業進行盈余管理的動機，提高其會計信息質量和審計質量，直接或間接地影響信息披露質量。而企業信息披露情況又直接影響著交易所問詢函件的發放。因此，本文通過上市公司信息披露水平將“深港通”與企業接收到的年報問詢函聯系在一起，探討資本市場開放對企業接收交易所監管問詢函情況的影響。“深港通”減少企業被監管問詢的途徑是通過改善公司內外部的信息環境，優化公司的治理結構，減少會計誤差的產生，從而提高公司信息披露質量，減少公司被監管問詢的情況。

會計誤差體現在企業公開披露的信息中，會對企業接收年報問詢函情況產生直接影響。會計估計誤差包括主觀會計誤差和非主觀會計誤差。主觀故意的會計估計誤差主要是由高管的機會主義動機和公司的盈余管理引起的，比如高管為了提升績效虛報經營業績信息，企業為了漂亮的賬面而進行盈余管理[19]。非主觀的會計估計誤差通常是由于公司現有財務專業人員的專業素養薄弱，或相關業務處理流程不規范造成的。“深港通”機制對會計誤差的影響體現在以下四個方面。

第一，“深港通”為企業引入了專業素養高、經驗豐富且具有較高獨立性的境外投資者。一方面，境外投資者為了保障自己的權益會更好地監督企業的行為，而且境外投資者參與公司治理會增大高管的機會主義行為和公司的盈余管理行為被發現的概率。另外，這種主觀故意造成會計誤差的行為一旦被發現，會對企業和個人造成巨大損失，公司的高管會面臨被更換的可能，公司會面臨被并購的危險。因此企業和個人也會主動減少造成主觀會計誤差的行為。另一方面，“深港通”標的公司通過引入專業境外人才，提高了公司處理財務數據的專業化水平，其財務信息的處理流程也會不斷規范，非主觀會計誤差出現的可能性降低，使得公司最終的會計估計準確性更高，公司財務報告信息披露質量更高，監管方在進行年報的事后審核時，對此類公司進行問詢的可能性更小。

第二，“深港通”為企業帶來了境外資本。其一，充足的境外資金進入內地資本市場，緩解了“深港通”標的企業的融資約束。當企業擁有充足的現金流保證正常的經營運作時，高管和企業出于融資約束和資金短缺而進行盈余管理和財務操縱的可能性降低，主觀會計誤差水平降低。其二，境外資本的加入使企業有充足的資金對財務人員進行管理培訓，提高其專業素養能力并規范相關業務處理流程，產生非主觀會計誤差的概率會降低，其被交易所問詢的情況會得到改善。

第三，“深港通”能夠改善公司所處的信息環境。跟蹤“深港通”標的公司的分析師數量和分析報告都會增加，更高的分析師關注度也提高了主觀會計誤差和非主觀會計誤差被發現的概率。這一方面會進一步降低高管的機會主義動機和公司的盈余管理水平，進而降低主觀會計誤差;另一方面也會促使企業提高財務人員的專業素養和規范業務處理流程，減少非主觀會計誤差，降低被交易所問詢的概率。

第四，“深港通”的開通必然會將香港聯合交易所以及香港市場的投資者對公司治理、信息披露等行為規范的要求和標準帶入內地資本市場[10]。公司為了獲得境外資本，必須符合香港市場嚴格的規范要求，因此為了獲得境外投資者的青睞，公司會主動降低高管的機會主義動機和企業的盈余管理水平，也主動培訓財務人員以提高其專業能力和規范業務處理流程，減少主觀和非主觀會計誤差和由此帶來的負面影響，以獲得境外投資者的青睞。

同時，“深港通”亦會通過以上途徑影響企業接收到的年報問詢函的嚴重情況。衡量年報問詢函嚴重程度的重要特征是其中出現的問題數量、頁數和字數。年報問詢函中出現的問題數量、頁數和字數越多，說明年報中存在的問題越嚴重，企業信息披露質量越差。“深港通”能通過減少上市公司出現的會計誤差，減少企業接收到年報問詢函的問題數量、頁數和字數，降低問詢函問題的嚴重程度。

由此提出假設1與假設2。

H1：“深港通”與企業接收年報問詢函的情況負相關。具體來說，“深港通”與企業年報問詢函的接收概率和接收數量負相關。

H2：“深港通”與企業接收年報問詢函的嚴重程度負相關。具體來說，“深港通”與企業年報問詢函的字數、頁數和問題數量均負相關。

由以上分析可知，分析師關注起到了一種外部監督作用，會同時影響企業的主觀會計誤差和非主觀會計誤差，進而影響企業信息披露質量。“深港通”標的公司更多的分析師跟蹤數量對提高信息披露質量，減弱企業收到的年報問詢函的接收情況與問題的嚴重程度有一定的積極影響。基于此，本文提出假設3。

H3：“深港通”對公司問詢函接受情況的治理作用受分析師關注度的影響，分析師關注能加強“深港通”與公司年報問詢函接收情況及問題嚴重程度的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2015—2018年深市A股上市公司作為研究樣本，之所以沒有將滬市公司納入研究資本市場開放對交易所監管問詢的影響中，是因為“滬港通”于2014年 11月開始實施，而年報問詢函數據開始披露也是在2014年，2014年之前缺失企業年報問詢函數據，無法有效評價資本市場開放對企業接收年報問詢函的影響作用。因此，本文僅以深市A股上市公司為研究樣本。本文上市公司年報問詢函相關信息是通過對深圳證券交易所官方網站公告的問詢函件進行手工收集整理獲得。“深港通”數據從香港聯合交易所官方網站收集并根據本文的研究目的進行了進一步的整理。內部控制指數來源于迪博內部控制與風險管理數據庫，其他數據均來自國泰安經濟金融研究數據庫。本文在樣本中剔除了證監會所規定的金融保險行業的公司、ST或？觹ST公司、數據缺失的樣本、當年度IPO的企業。本文對所有連續型變量做了Winsorize縮尾處理，以減少離散值對結果的影響。

（二）模型設計與變量說明

基于前述理論假設，本文構建如下實證模型：

CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage=α0+α1Open+

Controls+Year+SIC+？孜? ? ? ? （1）

CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage=β0+β1Open+

β2AnaAttention+β3Open×AnaAttention+Controls+

Year+SIC+？孜1? ? ? ? （2）

1.式中的CL_nb/Rounds/Fword/Fprblm/Fpage均為被解釋變量，分別對應企業接收年報問詢函的概率（即公司當年是否收到年報問詢函，若收到則CL_nb取1，否則為0）、數量和年報問詢函字數、問題數量及頁數，其中本文對年報問詢函字數做了取對數處理。本文通過手工收集了年報問詢函的數據，由于交易所對企業發放年報問詢函，問詢的是有關年報當年的披露信息，而企業接收到交易所發放的問詢函則是在之后的一年，因此本文對年報問詢函的相關指標做了提前一期處理。

2.解釋變量為企業是否為“深港通”企業，考慮到企業當年的年報是在之后一年的上半年披露的，因此年報當年的信息披露質量會受到第二年年報披露之前一段時間企業狀態的影響，在第二年企業年報披露之前是“深港通”的企業可能對年報的信息披露情況產生一定的作用，因此，本文將在第二年年報披露之前是“深港通”標的的企業年報當年Open值取為1，否則Open值取0。其中，回歸系數α1反映了核心解釋變量“深港通”對公司接收年報問詢函情況的影響，是本文主要關注的實證結果，若α1為負，則表明“深港通”能顯著減少公司被監管問詢的概率，且顯著降低企業信息披露中存在問題的嚴重程度。

3.控制變量：參考已有關于資本市場開放和年報問詢函的研究，本文選取的控制變量包括資產負債率（Lev）、總資產凈利潤率（Roa）、四大審計師事務所（Big4）、分析師關注度（AnaAttention）、公司規模（Size）、董事會規模（Bsize）、董事會獨立性（Ind）、產權性質（EN）、上市年齡（Age）、內部控制質量（ICQ）[19]、賬面市值比（Growth）。此外，本文還控制了年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（SIC）。

表1為具體的變量定義。

四、實證結果及分析

本文的研究證實了資本市場開放在發現和防范上市公司信息披露方面扮演著重要角色，豐富了資本市場開放經濟后果的研究，也從公司監管問詢這一視角，揭示了“深港通”機制所發揮的公司治理效用，豐富了年報問詢函影響因素的研究，為后續資本市場對外開放政策的推行提供了理論證據。本研究結論為我國資本市場開放對交易所問詢函監管的影響提供了經驗證據，為后續資本市場開放政策的實施提供了一些啟發，也為上市公司合法經營和規范信息披露提供了指引。

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