PPP比EPC更受市場歡迎嗎

胡振 王海燕 師艷

【摘 要】 近年來，PPP模式在我國快速發(fā)展，但是PPP模式是否帶來正向市場效益并被市場認可和資本追捧，是存在爭議的。文章在對PPP與EPC模式進行理論比較的基礎(chǔ)上，運用事件研究法對比分析企業(yè)中標PPP和EPC兩種不同類型項目前后的市場反應(yīng)，并分析了市場反應(yīng)的影響因素。研究表明：兩種類型項目中標事件都存在正向且顯著的市場反應(yīng)，但是相比較于EPC項目，市場對企業(yè)中標PPP項目的反應(yīng)較為冷淡，說明市場對我國PPP項目發(fā)展現(xiàn)狀缺乏認可和信心;國有控股對PPP項目與EPC項目投資的市場反應(yīng)帶來正向且顯著的影響，但這種影響在兩種項目類型中的差異并不明顯;環(huán)境不確定性對PPP項目投資的市場反應(yīng)帶來負向且顯著的影響，而對EPC項目投資的市場反應(yīng)的影響并不顯著;PPP模式前期工作的時間成本較大，會對PPP項目投資的市場反應(yīng)帶來負向顯著的影響。

【關(guān)鍵詞】 PPP模式; EPC模式; 市場反應(yīng); 超額收益; 事件研究法

【中圖分類號】 F273? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0073-08

一、引言

PPP和EPC是目前國內(nèi)主要的兩種工程項目建設(shè)管理模式。PPP是Public-Private Partnership的縮寫，在各類文件中被譯為“公私合作”，是指政府部門和社會資本之間建立項目全生命期的關(guān)系型契約，共同提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種合作伙伴、融資、建設(shè)和經(jīng)營管理模式[1]。有狹義的定義將PPP稱為融資模式，但廣義來看，PPP不止強調(diào)合作伙伴與融資，而且是包括建設(shè)與經(jīng)營的項目管理模式。EPC（Engineering Procurement and Construction）是設(shè)計、采購、施工一體化的工程總承包模式，又稱為“交鑰匙承包”[2]，不包括公私合作伙伴與項目經(jīng)營的范疇，而是強調(diào)社會資本承擔工程總承包的項目管理模式。我國EPC模式推廣時間較久，應(yīng)用較為廣泛。2014年以前，PPP模式還未在我國全面推行，各領(lǐng)域工程項目建設(shè)主要依賴于EPC模式。政府及有關(guān)部門通過大量政策引導(dǎo)推動PPP模式發(fā)展，在一系列政策背景下PPP模式迎來了發(fā)展的大跨越。在政策主導(dǎo)的PPP發(fā)展浪潮之下，本文重點從企業(yè)的視角，比較兩種模式投資是否為企業(yè)帶來正的超額收益，PPP模式是否比EPC模式更受市場歡迎。

PPP模式在發(fā)展過程中，也存在諸多不足。地方政府缺少PPP項目工作經(jīng)驗，對PPP政策缺乏深刻解讀，招標采購PPP項目前期論證缺乏科學(xué)參考，職能轉(zhuǎn)變意識淡薄，且PPP專業(yè)運營商不足，導(dǎo)致項目落地嚴重滯后。同時，PPP項目投資數(shù)額大、回報周期長等，造成企業(yè)高杠桿風(fēng)險[3]。PPP政策密集出臺，但項目落地狀況并不樂觀，我國PPP發(fā)展面臨“政策熱、實踐冷”現(xiàn)象，社會資本對PPP項目投資缺乏信心和動力。2014年至今，關(guān)于PPP國家層面法律政策及解讀累計發(fā)布200余條。而從PPP模式發(fā)展的實際來看，2017年財政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）發(fā)布后，PPP項目的大量退庫嚴重影響了市場對PPP模式的信心，引起市場對PPP模式的擔憂和恐慌，PPP概念股在2016年10月最高價達到1 251.49元，從2017年11月開始快速下降，至2018年9月最低價跌至663.79元。

在政府方對PPP模式的大力推廣下，有必要從市場角度反映PPP模式的推廣效果，對PPP模式的市場反應(yīng)進行深入探究。在與EPC模式的對比下，分析股票價格的波動幅度，根據(jù)差異對比的具體結(jié)果進一步尋找相關(guān)影響因素，為我國PPP模式不斷完善發(fā)展提供理論依據(jù)，繼續(xù)提高社會資本投資PPP項目的積極性。

二、文獻綜述

關(guān)于PPP模式市場態(tài)度的研究，國外相關(guān)研究認為公眾對公私伙伴關(guān)系的批評可能大于對承包或私有化的批評，公眾通常對“簡單”的私人合同感到滿意，當考慮到私人在更復(fù)雜的服務(wù)中所扮演的角色時，公民的熱情可能會減弱，對該模式的支持將減少[4-5]。有學(xué)者通過政治爭議以及公眾認知的眾多例子，表明大部分公眾對PPP持負面看法[6]。Eric et al.[7]通過對公眾輿論資料的分析，研究發(fā)現(xiàn)大部分調(diào)查對象對PPP持“冷漠”的態(tài)度，他們更看重公共部門在PPP項目中所起的作用。

我國目前關(guān)于PPP模式市場態(tài)度的正面研究還較少。曹曉萌等[8]發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)投資PPP項目，市場表現(xiàn)出質(zhì)疑與謹慎情緒。房引寧等[9]研究發(fā)現(xiàn)，高管對PPP政策的評價為一般滿意，對項目運營機制和政府部門都存在較低的評估結(jié)果。此外，對企業(yè)參與PPP模式意愿的研究表明，PPP項目吸引力不強。葉曉■等[10]研究發(fā)現(xiàn)社會資本中愿意參與PPP的民營企業(yè)占比較低。PPP模式的進一步推廣，應(yīng)在調(diào)動社會資本參與積極性與認可度方面進行發(fā)力。盡管各級政府都在為規(guī)范和推廣PPP模式付出巨大努力，但市場仍呈現(xiàn)出低簽約率情況以及“叫好不叫座”的擔憂[11]。關(guān)于EPC的市場態(tài)度研究幾乎空白，關(guān)于EPC與PPP的對比研究主要是基于具體項目的案例對比，以具體項目為例進行PPP與EPC的優(yōu)勢對比[12]。

綜上，關(guān)于兩種模式市場態(tài)度的研究多是對PPP模式持質(zhì)疑態(tài)度。相關(guān)PPP與EPC的比較研究還較少，且均基于文獻分析或具體案例對比，而本文的重點是從股價角度研究兩種模式的市場反應(yīng)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）PPP項目與EPC項目市場反應(yīng)的差異

作為逐利性的社會資本，成本、風(fēng)險與利益是影響其投資態(tài)度的主要因素。關(guān)于項目成本，相比于EPC項目，PPP項目在協(xié)商等方面存在較大的時間成本，同時建設(shè)與運營環(huán)節(jié)的分離會增加項目成本，PPP模式中公共部門和私人部門惡意重協(xié)商情況下，私人部門服務(wù)水平會低于最佳預(yù)期，損害社會福利，由此造成社會成本增加[13]。關(guān)于項目風(fēng)險，EPC項目中總承包合同將整個項目全生命周期的責(zé)任都劃歸總承包商，同時也包括項目的大部分風(fēng)險，這種單一的風(fēng)險分擔方式有利于加強風(fēng)險管理，提高項目管理的系統(tǒng)效率，減少項目中多個利益主體潛在的利益沖突。風(fēng)險的合理分擔和利益的公平分配是影響PPP項目成功的兩個關(guān)鍵因素[14]。PPP項目合同約定的風(fēng)險覆蓋范圍很小，未知的高風(fēng)險因素會對資本市場的投資積極性帶來嚴重的消極影響[15]。PPP項目不同角度的參與者有著不同的利益訴求，多個參與主體利益關(guān)系復(fù)雜交錯，易產(chǎn)生利益沖突，甚至導(dǎo)致主體間合作破裂[16]。因此，PPP項目前期投資多、成本高、利益關(guān)系復(fù)雜等導(dǎo)致項目風(fēng)險增大，嚴重影響市場對PPP模式的信心。

結(jié)合上述已有研究與理論分析，再從實踐應(yīng)用的具體情況看，PPP模式在我國的推廣應(yīng)用正處于快速上升的成長期，PPP模式得到更多的關(guān)注度以及相關(guān)支持。PPP模式的推廣順應(yīng)了我國現(xiàn)階段建設(shè)發(fā)展的需要，是推動政府職能轉(zhuǎn)變、高效利用市場資源配置效應(yīng)的重要方式。因此，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)投資PPP項目會引起積極的市場反應(yīng)，但是PPP項目積極的市場反應(yīng)弱于企業(yè)投資EPC項目。

（二）企業(yè)性質(zhì)對PPP項目與EPC項目市場反應(yīng)的影響差異

對于我國上市企業(yè)，股權(quán)性質(zhì)不同會對企業(yè)各方面產(chǎn)生較大影響，如較大的融資約束差異、政治便利條件、經(jīng)營優(yōu)惠政策以及潛在信譽保障等方面[17]。國有股權(quán)作為一種政治關(guān)聯(lián)機制，國有股權(quán)企業(yè)比非國有企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款及更長的貸款期限。同時，國有控股性質(zhì)能一定程度緩解外部風(fēng)險的消極影響。國有股權(quán)通過與政府的制度關(guān)系，在一定程度上改善企業(yè)財務(wù)與經(jīng)營狀況，能夠在企業(yè)政治層面產(chǎn)生品牌保障效應(yīng)，幫助企業(yè)發(fā)展獲取較多的經(jīng)濟資源與發(fā)展空間[18]。國有企業(yè)在PPP項目投資中占有較大比例，主導(dǎo)作用明顯，導(dǎo)致私營企業(yè)參與減少，降低社會資本信心。

融資難已經(jīng)成為制約我國PPP模式發(fā)展的重要瓶頸，而國有控股能為企業(yè)帶來財務(wù)與政治方面的便利，能更加明顯地緩解PPP項目的融資壓力。相比較于EPC模式，PPP模式在風(fēng)險管控等方面難度較大，國有股權(quán)能為企業(yè)起到政治層面的擔保作用，弱化風(fēng)險比重，能為企業(yè)投資PPP項目帶來較為明顯的積極影響，因此國有控股對企業(yè)投資PPP項目的影響力度大于EPC項目。綜上，提出假設(shè)2。

H2：國有控股對企業(yè)項目投資的股價波動有正向影響，其中對PPP項目的正向影響大于EPC項目。

（三）環(huán)境不確定性對PPP項目與EPC項目市場反應(yīng)的影響差異

企業(yè)投資行為受到內(nèi)外部環(huán)境的影響，環(huán)境不確定性會降低企業(yè)投資效率，對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生明顯的抑制效應(yīng)[19]。PPP模式在我國發(fā)展時間較短，受環(huán)境不確定因素影響較大，適合PPP模式發(fā)展的政策、經(jīng)濟等環(huán)境都較為不成熟，如PPP政策的不斷更新變化增加了環(huán)境的不確定性，為股價波動和市場反應(yīng)帶來消極影響;PPP項目失敗、退庫等消息也會增加項目的投資風(fēng)險，降低投資信心，放大環(huán)境因素的影響程度。相比于發(fā)展成熟的EPC模式，PPP項目投資行為的股價波動受到環(huán)境不確定性的影響更加明顯。

此外，項目類型差異是PPP項目風(fēng)險的重要考量因素，項目類型是指依據(jù)不同的行業(yè)進行項目類型的劃分，這與環(huán)境不確定性的內(nèi)容有一定的相似性，因此，環(huán)境不確定性也從一定程度上包含了項目風(fēng)險的影響因素。綜上，提出假設(shè)3。

H3：環(huán)境不確定性對企業(yè)PPP項目投資的超額收益有負向影響，對EPC項目投資無實質(zhì)性影響。

（四）時間成本對PPP項目市場反應(yīng)的影響

時間成本權(quán)衡是項目管理中的基本問題。特許經(jīng)營期決策在PPP項目運行中占據(jù)重要戰(zhàn)略地位，特許經(jīng)營期的長短與PPP項目投資收益、利益分配、風(fēng)險分擔、社會資本方參與PPP項目的積極性等因素息息相關(guān)[21]。本文重點考量PPP模式不同于EPC模式的前期時間成本，代表了PPP模式前期工作的復(fù)雜程度。PPP項目開展前期流程煩瑣、工作復(fù)雜、所需文件資料數(shù)量龐大，使PPP項目前期成本增加，尤其是時間成本。現(xiàn)階段，社會資本進入PPP難度大，項目整體進度遲緩，時間成本較大是PPP項目的主要問題，而良好的項目計劃是影響PPP項目的關(guān)鍵成功因素之一。我國PPP模式發(fā)展初始階段，政府以及社會資本方均缺乏PPP方面的專業(yè)型人才，PPP項目流程細則不清晰，前期工作開展不規(guī)范，此為PPP項目前期高成本的主要原因。除此之外，由于缺乏參考以及實踐中存在較多的未知問題，政府與社會資本在不同的項目中需要花費更多的時間進行適宜的嘗試與探索。本文借鑒相關(guān)研究，選取PPP項目從發(fā)起時間到中標時間的間隔作為衡量指標。因此，提出假設(shè)4。

H4：中標間隔對企業(yè)PPP項目投資的超額收益有負向影響。

四、樣本選擇與實證分析

（一）樣本選擇與研究方法

本文樣本事件來源于上交所和深交所官方網(wǎng)站，相關(guān)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)以及市場數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，其他重大干擾事件信息來源于萬得（WIND）股票客戶端，相關(guān)PPP項目數(shù)據(jù)來源于財政部與發(fā)改委PPP數(shù)據(jù)庫。為使研究結(jié)果更具代表性，本研究選擇的樣本股票為PPP概念股和建筑行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，時間范圍為2014—2018年，通過篩選得到205個有效樣本，其中PPP樣本93個，EPC樣本112個。

事件研究法（ESM）是當市場上某種具體事件發(fā)生時，對產(chǎn)生的股價波動以及超額收益率進行研究，從而深入探討該事件與市場反應(yīng)的關(guān)系。因此，本文運用事件研究法，對企業(yè)分別發(fā)布PPP和EPC項目中標事件造成的影響程度和持續(xù)時間進行對比分析，從而進一步分析市場反應(yīng)的關(guān)鍵影響因素。累計超額收益率（CAR）是市場模型的計算基礎(chǔ)，如果累計超額收益為正，則表明樣本事件對企業(yè)帶來正向市場反應(yīng)。具體包括如下研究步驟：（1）窗口建立。研究窗口一般劃分為估計期窗口和事件期窗口，本文確定研究估計期為[-70，-11]，事件期為[-10，10]，其中項目中標公告日為事件發(fā)生日，即第0天。（2）建立市場模型。Ri，t=αi+βiRm， t+εi，t，選用估計期窗口[-70，-10]的數(shù)據(jù)，解釋變量為上證綜合指數(shù)或深證成分指數(shù)，被解釋變量為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率。Ri，t代表股票i在第t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，Rm ，t代表上證綜指或深證成指在第t日的收益率，εi，t服從均值為0的正態(tài)分布。回歸后得到相關(guān)系數(shù)，代入式E（Ri，t）=

αi+βiRm，t計算股票i在事件窗口期的預(yù)期收益率，以E（Ri，t）表示。通過式ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）可計算股票i在事件窗口期內(nèi)第t日的超額收益率。事件期第t天平均超額收益率計算為AARt=■■ARi，t，累計超額收益率計算為CAR[t1，t2]=■■■AARt，可以降低數(shù)據(jù)噪音，并反映出研究事件對股價的總體影響。最后，對CAR[t1，t2]進行顯著性檢驗。

（二）超額收益計算結(jié)果及分析

如圖1和表1所示，從事件日的前兩天開始，兩種情況的CAR均呈現(xiàn)非常明顯的上升趨勢。EPC項目和PPP項目中標公告在事件窗口期（-10，10）內(nèi)分別獲得了3.32%和1.56%的累計超額收益，說明兩種類型項目中標事件都對股價波動產(chǎn)生正向影響，都為企業(yè)帶來了正向收益。具體來看，EPC項目和PPP項目累計超額收益率都從-1天開始為正至第10天，表現(xiàn)出市場效應(yīng)的持續(xù)性。至事件發(fā)生日EPC項目CAR（-10，0）為2.24%，且在5%的水平通過顯著性檢驗，PPP項目CAR（-10，0）為0.86%，但是并不顯著。-2天至第5天，兩樣本CAR處于持續(xù)上漲態(tài)勢，兩種類型事件累計超額收益率都在第5天達到峰值，PPP項目峰值CAR（-10，5）為1.64%，沒有通過顯著性檢驗，EPC項目峰值CAR（-10，5）為3.53%，在1%的水平通過顯著性檢驗，是PPP項目的2.2倍，說明市場對EPC項目中標事件的反應(yīng)較為顯著，而PPP項目中標事件對股價的影響并不顯著，表現(xiàn)出市場對PPP項目的不確定和不信任態(tài)度。

如表1所示，EPC項目CAR（-2，5）達到4.04%，且在1%的水平通過顯著性檢驗，PPP項目達到1.86%，在5%的水平通過顯著性檢驗，說明兩種類型樣本都對股價產(chǎn)生顯著正向影響，但是EPC項目中標的市場反應(yīng)程度遠遠大于PPP項目，市場對PPP項目的信息披露反應(yīng)較為冷淡，表現(xiàn)出更多的遲疑態(tài)度。H1得到驗證。

通過上述初步分析，投資者對于企業(yè)中標不同類型項目的預(yù)期盈利能力具有較強的分辨性，市場比較看好企業(yè)更多地投資EPC項目，而出于對PPP項目高風(fēng)險、高負債、合作期限長等問題的擔憂，所以并不看好企業(yè)過多投資PPP項目。PPP項目生命周期較長，資金支持是項目存活的重要保障，但近年來，由于金融去杠桿、財政補貼減少，導(dǎo)致債務(wù)違約事件增多，企業(yè)資金鏈處于緊急危險狀態(tài)，由此造成市場對PPP表現(xiàn)出擔心和遲疑的態(tài)度。

（三）超額收益的影響因素分析

1.變量度量

結(jié)合上一節(jié)的初步研究，本節(jié)研究進一步探索兩種情況市場反應(yīng)的影響因素。在事件日前兩天及隨后3天，兩種項目投資公告的CAR均呈非常明顯的上升趨勢，在[-2，3]期間，EPC與PPP項目投資事件的AAR均大于0，CAR（-2，3）均在1%水平顯著大于0。因此，選擇CAR（-2，3）為被解釋變量。兩種情況的市場反應(yīng)主要受到企業(yè)、項目以及環(huán)境三方面的影響，如表2所示。

2.模型建立

本文建立如下多元回歸分析模型對影響兩種情況市場反應(yīng)的相關(guān)因素進行實證研究：

模型1中，SOE為股票i所對應(yīng)的股權(quán)性質(zhì)，EU為股票i所對應(yīng)的環(huán)境不確定性，分別代入PPP與EPC樣本數(shù)據(jù)，用于考察企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境不確定性對事件窗口期中累計平均超額收益的影響。模型2中，設(shè)置虛擬變量Type代表項目事件類型，當Type=1時，代表PPP項目事件;當Type=0時，代表EPC項目事件，并設(shè)置交乘項，SOE×Type和EU×Type分別代表企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境不確定性與項目事件的交乘項，考察PPP與EPC項目事件下，SOE與EU對CAR影響的差異。模型3中，Interval代表了中標間隔（中標時間與項目發(fā)起時間之差），結(jié)合PPP項目特點加入中標角色和股權(quán)比例變量。

3.實證結(jié)果分析

將PPP事件與EPC事件的樣本數(shù)據(jù)分別代入模型1中，結(jié)果如表3所示。國有控股對EPC與PPP項目投資的市場效應(yīng)都產(chǎn)生積極影響，而環(huán)境不確定性對PPP項目投資市場效應(yīng)產(chǎn)生顯著的負面效應(yīng)，對EPC項目投資的市場反應(yīng)影響不大。具體來看，在PPP項目事件中，企業(yè)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.337和-0.569，分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗。在EPC項目事件中，企業(yè)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.085和-0.001，股權(quán)性質(zhì)（SOE）在1%水平通過顯著性檢驗，而環(huán)境不確定性（EU）的檢驗結(jié)果并不顯著。H2和H3初步得到驗證。

為了進一步驗證H2和H3，運用模型2進行回歸分析，回歸結(jié)果見表4和表5。統(tǒng)計量F的P值為0.012，是小于0.05的，這表明針對PPP項目與EPC項目投資公告效應(yīng)影響因素建立的多元回歸方程是顯著的。在EPC和PPP項目事件中，國有股權(quán)對累計超額收益產(chǎn)生積極影響，但對PPP項目事件與EPC項目事件的積極影響無明顯差異;環(huán)境不確定性對企業(yè)項目投資事件的市場反應(yīng)產(chǎn)生消極影響，且對PPP項目事件的消極影響更為顯著。具體表現(xiàn)為：股權(quán)性質(zhì)（SOE）和環(huán)境不確定性（EU）系數(shù)分別為0.046和-0.005，分別在5%和10%的水平通過顯著性檢驗;環(huán)境不確定性（EU）與項目類型（Type）的交乘項系數(shù)為-0.010，在5%的水平通過顯著性檢驗，股權(quán)性質(zhì)（SOE）與項目類型（Type）的交乘項系數(shù)為0.038，未通過顯著性檢驗。該結(jié)果表明，環(huán)境不確定性（EU）對PPP項目投資的市場效應(yīng)的消極影響大于EPC項目，H3得到驗證，而股權(quán)性質(zhì)（SOE）對PPP項目與EPC項目投資的市場效應(yīng)的積極影響無明顯差異，H4未能得到完全驗證，該結(jié)果可能是由于股權(quán)性質(zhì)是針對企業(yè)本身的特性，股權(quán)性質(zhì)差異與融資約束差異關(guān)系密切，股權(quán)性質(zhì)會對企業(yè)項目投資產(chǎn)生影響，但對項目投資的具體類型的影響并不明顯。國有控股企業(yè)更可能從政府和銀行得到補貼以及優(yōu)惠政策，較小的融資約束為企業(yè)擴大投資規(guī)模提供了資金支持。因此，國有控股對上市企業(yè)工程項目投資產(chǎn)生顯著積極影響，但對不同類型投資項目的影響并無明顯差異。

為了進一步探究項目類型差異對市場效應(yīng)的影響，引入能更好地反映PPP項目特性的相關(guān)變量，主要有時間成本（Interval）、聯(lián)合體角色（Role）和股權(quán)比例（Ratio）。時間成本（Interval）能反映PPP項目前期工作的復(fù)雜程度，以PPP項目庫官方數(shù)據(jù)為依據(jù)，以項目發(fā)起時間與項目中標時間的間隔長短來衡量前期時間成本。聯(lián)合體角色（Role）是指企業(yè)在項目聯(lián)合體中標中的占比，股權(quán)比例（Ratio）是指企業(yè)在PPP項目公司中的股權(quán)占比。多元回歸結(jié)果如表6所示，股權(quán)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)分別為0.326和-0.596，分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗，時間成本（Interval）的系數(shù)為-0.287，在10%的水平通過顯著性檢驗。該結(jié)果再一次驗證了股權(quán)性質(zhì)（SOE）與環(huán)境不確定性（EU）對PPP項目投資市場效應(yīng)的積極與消極影響，證明了結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性。同時，該結(jié)果說明PPP項目的時間成本對累計超額收益產(chǎn)生消極影響。從發(fā)起時間到中標時間，再到項目公司開始執(zhí)行，中間有巨大的時間成本，也增加了企業(yè)投資風(fēng)險。而聯(lián)合體角色（Role）和股權(quán)比例（Ratio）對PPP項目投資影響不大，原因可能是這兩者在理論和實踐上已經(jīng)有較成熟的規(guī)定，項目之間差異不大。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文從市場的角度出發(fā)，采用事件研究法探討了企業(yè)分別中標PPP項目和EPC項目時的市場反應(yīng)程度及其影響因素，結(jié)果表明：

1.PPP項目的成本、風(fēng)險與利益分配問題可能導(dǎo)致市場消極的投資態(tài)度。由于PPP項目參與主體多、合同關(guān)系復(fù)雜，風(fēng)險分擔和利益分配成為PPP模式的核心問題，由風(fēng)險引發(fā)的合作失敗案例對社會與市場的投資信心產(chǎn)生消極影響。同時，PPP項目較高的前期投資、較長的投資回收期以及無法保障的收益，加劇了私人投資者與市場的擔憂情緒。我國政府應(yīng)從提升治理效率出發(fā)，提高治理水平，增強社會資本投資信心，實現(xiàn)PPP項目效益最大化。

2.上市公司中標PPP項目和EPC項目的總體超額收益為正，代表了積極的市場反應(yīng)，但是對PPP項目的積極反應(yīng)小于EPC項目。PPP事件各窗口累計超額收益均大于0，并且多種情況顯著。但是相較于EPC項目，上市公司中標PPP項目事件的累計超額收益較低，表明市場對現(xiàn)行PPP模式持懷疑態(tài)度，市場對現(xiàn)有PPP模式反應(yīng)度和認可度較低。說明我國現(xiàn)有PPP模式還有諸多問題亟待解決，需要進一步提升質(zhì)量，提高市場滿意度和認可度。

3.股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性以及時間成本對PPP與EPC的股價波動產(chǎn)生較大影響。國有股權(quán)會對企業(yè)帶來政治和經(jīng)濟上的便利和保障，因此國有股權(quán)對PPP項目和EPC項目投資的股價波動即市場態(tài)度帶來積極影響，而具體對兩者的影響并無明顯差異;環(huán)境不確定性對PPP與EPC股價波動的影響存在差異，對PPP的股價波動影響為負，但對EPC的股價波動沒有顯著影響，該結(jié)果表明PPP模式受環(huán)境影響較大;時間成本對PPP股價波動的負面影響較大，PPP項目前期工作復(fù)雜，導(dǎo)致時間成本較大，對PPP模式的市場態(tài)度產(chǎn)生一定的消極影響，應(yīng)不斷規(guī)范完善PPP模式業(yè)務(wù)流程，節(jié)約PPP項目時間成本，提高PPP項目投資效率。

（二）政策建議

1.對PPP模式各參與主體的合作方式提出更全面的制度參考，從而有效降低多方面成本，提高PPP模式整體效率。完善PPP模式不同環(huán)節(jié)不同主體之間的合作制度，精簡前期手續(xù)工作，探索“互聯(lián)網(wǎng)+PPP”方式。信息化的管理模式對風(fēng)險、利益等方面的管理也會起到積極作用，通過對各方面數(shù)據(jù)的分析，能有效進行風(fēng)險與利益的把控與預(yù)警，進而提高PPP模式的整體效率。

2.積極探索由EPC模式向PPP模式的過渡模式，為我國“一帶一路”項目建設(shè)發(fā)展提出有中國特色的理論依據(jù)。PPP模式在我國發(fā)展時間較短，在借鑒英國、日本等國PPP模式的基礎(chǔ)上，應(yīng)積極探索符合我國現(xiàn)階段要求的PPP模式。同時，在模式與項目的具體結(jié)合中，應(yīng)允許模式的開放性、靈活性、多樣性與包容性。深入探索PPP模式的多樣性，提高PPP模式在具體項目中的適用性，進而提高項目的社會效益與市場認可。

PPP項目投資更應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處外部環(huán)境，環(huán)境是企業(yè)投資決策的重要影響因素。從微觀角度來看，應(yīng)關(guān)注不同行業(yè)領(lǐng)域PPP項目的獨特性，結(jié)合PPP模式與行業(yè)特點，為不同行業(yè)類別PPP項目營造適合行業(yè)發(fā)展的特定微觀環(huán)境，如高環(huán)境不確定性行業(yè)中，企業(yè)投資行為對環(huán)境的敏感性會被放大，社會資本對該行業(yè)PPP的參與應(yīng)該得到更有針對性的政策支持。各部門應(yīng)不斷優(yōu)化PPP模式發(fā)展環(huán)境，為PPP模式穩(wěn)健發(fā)展提供有力保障。

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