基于中聯重科的異常現金分紅案例研究

摘 要：本文通過運用案例研究的方法，對中聯重科異常現金分紅現象進行分析，通過事件研究法發現，市場對于此次的現金股利反應平淡，甚至可以說是消極反應，現金分紅并沒有帶來公司的價值提升。現金股利這種利好的消息可能被公司利用，一方面，是為后續融資做準備，另一面，可能是在損害中小股東的利益。

關鍵詞：現金分紅;信號傳遞;掏空;案例研究

中圖分類號：F23???? 文獻標識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.043

0 引言

股利分配政策作為公司一項核心財務問題，不僅與投資者利益緊密聯系，而且影響重大。如果公司股利發放多，留存資金不足會對未來經營產生影響，另外，股東對于股利的偏好會引起股價變動，進而影響公司發展。是否分配股利，如何分配，以何種方式分配，具體分配比例以及金額等諸如此類的問題，需要在各方利益相關者之間進行博弈，合理的股利分配能夠滿足廣大投資者的需要，進而增強對公司持續投資的熱情，從而能使上市公司獲得長期、穩定的發展機遇。

目前，對于股利的發放主要有兩個相對的觀點：一是基于股利代理成本理論和信號傳遞理論認為這是對投資者的保護。例如，肖珉（2010）認為現金流比較富足的公司，支付現金股利有助于抑制過度投資，降低企業自由現金，減少代理成本，增加企業價值。股利可作為預期公司盈利的信號。孔小文等（2003）發現分配股利的上市公司，其未來盈利情況相對更好，股利發揮了信號傳遞作用。二是股利發放并不是都產生了積極的影響。Baker and Wurgler（2004）提出股利迎合理論，認為上市公司管理層會為了滿足投資者的需求而發放股利，這可能會導致股票的錯誤定價。Lv et al.（2012）發現對中國上市公司來說現金股利是控股股東掏空公司的方法之一。陳信元等（2003）發現高額現金股利并沒有提高公司的價值，主要原因在于現金股利可能是大股東轉移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望。陳冬華（2003）認為隧道行為普遍存在于我國的上市公司，并認為現金股利也可以為控制股東謀取利益，控制股東通過股利的形式損害小股東的利益。現金股利成為大股東套取現金的重要手段。

在我國“一股獨大”“股權分置”等特殊的背景制度下，以及不完善的資本市場環境，股利分配受多方因素的作用，出現了不分配、少分配的“一毛不拔”鐵公雞現象，經營不善甚至虧損但依舊發放現金股利，股利分配隨意性高、多元化等這些現象也體現出了我國上市公司的股利政策被扭曲的現狀，因此，特殊的股利分配現象，以及現金股利究竟發揮了什么作用值得我們去探究。

1 中聯重科基本資料

中聯重科股份有限公司創立于1992年，經國家經貿委批準設立，主要從事工程機械、環境產業、農業機械等高新技術裝備的研發制造，是中國工程機械裝備制造領軍企業，全國首批創新型企業之一。中聯重科先后實現深港兩地上市，成為業內首家A+H股上市公司。中聯重科于2015年7月開始，通過港交所回購H股股份41，821，800股。截至2016年6月30日止，公司股本為766413.225萬元，前十大股東累計占總股本比33.52%。

中聯重科上市以來，共分紅18次，90.84億元，可謂慷慨，每年均進行穩定的現金分紅，截至2015年12月，累計現金派息達到793416萬元、累計送股達到376103萬股。2016年03月，中聯重科以公司總股本為基數，每10股派發現金紅利1.5元，股利支付率高達1127.85%，最終現金分紅11.5億元。中聯重科就2015年業績明顯不佳，凈利潤僅為8346.74萬元，而本次的現金分紅金額遠超年度的凈利潤。究竟是什么原因導致中聯重科在業績不佳的情況下，仍然進行如此慷慨的現金分紅？這一現象的背后究竟是出于對投資者的利益保護，還是為了進行某種不為人知的“掏空”行為？

2 中聯重科異常分紅分析

通過對財務報表以及相關財務指標的對比，我們發現：從償債能力來看，中聯重科2015年年末的資產負債率56.67%，流動比率和速動比率相比較2014年也有所下降，具有一定的償債壓力。其次，從經營成果來看，公司的利潤率也大幅下降，同時，凈資產收益率也降低了，多數情況下甚至為負數，在行業中排名不佳。考慮營業總收入同比增長率，可以看出中聯重科營業狀況也不理想，公司的成長能力較差，營業收入中還有不少是因為新增農業機械板塊的補貼而產生的。存貨周轉率也有所下降，存貨的周轉速度有待提升，這也可以看出中聯重科的營運能力不佳。再來，從現金流量看，公司2015年現金及現金等價物的凈增加額為-299666.61萬元，每股經營現金流為負。2015年每股股利派現金額明顯大于每股經營現金凈流量，屬于超能力派現。

由于市場行業的低迷，工程機械板塊中的混凝土機械、起重機械兩大主導產品市場需求持續不振，同時中聯重科公司實施從緊的銷售政策，2015年營業收入同比下降19.72%。雖然兩大主導產品仍保持行業領先地位，但考慮到收購美國特雷克斯失敗風險，以及國內工程機械需求持續低迷風險，中聯重科未來發展并不是很樂觀。

在學術研究中，通常是觀察資本市場對公告信息的反映，來分析股利分配事件對公司價值的影響。有研究表明股利發放信息含量大的是分配預案公告日，即利潤分配預案是信息含量大，可能引起的市場反應比較強。因此，選擇股利分配預案的公告日期（2016年3月31日）作為零時刻，事件窗口為[-1，+1]。

用市場模型計算的超額收益率受研究者個人行為影響較大，本文用市場指數調整模型計算累計超額收益率（CAR），計算步驟如下：

運用市場模型估計正常收益率Rit=ai+βiRmt+eit

其中，Rit是中聯重科的股票價格在第t日的實際收益率;Rmt是深證指數在第t日的實際收益率;實際收益率是按股票當日收盤價與前一日收盤價的差值再除以前一日的收盤價;ai、βi是回歸參數;eit是隨機誤差項。

估計窗口取[-150，-30]，回歸求得α=-0.0009 β=0.7561

Rit=-0.0009+0.7561Rmt+eit

代入模型求得正常收益率

估計異常收益率eit=Rit-（ai+βiRmt）累計超額收益率CAR=∑ARt

通過相關計算可知累計超額收益率為-1.11%，市場反應為消極。投資者對于此次現金分紅并不領情。

根據年報，我們得知中聯重科目前的投資項目主要有以下幾個：

中聯重科聯合曼達林基金共同投資6 620萬歐元，通過收購老股和增資擴股兩種方式獲得意大利納都勒公司75%的股權，其中，中聯重科投資5，031萬歐元（折合人民幣約3.56億元），獲取意大利納都勒公司57%的股權。

中聯重科計劃以每股30美元的價格收購特雷克斯所有流通股，以此計算，此次收購總價將達到33億美元。

由此，可見其現金需求大，且分配現金股利會降低公司的凈資產，在凈利潤不變時提高凈資產收益率。公司每股凈資產下降也可以說明公司可能存在操縱凈資產收益率的行為。

自2015年5月13日起，高管幾乎不同程度上出現了股票減持的現象，這無疑會動搖投資者對于中聯重科的信心。

3 異常派現的原因探析

如果公司處于成熟期且資金充足，可通過現金分紅發放福利給股東，不僅可以吸引穩定的股東，而且可避免發放股票股利進而導致每股利潤的降低以及控股權的稀釋。但是中聯重科并不滿足分配現金股利的要求，其經營可以說并不佳，卻實行高額現金股利分配。

由于信息不對稱的存在，公司為了傳遞盈利信息，往往把股利政策作為一種信號。但是，分配現金股利相對于運用會計利潤傳遞信號來說，是一種成本相對比較高的方式，而且通過事件研究法也可以看出市場對于此次現金分紅的反應平淡，甚至是消極的。而且中聯重科自上市以來，一直保持著比較穩定的股利分配政策，每年都進行了現金分紅，如果這次不進行現金分紅，可能會給投資者及市場傳遞出公司經營不善的信號，進而對公司的未來運營產生不利的影響。因此，中聯重科分配現金股利可能是出于向市場傳遞利好信號的原因。

陸位忠、林川（2013）通過研究證明，分配現金股利使大股東獲利，保障其利益，從而降低大股東減持產生的獲利需求。大股東，尤其是高管對公司股票的減持，一方面，相當于對對證券市場的擴容行為。另一方面，這種高管減持的行為會被證券市場的普通投資者視為不良的信號，從而跟隨減持，也就進一步加大了股價崩盤的風險。因此，中聯重科分配現金股利可能是出于抑制高管減持的原因。

另外，通常上市公司在弱周期內分紅是為了達到部分政策上的優惠，例如，證監會的相關規定，現金分紅是上市公司再融資的必要條件。進行穩定可持續的高分紅上市公司將在再融資以及并購重組等市場準入中獲得“綠色通道”待遇。因此，中聯重科分配現金股利可能是出于為后續融資做準備的原因。

高額現金股利已經成為上市公司進行利益輸送的主要工具之一。現金股利分紅政策將大部分的利潤分給了公司的大股東，這本質是一種“掏空”行為，會損害中小股東的利益。同時，中聯重科也可能通過利用現金分紅這種利好的消息進行炒作，進而使得股價提升，當股價運行至高位時，大股東再將手中籌碼減持拋給散戶，進而獲利。

4 結論

本文通過對中聯重科異常現金分紅現象進行分析，相關條件并不能滿足其分配現金股利的要求但卻依舊進行了現金分紅的原因可能是，為后續融資做準備，另一面，現金股利這種利好的消息被公司利用，可能是在損害中小股東的利益，公司通過炒作，進而使得股價提升，當股價運行至高位時，大股東再將手中籌碼減持拋給散戶獲利。通過現金分紅抑制高管減持行為，避免證券市場的普通投資者將這種高管減持的行為視為不良的信號，從而跟隨減持，避免股價崩盤的風險。

基于上述研究，本文認為，由于我國證券市場發展不完善，相關法律法規有所欠缺，相關部門應該通過立法，加強對中小股東權益保護，促進上市公司持續健康發展。另外，中聯重科中的高管減持行為應該引起市場的關注。高管的減持行為會使得證券市場的股價波動異常，對公司的發展也造成不利影響，這也是我們未來需要進行下一步研究的問題。

參考文獻

[1]肖珉.現金股利、內部現金流與投資效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.

[2]陳信元，陳冬華，時旭.公司治理與現金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003，（8）：118-126.

[3]呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機—基于代理成本和利益侵占的分析[J].南開管理評論，2005，（6）：9-17.

作者簡介：周韓娜（1992-），女，漢族，浙江杭州人，碩士，浙江省立同德醫院財務、初級會計，研究方向：國際會計準則、家族企業。