我國A股市場ESG風險溢價與額外收益研究

李瑾

(上海環境能源交易所，上海 200083)

一、引言

ESG投資是指從環境保護(Environment)、社會責任(Scoial)以及公司治理(Governance)三個維度對公司進行評價并篩選的投資理念與方式。ESG投資在成熟市場已經有將近五十年的歷史，其理念與策略趨于成熟，業已被養老金、共同基金以及信托等機構廣泛接納。1截至2018年，歐洲、美國、日本、加拿大以及澳洲市場中ESG相關投資的總規模達到30.7萬億美元(GSIA，2018)[10]。截至2019年底，聯合國責任投資原則(PRI)的簽署機構數量達到2371家，資產管理規模超過80萬億美元，約占全球投資機構資產總額的一半(楊業偉和李清荷，2020)[27]。ESG投資被引入我國的歷史不長2，但近年來在政府與市場的共同推動下，國內資本市場對ESG投資的關注度明顯提高(周蕭瀟和劉均偉，2020)[31]。截至2019年末，我國ESG投資相關的公募基金規模達到410.81億元，較2018年增長29.07%。

目前很多國際評級機構均建立了ESG評級體系并定期發布相關指數，其中包括MSCI、湯森路透、富時以及道瓊斯等。國內的華證指數、商道融綠、社投盟以及中財綠色金融研究院等機構也都按照國際慣例并結合我國資本市場實際建立了ESG評級體系，并發布主要針對A股上市公司的評級。在ESG評級的基礎上，投資機構制定了多種投資策略，其中包括篩選(規范性篩選、正面篩選以及負面篩選)、整合、股東主張、可持續投資、影響力投資以及主題投資等策略(譚淳等，2019)[23]。在歐洲市場，規范性篩選、負面篩選以及股東主張策略使用占比較高；在美國市場，可持續投資、影響力投資以及正面篩選策略使用占比較高；在我國市場，越來越多的投資者開始青睞于正面篩選與整合策略。

盡管ESG投資在我國仍處于發展初期，但伴隨著監管部門對于企業社會責任表現的關注、養老金入市、陸港通開通、MSCI等國際指數將A股納入以及外資A股市場投資規模提升，我國ESG投資發展已步入快車道。3同時，ESG表現是衡量企業可持續發展能力的重要依據，其相關主題指數在資本市場上表現出很強的抗風險能力與盈利能力(中央財經大學綠色金融研究院，2020)[30]。值得注意的是，ESG投資目前在新興市場的表現好于成熟市場：MSCI World ESG Leaders指數在收益率和回撤上與MSCI World相差無幾，而MSCI新興市場ESG領先指數的表現明顯優于MSCI新興市場指數。根據《中國基金業ESG投資專題調查報告》(中國證券投資基金業協會，2019)[29]，79%的ESG/綠色投資基金產品的回報高于基準，僅有13%低于基準，剩余8%與基準持平。此外，今年上半年新冠疫情爆發后，很多ESG主題基金都有遠超大盤的表現。這些情況的出現值得重新審視ESG投資及其在我國的發展前景。

本文主要基于國內機構ESG評級與A股市場數據，采用因素模型對于我國A股市場的ESG風險溢價與額外收益進行分析與檢驗：(1)基于獲評與未獲評公司股票的收益之差構建ESG評價因子，將其引入Fama-French三因素模型(Fama and French，1993)[5]。結果顯示，該因子系數顯著為負，即在控制了主要影響因素后未獲評公司股票的平均收益率大于獲評公司。這可能是由于前者因相關信息披露不足導致ESG風險較高，即市場存在ESG風險溢價。(2)基于評級較高與評較低公司股票的收益之差構建ESG評級因子，將其引入三因素模型。結果顯示，評級因子的系數顯著為正，即在控制了主要影響因素后評級較高公司股票的平均收益率大于評級較低公司，也就是說良好的ESG表現能夠給公司帶來額外收益。(3)將市場行情與ESG因子(評價因子與評級因子)的交互項引入原有模型，檢驗市場行情變化是否會影響ESG風險溢價與額外收益。結果表明，市場收益率下降情況下，股票收益率對于ESG因子的敏感程度上升，也就是說這兩種效應都增強了。此外，引入時間虛擬變量檢驗新冠疫情是否會影響這兩種效應，結果顯示，2020年上半年ESG因子的風險暴露減小，也就是說這兩種效應均減弱了。這可能是在特殊條件下，投資者對于公司ESG表現的關注度降低造成的。

本文可能的貢獻在于：(1)目前相關研究主要從公司角度研究其ESG表現與財務績效之間的關聯或者從機構角度評估ESG投資策略的市場表現。此外，現有研究主要以成熟市場為研究對象。本文主要從市場角度關注ESG評級對于我國A股市場的影響。(2)根據現有文獻，金融危機、行情下跌以及制度缺陷等不利的市場環境往往會分化ESG表現不同公司股票的投資收益，通常來說評級較高公司會有更好的回報。本文探討了新冠疫情這種比較特殊的外部沖擊對于公司ESG表現市場篩選作用的影響，拓展了這方面的研究。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

本文將相關文獻的范圍設定為關于企業ESG整體表現及其影響的研究，而不是針對環境保護、社會責任以及公司治理某單一方面的研究。國外關于ESG投資的研究始于1990年代。由于ESG投資在我國興起不久，相關研究還較少。目前，對于ESG投資的研究主要可分為以下兩個方面：

1.企業ESG表現與其財務績效之間的關聯

這方面研究所關注的財務績效主要包括盈利能力、融資能力以及持續經營能力等。Friede et al.(2015)[8]比較了2200篇關于企業ESG表現與財務績效關系論文的研究結論，發現將近90%論文的研究結果顯示二者之間存在非消極關系，且隨著時間的推移這種關系趨于穩定。Velte(2017)[16]基于德國上市公司2012―2014年的數據研究發現，公司良好的ESG表現對于資產回報率(ROA)有積極影響，但對托賓Q沒有顯著影響；并且，相比環境保護與社會責任，公司治理對于財務績效的影響更大。Atan et al.(2018)[1]對于馬來西亞54家上市公司2010―2013年的數據進行了分析，結果顯示，ESG表現中單獨一方面的指標無法對公司的盈利能力與公司價值產生影響，但綜合得分會對公司資本成本產生積極影響。Ghoul et al.(2017)[9]基于53個國家的企業樣本進行了分析，發現企業的ESG表現與其融資成本負相關，市場環境越差，制度越不健全，二者之間的聯系就越緊密。邱牧遠和殷紅(2019)[21]研究表明，企業ESG不同方面的表現對其融資成本具有差異化的影響：環境保護與公司治理表現較好的企業融資成本顯著較低，而且近年來環境表現對企業融資能力的作用在逐漸增強。張琳和趙海濤(2019)[28]研究表明，ESG表現對于企業價值具有顯著的正向影響，尤其對于非國有、規模較小以及非污染行業的企業，ESG表現對企業價值的提升作用更為明顯。

2.機構ESG投資策略及其比較

這方面的研究主要分為兩個方面：其一是公司的ESG表現與證券投資收益之間的關系，其二是機構ESG投資策略之間以及與傳統策略的比較。Kumar et al.(2016)[13]分析表明，披露ESG相關信息公司的股票同時具有低風險和高收益的特性，并且ESG因素對于收益的影響存在顯著的行業差異。Inderst and Stewart(2018)[11]研究發現，ESG因素與信用風險緊密相關，將其納入固定收益投資分析可以獲得穩定回報。香港理工大學可持續經濟與創業金融中心(2020)[26]追蹤了滬深300成分股2017年7月至2019年12月ESG相關投資組合的表現，發現ESG高評分組與低評分組的累積收益率相差12.8%。Verheyden et al.(2016)[17]驗證了ESG正面篩選策略的有效性，證明選取ESG評級處于前10%的股票的投資策略有助于提升基金風險調整后收益水平，并且這種策略對于成熟市場和全球市場都有效。Kotsantonis et al.(2016)[12]比較了基于MSCI和SASB的ESG評價體系的投資策略，發現2006―2016年將這兩個評級結果納入多空策略設計都能顯著提高基金業績，基于SASB評級的策略表現領先MSCI評級。Nagy et al.(2017)[15]分析了基于MSCI的ESG評級構建的兩種股票市場投資策略，發現ESG傾斜策略的表現優于正面篩選策略，ESG動量策略的表現優于選取ESG表現改善公司策略。

縱觀現有國內外ESG投資相關文獻，發現：第一，目前相關研究主要從公司角度研究ESG表現與財務績效之間的關聯以及從機構角度研究ESG投資策略的市場收益，缺乏從市場角度研究投資者對于ESG投資理念和策略的認可程度。第二，目前對于成熟市場ESG投資的研究較多，而對于新興市場的關注較少。但現有研究表明，由于ESG投資理念滲透率高，相關策略在成熟市場中創造的超額收益十分有限，而在新興市場表現出很好的盈利前景。第三，根據現有文獻，市場環境的消極變化往往會分化了ESG表現存在差異公司股票的投資業績，也就是說公司ESG表現的市場篩選作用得到增強。這一點有待于在ESG投資還未被廣泛接受的新興市場投資實踐驗證。此外，新冠疫情不同于之前金融危機等市場沖擊，其對于ESG投資的影響還需要進一步研究。因此，本文基于國內機構ESG評級與A股市場數據，采用因素模型對我國A股市場ESG風險溢價與額外收益效應進行分析與檢驗。

(二)研究假設

1.我國A股市場是否存在ESG風險溢價

根據我國的監管要求，上市公司ESG信息披露以自愿為主，只有部分上市公司的特定ESG信息需要強制披露。例如，屬于環境保護部門重點監管的排污單位，應根據相關法律、法規以及部門規定披露排污信息、防治污染設施建設和運行情況。在社會責任方面，監管機構鼓勵公司結合行業特點主動披露履行社會責任的相關情況。因此，我國ESG信息披露仍處于“半強制+自愿”階段，沒有統一的標準和規范，具有主體參與度低、不全面、不規范的特點(瞿書揚和王詠清，2020)[22]。4評級機構對于上市公司給出評級需要得到非常全面的相關信息。例如，商道融綠ESG評級體系包括3個一級指標、13個二級指標以及200多項三級指標，來源于1000多個數據點。機構ESG評級的信息來源包括上市公司自主披露(年度報告、公告以及官方網站等)、監管部門、媒體以及社會組織等。其中，自主披露是主要的信息來源，上市公司獲評需要滿足合規要求并且全面披露相關信息，而公司未獲評一般是由于相關信息披露不足。

根據以上情況，獲評公司相關方面的信息更為透明，從而ESG風險較??；相反，未獲評公司相關信息相對不透明，從而ESG風險較高。此外，根據《中國基金業ESG投資專題調查報告》(中國證券投資基金業協會，2019)[29]，85%的受調查者將風險規避視為ESG投資的首要驅動力。5這樣，投資于未獲評上市公司需要額外的系統風險補償，即未獲評公司的股票理論上存在ESG風險溢價。因此，提出以下假設：

H1：未獲評公司股票平均收益率大于獲評公司，即市場存在ESG風險溢價。

2.我國A股市場是否存在ESG額外收益

作為非財務績效，良好的ESG表現短期內無法直接轉化為公司盈利，但長遠來看能夠給企業帶來收益：第一，具有較好ESG評級的企業能夠樹立起良好的社會形象，借此提升社會聲譽和投資吸引力；第二，環境、社會責任以及公司治理等問題在我國日益受到重視，受到綠色金融政策支持的資金以及海外ESG投資資金加速入場，評級較高的公司必然得到更多的市場關注；第三，評級較高的公司其ESG風險相對較小，可以滿足投資者避險的需要。這樣的話，評級較高公司相對評級較低公司其股票可能會獲得額外收益(Kumar et al.，2016)[13]。目前，作為ESG投資發展最為成熟的美國資本市場，機構傾向于采用可持續投資(投資于側重可持續性發展主題的資產)、影響力投資(為對社會與環境產生積極影響的企業提供融資)以及正面篩選(投資于對社會有益，在行業中ESG評級靠前的公司)策略(譚淳等，2019)[23]，這些策略都是基于以上假設。

但是，評級較低的公司意味著更大的ESG相關風險，這樣投資者持有相關資產需要相應的補償。目前，歐洲的機構更加傾向于使用規范性篩選(根據國際通行的最低標準企業行為準則，剔除嚴重違規的公司)與負面篩選策略(根據ESG準則，剔除對環境、社會與公司治理造成負面影響的公司)以規避風險。那么，究竟哪種效應起主要作用，即決定了評價較高公司與評級較低公司股票最終的收益差異，需要實際數據的驗證。由此，提出以下假設：

H2：較高評級公司股票平均收益率大于較低評級公司，即市場存在ESG額外收益。

3.新冠疫情對于企業ESG表現的市場篩選作用是否存在影響

不利的市場條件可能對于ESG表現的市場篩選作用產生截然相反的影響：一種情況是市場不利條件下，人們相信ESG表現良好的公司相比表現差的公司具有更強的抗風險能力與脫困能力，從而更加重視公司的ESG表現，將其作為投資的重要參考依據，使得ESG評級的市場篩選作用增強；另一種情況是市場沖擊對于所有公司的預期收益產生了普遍的負面影響，評級與否和評級高低不再是投資者考慮的重要因素，從而使得ESG風險溢價與額外收益減小，即評級的市場篩選作用減弱。

目前很多對于成熟市場ESG投資的研究支持第一種情況。例如，Lins et al.(2017)[14]研究表明，2008―2009年金融危機期間，企業社會責任表現好的企業相比表現差的企業其收益平均高出4%～7%，前者具有更高的盈利水平、銷售額，同時能夠獲得更高的債務融資額度；Ghoul et al.(2017)[9]研究表明，市場環境差與制度不健全增強了企業ESG表現與融資成本二者之間負相關關系。此外，香港理工大學可持續經濟與創業金融中心(2020)[26]基于商道融綠評級數據的研究發現，我國A股市場高評級公司在新冠疫情爆發期間的短期表現優于低評級公司。2020年初的新冠疫情對我國A股市場造成了很大沖擊，這種不利沖擊提高了上述第二種情況出現的可能性：(1)對于我國A股市場，ESG投資理念還未被廣泛接受，ESG投資策略還遠未成熟，在不利的市場沖擊下公司ESG表現對于投資者的參考作用可能下降；(2)新冠疫情對于市場的沖擊在影響范圍、作用方式以及預期形成等方面可能不同于金融危機、市場行情下跌以及制度缺陷等不利條件。為了檢驗在新冠疫情這種特殊的市場外部沖擊下，以上哪種效應在實際中發揮作用，提出以下假設：

H3a：在新冠疫情條件下，公司ESG評級的市場篩選作用增強。

H3b：在新冠疫情條件下，公司ESG評級的市場篩選作用減弱。

三、研究設計

Fama and French(1992)[4]、Fama and French(1993)[5]提出了三因子模型，通過實證檢驗提出公司規模和賬面市值比對于證券超額收益具有影響。之后很多學者遵循這樣思路引入更多的因子來代表市場中的系統性風險對于資產的收益進行解釋(Carhart，1997；Baker and Wulgler，2006；Fama and French，2015；Fama and French，2016)[3][2][6][7]。國內很多學者也對已有因子或新因子在我國證券市場的表現進行了實證檢驗(王茵田和朱英姿，2011；田利輝等，2014；李志冰等，2017)[25][24][20]。新的商業模式與投資方式給證券市場引入了新的系統性風險，也給因子模型提供了進一步拓展的空間。鑒于ESG投資理念與策略已經被成熟市場廣泛接受，并且正逐漸影響著新興市場，ESG相關因子可能會對我國A股市場收益產生一定的解釋力，本文基于因子模型對于本文提出的假設進行檢驗。

(一)基本模型

1.檢驗我國A股市場是否存在ESG風險溢價

為了檢驗市場是否存在ESG風險溢價，本文在Fama-French三因子模型的基礎上引入ESG評價因子，構建了以下的四因子模型：

其中，Ri為個股收益率，Rf為無風險收益率，Rm為市場收益率，SMB為市值規模因子，HML為賬面市值比因子；RANK為ESG評價因子，令其等于獲評公司與未獲評公司股票平均收益率之差。如果評價因子的系數顯著為負，則說明未獲評公司相比獲評公司其股票能夠獲得超額收益，即市場存在ESG風險溢價。為了增強結論的穩健性，本文參考Fama and French(1993)[5]、韓立巖等(2017)[19]以及李志冰等(2017)[20]采用以下三種分組方法構建該評價因子：

方法一：(1)按照第t-1期末是否獲得某機構ESG評級將所有股票樣本分為獲評組(R)與未獲評組(UR)；(2)按第t-1期末股票市值的中位數將R組股票分成小市值組(S)和大市值組(B)；按賬面市值比的30%和70%分位點將之前的S組和B組股票分別分為高(H)、中(M)和低(L)賬面市值比三組。這樣就將R組分成了SH、SM、SL、BH、BM、BL六組；(3)根據R組股票市值和賬面市值比的最大值和最小值剔除UR組范圍外樣本，然后將剩余股票按照以上R組的分位點將UR組分為SHUR、SMUR、SLUR、BHUR、BMUR、BLUR六組；(4)通過所有個股的周收益率加權平均得到t期以上所有12個分組組合的周平均收益率R-i(i=SH,…,BL,SHUR,…,BLUR)，權重為個股總市值與組合總市值之比。6在此基礎之上，市值規模因子和賬面市值比因子的計算方法如下：

此外，市場因子Rm等于R組股票周收益率的加權平均值，其權重為個股總市值與組合總市值之比。對于機構ESG評價因子，其計算方法如下：

方法二：(1)將所有股票樣本按照t-1期末的總市值和賬面市值比分為六組，分組方法同方法一的第2步；(2)將以上每個組合中的股票按照t-1期末獲評和未獲評分為R組和UR組；(3)計算t期內各個組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎上，市值規模因子、賬面市值比因子以及ESG評價因子的計算方法同以上方程(2)～(4)。

方法三：(1)將獲評公司股票按照t-1期末的總市值和賬面市值比分組，分組方法同方法一的第2步；(2)對于所有上市公司的股票，首先根據t-1期獲評公司組股票的總市值和賬面市值比的最大值和最小值剔除范圍外樣本，對于剩余的股票按照以上獲評組的分位點依次按照總市值和賬面市值比進行劃分；(3)將每個組合中的股票按照t-1期獲評和未獲評分為R組和UR組；(4)計算t期內各個組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎之上，市值規模因子、賬面市值比因子以及ESG評價因子的計算方法同以上方程(2)～(4)。

2.檢驗我國A股市場是否存在ESG額外收益

為了檢驗市場是否存在ESG額外收益，本文在Fama-French三因子模型的基礎上引入ESG評級因子，構建了以下的四因子模型：

其中，ESG為評級因子，其構建方法如下：(1)將獲評公司股票按照第t-1期末的總市值和賬面市值比分為六組，分組方法同方法一的第2步；(2)對于以上每組股票，按照ESG評級從低到高進行排序并分為Y組和O組；(3)分別計算第t期每個組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎之上，市值規模因子與賬面市值比因子的計算方法同以上方程(2)和(3)。對于機構ESG評級因子，其計算方法如下：

如果評級因子的系數顯著為正，就說明評級較高公司相對評級較低公司其股票可獲得超額收益，即市場能夠區分公司不同的ESG表現，且給予ESG表現良好的公司以額外收益。

3.檢驗新冠疫情條件下ESG表現市場篩選作用的變化

為了檢驗新冠疫情條件下ESG評級對市場的影響，本文在方程(1)和方程(5)的基礎上加入日期虛擬變量構建以下模型(7)和模型(8)：

其中，虛擬變量t2020設定如下：2 0 2 0年之前，t2020=0；2020年，t2020=1，分別對應于新冠疫情爆發前后。兩個方程中交互項系數φ1與φ2代表疫情對于評價因子和評級因子的影響。系數的絕對值越大，則說明股票或其組合對于ESG相關風險的暴露越大，也就是說ESG相關風險對于股票超額收益的影響越大，公司ESG評級的市場篩選作用越強。

(二)樣本選擇

本文使用的ESG評級數據來自Wind數據庫，其中包括華證指數、商道融綠以及社投盟截至2020年6月發布的針對A股上市公司的評級數據。以上機構發布評級的起始時間存在差異，其中商道融綠為2015年，華證指數為2018年第三季度，社投盟為2016年。本文使用的股票行情與估值數據均來自國泰安CSMAR數據庫。按照相關文獻通常的做法，本文對原始數據進行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除數據缺失的公司；(3)修訂數據有明顯錯誤的樣本；(4)剔除在研究期間內退市的公司；(5)對所有連續型變量都進行了上下各0.5%的縮尾處理。

四、實證結果與分析

(一)我國A股市場是否存在ESG風險溢價

本文基于A股上市公司基本估值指標(包括賬面市值比、總資產報酬率、流通市值、機構持股比例、近3個月平均收益、近12個月平均收益、杠桿率以及月平均換手率)對于獲評公司與未獲評公司進行配對，基于商道融綠發布的ESG評級結果計算處理組(獲評)和控制組(未獲評)的加權平均收益率(權重為流通市值)與累積收益率，結果如圖1所示。7以上估值指標均采用季度數據，且進行傾向得分匹配。從中可以看到，控制組(未獲評)的月平均收益率和累積收益率均大于處理組(獲評)?；谏缤睹说脑u級數據可以得到相似結果。

圖1 獲評與未獲評公司組合收益率與累積收益率(基于商道融綠評級)

本文基于方程(1)檢驗市場是否存在ESG風險溢價，結果如表1所示。這里采用商道融綠和社投盟的ESG評級數據，因為這兩個機構給出的評級均只涵蓋了A股部分上市公司。8第1列和第4列(方法一)、第2列和第5列(方法二)以及第3列和第6列(方法三)分別采用前述三種不同的方法構建ESG評價因子。從中可以看到，評價因子的系數顯著為負，這說明未獲評公司相比獲評公司其股票平均收益率更高，即市場存在ESG風險溢價，也就是說假設1成立。

表1 我國A股市場ESG風險溢價檢驗

(二)我國A股市場是否存在ESG額外收益

本文根據華證指數ESG評級將上市公司股票分為兩組：高評級組(評級大于BBB級)與低評級組(評級小于等于BBB級)。9兩組的月加權平均收益率(權重為流通市值)與累積收益率如圖2所示。從中可以看到，總的來說高評級組的月加權平均收益率和累積收益率大于低評級組。

圖2 高評級與低評級公司組合的收益率與累積收益率(基于華證指數評級)

本文基于方程(5)檢驗市場是否存在ESG額外收益，結果如表2所示。這里采用了華證指數、商道融綠以及社投盟發布的ESG評級數據。10從第2列、第4列和第6列可以看到，評級因子ESG的回歸系數均顯著為正，說明高評級公司相比低評級公司其股票能夠獲得更多收益，即市場給予了ESG評級正面的回饋，也就是說假設2成立。此外，表2第1列、第3列和第5列是對于Fama-French三因素模型的估計結果。對比可以發現，加入ESG評級因子后，調整R2并沒有顯著提升，說明目前在排除了其他關鍵因素后評級因子對于個股超額收益率的解釋力是非常有限的。這也意味著，ESG評級雖然考量的是企業的非財務績效，但ESG因子目前與市場、規模以及賬面市值比因子存在很大的重合度。

表2 我國A股市場ESG額外收益檢驗

(三)新冠疫情條件下ESG表現的市場篩選作用是否發生變化

我國公募基金中ESG主題基金在2019年7月至2020年6月的表現如圖3所示。11從中可以看到，在新冠疫情爆發(2020年3月)前，ESG主題基金的收益率與累積收益率與滬深300指數(000300.SH)和上證A股指數(000002.SH)接近；在2020年3月后，ESG主題基金的表現明顯優于這兩個指數的表現。

圖3 新冠疫情爆發前后ESG主題基金的業績表現

本文基于方程(7)和方程(8)檢驗新冠疫情條件下ESG表現的市場篩選作用是否發生變化，結果如表3和表4所示。從中可以看到，與2020年之前相比，2020年評價因子RANK和評級因子ESG系數的絕對值顯著減小，即個股對其風險暴露程度降低，也就是說ESG風險溢價與額外收益對于個股收益的影響降低。這可能是由于在疫情對于市場造成普遍影響的特殊情況下，投資者對于ESG評級的關注有所降低，從而造成ESG表現的市場篩選作用被減弱，也就是說假設3成立。

表3 新冠疫情與ESG風險溢價

表4 新冠疫情與ESG額外收益

五、進一步分析

(一)市場行情對ESG表現市場篩選作用的影響

如前所述，企業的ESG表現與其股票的投資業績緊密相關，即前者對于后者具有篩選作用(Kumar et al.，2016；Inderst and Stewart，2018；Verheyden et al.，2016)[13][11][17]。然而這種篩選作用可能會受到市場環境的影響。具體來說，市場環境的變化使得人們更加關注(不關注)企業的ESG表現，那么篩選作用就會明顯增強(減弱)。這里僅考慮市場行情因素。為了檢驗市場行情對于ESG表現市場篩選作用的影響，在方程(1)和方程(5)的基礎上引入市場指數收益率與ESG相關因子的交互項構建了以下模型：

其中，ret是上證A股指數(000002.SH)收益率。對于以上方程估計的結果如表5所示。指數收益率與評價因子交互項的系數顯著為正，指數收益率與評級因子交互項的系數顯著為負，也就是說市場收益率的下降使得ESG相關因子系數的絕對值增加，即個股超額收益率受到ESG相關風險的影響增大，企業ESG表現的市場篩選作用增強。

表5 市場行情與ESG表現的市場篩選作用

(二)穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性，基于月度數據對于方程(1)和(5)重新進行估計，結果如表6所示。從中可以看到，評價因子RANK的系數顯著為負，說明市場存在ESG風險溢價；而評級因子ESG的系數顯著為正，說明市場存在ESG額外收益。結論與之前一致，說明結論具有穩健性。

表6 穩健性檢驗

六、結論與啟示

本文基于2015―2020年主要機構的ESG評級與A股市場數據，采用四因素模型對于我國A股市場的ESG風險溢價與額外收益是否存在進行分析與檢驗，主要研究結論如下：第一，我國A股市場存在著顯著的ESG風險溢價：未獲評公司其ESG相關系統風險高于獲評公司，投資于前者需要額外的風險補償；第二，投資于ESG表現良好的公司可以獲得額外收益，也就是說A股市場對于機構ESG評級以及投資理念是認可的；第三，市場行情不利的條件下ESG表現的市場篩選作用增強，而新冠疫情使得ESG表現的市場篩選作用減弱。

本文的研究結果表明，ESG投資的理念與策略已經被我國A股市場接受，對于投資收益產生了重要影響；并且企業的ESG表現具有市場篩選作用，在市場行情不利的條件下這種篩選作用得到了增強。而2020年新冠疫情的爆發可能使得投資者對于企業ESG表現的關注度顯著下降，從而影響了其市場篩選作用。 ■

注釋

1. ESG投資的概念是由高盛2006年正式提出的。但是，社會責任投資的歷史可以追溯到1970年代。

2. 2008年，我國第一只社會責任基金——興全社會責任獲準發行。2013年，我國第一只直接跟蹤ESG指數的基金——財通中證100指數增強A成立發行。

3. 2018年6月，MSCI將A股納入指數體系，相應地對超過400家公司進行了ESG評級。

4. 歐盟屬于半強制披露，所有環境污染企業(超過排放量限制標準或行業要求的企業)及上市公司必須公開環境信息。美國屬于強制披露，上市公司要披露包括環境負債、環境監控成本、環境問題對公司財務狀況和競爭地位的影響、有待裁決的環境訴訟等環境信息。

5. 其他原因包括順應監管趨勢(67%)、獲得超額收益(65%)以及客戶需求(50%)。

6. 由于各評級機構發布ESG評級的周期不同，對于時期的劃分需要分別考慮。例如，華證指數的ESG評級每年6月末發布，那么第t-1期為是上一年的7月到本年的6月，而t期為本年7月至下一年6月。

7. 這里股票估值變量的度量方式可以參考郭白瀅和周任遠(2019)[18]。

8. 商道融綠2019年6月30日發布的評級涵蓋了767個A股上市公司，社投盟2019年12月31日發布的評級只涵蓋滬深300成分股。

9. 華證指數ESG評級共分為9級，其中最高級為AAA級，最低級為C級。選擇BBB級作為分界是考慮到兩組樣本規模接近。華證指數的ESG評級每季度發布一次，在兩次評級發布之間，根據剛發布的評級對股票進行分組，直到下次評級發布。

10. 華證指數的ESG評級包括所有A股上市公司。

11. 選擇了直接跟蹤ESG指數或參考評級的基金。