場外衍生品市場清算機制轉變研究

摘? ?要：在2008年國際金融危機中，場外衍生品成為金融風險傳遞、放大的重要渠道。后危機時代，金融界普遍認為引入中央對手清算是控制場外衍生品市場風險、提升市場效率的有效手段。基于此，采用雙重差分法檢驗了中央對手清算機制對場外衍生品市場效率的影響，并提出應從擴大中央對手清算覆蓋范圍、加快落地參與者經濟激勵措施以及促進跨境監管協調三個方面優化我國銀行間市場清算機制，以促進市場效率提升。

關鍵詞：場外衍生品;市場清算機制;利率互換

中圖分類號：F830? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1673-291X（2021）14-0086-03

引言

中央對手清算（Central Counterparty Clearing）是金融市場清算活動的一種模式，其核心特征是中央對手方（Central Counterparty，CCP）介入金融市場交易活動，作為所有金融交易主體的對手方，集中統一地管理對手方風險，起到擔保交易雙方履約的作用。2008年國際金融危機爆發，充分暴露了場外衍生品交易不透明和對手方風險管理缺失的問題，從而促使了金融危機的放大和擴散（周怡，等，2019）。理論上，中央對手清算能夠通過合約替代、多邊軋差、保證金及清算基金等機制有效限制交易主體的個體風險向全市場傳染蔓延，實現對場外衍生品市場風險的管控，并在此基礎上增強信息透明度，提升市場主體的交易意愿，從而增加衍生品市場的流動性，實現衍生品市場效率的提升。2014年2月21日，中國人民銀行發布了《關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業務有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》），要求銀行間市場人民幣利率互換交易在上海清算所進行集中清算（即強制中央對手清算）。那么，此次場外衍生品市場清算機制改革是否改善了市場交易效率呢？基于這個問題，本文以人民幣利率互換強制集中清算的實施為研究對象，借助雙重差分模型，從經驗上驗證中央對手清算對利率互換合約市場效率的作用，并針對如何進一步完善我國場外衍生品市場清算機制提出相應的建議。

一、制度背景

中央對手清算最早產生于場內衍生品市場，由期貨交易所建立并用于管理交易會員的違約風險。2008年國際金融危機后，推動場外衍生品市場標準化、推廣應用中央對手清算機制成為了國際金融界的共識。2009年，G20匹茲堡峰會提出，各司法轄區應加快推動場外衍生品標準化，并要求相關產品通過中央對手方進行清算。截至2019年底，全球已有12個主要司法轄區明確提出對信用類、利率類或者外匯類衍生品實施強制中央對手清算，關于中央對手清算參與者資本計提優惠政策以及非中央對手清算雙邊交易保證金要求的制度實施也在不斷推進中。

在人民銀行的推動下，2014年人民幣利率互換強制集中清算政策也在我國順利落地。同年7月，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M為參考利率的利率互換合約品種被納入強制集中清算范圍。截至2019年底，通過上海清算所進行集中清算的人民幣利率互換的名義本金已由2014年的2.3萬億元增長至18.33萬億元，年均增長率達139%。

二、模型構建與數據說明

（一）模型設定

本文采用雙重差分法（Difference in Differences， DID）考察強制集中清算政策對利率互換市場的影響。

如前文所述，2014年7月后，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M為參考利率的利率互換合約品種被納入強制集中清算范圍，對其清算機制進行了調整。本文將清算機制的這次轉變視為利率衍生品市場的一個外生變量，采用雙重差分法檢驗引入中央對手清算機制對人民幣利率互換市場效率的影響。

采用雙重差分法進行估計的模型為：

Yit為政策影響衡量變量，本文以利率互換價格、利率互換價差作為被解釋變量，衡量中央對手清算機制推出前后交易成本和市場流動性的變動。以強制清算的人民幣利率互換合約為實驗組，其Gi為1;以貨幣掉期工具為對照組，Gi為0;Dt為虛擬變量，表示實驗狀態，2014年7月1日為實驗日，這之后Dt為1，其余為0。Gi*Dt為雙重差分估計量（DD）。從模型（1）可以看出，β1考察的是分離出實驗組與對照組固有差異之后的政策凈效應。根據先前理論分析，中央對手清算在衍生品市場上的推廣將會降低市場風險，并增強信息透明度，提升市場主體的交易意愿，實現衍生品市場效率的提升，因此預期的β1的系數為負。

（二）數據來源

上海清算所披露數據顯示，截至2019年12月底，以FR007和Shibor_3M為參考利率的人民幣利率互換合約品種占到所有納入集中清算范圍的人民幣利率互換合約的99%以上，Shibor_O/N的份額基本可以忽略不計。因此，本文選取FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換合約作為雙重差分模型的實驗組，相應以同樣參考利率的貨幣掉期合約為對照組。樣本區間為2013年1月1日至2019年12月31日，數據來自中國外匯交易中心主辦的中國貨幣網網站，相關變量如表1所示。

三、實證回歸及原因分析

（一）中央對手清算對衍生品價格的影響

本文首先檢驗中央對手清算機制對人民幣利率互換成交價格的影響，以樣本內利率互換和貨幣掉期的日成交均價為被解釋變量，以相關衍生工具買入、賣出報價利差（Gap）、過去5個交易日Shibor_3M的標準差（Shibor_3m_5day）作為控制變量，以控制市場流動性、利率市場價格波動對成交價格的影響。回歸結果如表2。

其中，第1列為基礎回歸，僅加入了雙重差分變量（Intra），并對個體固定效應和時間固定效應做了控制;回歸（2）加入了流動性變量（Gap）;回歸（3）加入了市場利率波動變量（Shibor_3m_5day）;回歸（4）則同時加入了流動性變量和市場利率波動變量。回歸結果顯示，雙重差分變量（Intra）在四次回歸中均顯著為負，這說明以FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換產品在實施強制中央對手清算后，與貨幣掉期產品相比，其成交價格顯著降低了。從衍生品成交價格上來講，中央對手清算制度對市場效率有明顯的提升作用。此外，產品買賣價差與市場價格呈顯著的正相關關系，這說明市場流動性越低產品成交價相對越高，這一回歸結果與預期一致。市場利率的波動性與樣本內衍生產品的成交價格成正相關關系，說明利率波動的上升增加了金融機構進行衍生交易的意愿和必要性。

（二）中央對手清算對衍生品交易價差的影響

此處，本文進一步檢驗中央對手清算機制對衍生品市場流動性的影響。如前文設置，此處以利率互換的交易價差作為被解釋變量，買賣價差越大意味著交易主體達成交易的難度越高、市場流動性越低。以過去5個交易日Shibor_3M的標準差作為控制變量，以控制利率市場價格波動對成交價格的影響，回歸結果如表3。

在表3中，第（1）列為基礎回歸模型，僅加入了雙重差分變量（Intra），并對個體固定效應和時間固定效應做了控制;回歸（2）中加入了市場利率波動變量（Shibor_3m_5day）。回歸結果顯示，雙重差分變量（Intra）在兩次回歸中顯著為負，說明以FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換產品執行中央對手清算后，與貨幣掉期產品相比，利率互換產品的報價價差顯著降低了。從衍生品市場流動性來講，中央對手清算制度對市場效率有明顯的提升作用。

四、結論與政策建議

本文以我國2014年7月實施的人民幣利率互換強制集中清算政策為背景，考察了中央對手清算對人民幣利率互換市場效率的影響。研究發現，以FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換明顯受到了強制集中清算政策的影響，其成交價格和交易價差顯著下降，中央對手清算機制的實施達到了提升市場流動性和市場效率的目的。

本文認為，目前的銀行間市場清算政策依然存在進一步優化的空間，應通過擴大場外衍生品市場上中央對手清算機制的使用范圍加強中央對手清算機制的建設，以促進我國場外衍生品市場的長遠健康發展。具體提出以下政策建議。

一是進一步擴大中央對手清算覆蓋范圍。目前，我國已經建立了利率、外匯、信用和大宗商品衍生品的場外衍生品集中清算業務體系，在產品類別的多樣性與發達國家仍有較大的差距。我國銀行間市場上僅部分利率衍生品被納入強制中央對手清算。而倫敦清算所提供集中清算服務則涵蓋了不同貨幣、不同參考利率的利率互換產品，以及隔夜指數互換、遠期利率協議、通脹互換等多種場外衍生產品。

二是加快落地對中央對手清算參與者的經濟激勵措施。國際監管機構致力于從成本上實現對中央對手清算在場外衍生產品的推廣和運用進行激勵，而我國監管機構對相關規定的落實還相對滯后。比如，2013年銀監會發布的《關于印發商業銀行資本監管配套政策文件的通知》規定商業銀行同合格中央交易對手的風險加權資產的計量標準為2%，大幅低于傳統雙邊交易的風險權重標準。但實際業務中，合格中央交易對手在不同的監管體系下的認證卻存在差異，商業銀行作為場外衍生品市場的重要參與主體，仍無法享受資本計提的優惠政策。因此，建議加強金融監管機構間的協調，形成政策合力，加快落地市場機構參與中央對手清算的經濟激勵措施。

三是促進中央對手方跨境監管協調。

隨著我國金融市場對外開放程度的日益加深，境外機構的參與規模不斷增加，其開展利率、匯率和信用風險管理的需求也在迅速加大。在此背景下，我國應進一步加強中央對手方的跨境監管協調，積極獲取美國、歐盟等成熟國家或地區的準入資格，為境外機構參與到我國場外衍生品市場提供便利，以促進場外衍生品市場的發展。

參考文獻：

[1]? ?周怡，馬克.信用衍生品市場發展問題探討[J].西南金融，2020，（2）：41-48.

[2]? ?李雪蓮.金融衍生品市場十年回顧分析[J].南開經濟研究，2001，（3）：22-26.

[3]? ?Acharya V V， Richardson[M]. Restoring Financial Stability（How to Repair a Failed System）.Regulating Systemic Risk[M].John Wiley & Sons Limited，2009：277-303.

Research on the Change of Clearing mechanism on the OTC derivatives market

— Based on the Test of Interest Rate Swap Contracts

MA Ke1，2

（1. Institute of World Economy， Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai 200050， China;

2. Shanghai WTO Affairs Consulting Center， Shanghai 200050， China）

Abstract： In the 2008 international financial crisis， over-the-counter derivatives have become an important channel for the transmission and amplification of financial risks. In the post-crisis era， it is generally believed that the introduction of the central counterparty clearing mechanism is an effective means to reduce the risk of the OTC derivatives market. This paper uses the transaction data of some OTC derivatives from 2013 to 2019 and uses the Difference in Differences （DID） method to explore the impact of the central counterparty clearing mechanism on the efficiency of the OTC derivatives market. The research conclusion shows that， compared with currency swaps that do not use mandatory centralized clearing， the transaction price and spread of interest rate swap contracts that use mandatory centralized clearing are significantly reduced. This shows that the central counterparty clearing mechanism has improved the efficiency of the interest rate swap market. Therefore， in order to optimize China's inter-bank market clearing mechanism and promote the improvement of market efficiency， this paper puts forward policy recommendations from three aspects： expanding the coverage of central counterparty clearing， accelerating economic incentives for participants， and promoting cross-border regulatory coordination.

Key words： Central Counterparty Clearing; OTC market; Financial Derivatives; Interest Rate Swaps; Difference in Differences method