環境信息披露對煤炭上市企業的企業價值影響研究＊
——基于監事會規模的調節效應

■ 馬思樂 邰曉紅

遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

近幾年，我國在環境保護方面尤為重視。一方面，國家積極出臺政策促使工業企業產業轉型和產業結構的調整。在倡導“綠水青山就是金山銀山”的背景下，我國煤炭行業上市企業應當主動承擔環境保護義務，加大企業在環境保護方面的人員、資金投入，積極履行企業的社會責任；另一方面，在國家《關于加強企業環境信用體系建設的指導意見》中，明確指出資源型、重污染上市企業更應依據相關法律法規公開其環境信息，對企業環境相關信息進行有效、充分地信息披露，使得企業所披露的信息能夠作為企業自身評估的依據和達到外部信息使用者的使用需求。與此同時，為了響應新時代管理類專業學位碩士研究生培養機制，并結合遼寧工程技術大學一流學科建設情況，以煤炭行業作為選題的研究對象推進遼寧工程技術大學管理類專業碩士教育教學項目。針對煤炭行業的特殊性，煤炭上市企業主動披露環境信息尤為重要。劉銀玲（2019）經過分析提出，我國大部分煤炭上市企業環境信息披露數量在企業年報中和社會責任報告中占比較少，說明煤炭企業環境信息披露內容和數量方面仍有所欠缺[1]。

關于環境信息披露對企業價值的影響作用，國內外學者尚未達成一致結論。一方面，部分學者認為企業提高環境信息披露水平在一定程度上正向影響企業價值的增長。Rachel M.Hayes，et al（2015）通過對TobinQ 值的研究分析，得出了環境信息披露與企業價值呈正相關的結論，企業積極、主動披露環境相關信息能夠在很大程度上提升企業價值。主要原因在于預期現金流與資本成本的共同作用產生積極影響[2]。楊璐，范英杰（2016）以133 家A 股重污染行業上市企業作為研究樣本，通過實證分析得出，環境信息披露質量的提升有助于企業實現自身價值的提高[3]。同樣，王素娟（2018）發現，環境信息披露水平與企業價值呈顯著的正相關關系，即企業價值會隨著企業所披露的環境信息質量的增強而提升[4]。李江濤、徐緗凝（2020）以2016～2018年冶金行業上市公司為研究樣本，經過分析提出，企業主動披露高水平的環境信息能夠在幫助企業吸引更多投資的同時，減少運營成本，實現企業價值的提升[5]；另一方面，也有其他學者認為企業積極履行社會責任、主動進行環境信息披露并不會促使企業價值的提升。Abra‐ham Lioui、Zenu Sharma（2012）檢驗了企業社會責任履行情況對TobinQ的直接影響和間接影響，結果表明企業積極履行社會責任反而會導致企業價值下滑[6]。李志斌、阮豆豆（2019）指出，相較于國有企業或股權集中度較高的企業，非國有企業或股權集中度較低的企業環境信息披露水平與公司價值的倒U 型關系反而更加明顯[7]。任力、洪喆（2017）對我國重污染行業上市企業進行研究發現，企業環境信息披露的水平并不會導致企業的權益資本成本發生變化，但是與企業的預期現金流量呈現負相關關系，最終會導致企業價值下降[8]。

柴文俏、郭淑娟等（2020）認為，由于利益相關者之間的信息不對稱問題，導致對企業環境信息披露的解讀存在一定程度的差異[9]。考慮到隨著社會的發展，公眾環保意識的提高，作為企業主營業務活動的監督者——監事會在企業中扮演的角色愈發重要。然而以往學者研究中并不注重企業監事會規模對環境信息披露與企業價值兩者之間關系的影響，近幾年對于該課題的研究也寥寥無幾。張潔、馬希希（2016）采用TobinQ值作為衡量企業價值的指標，研究浙江省上市公司監事會的治理對企業價值是否有影響，得出經濟發達地區的上市企業，其監事會也并沒有發揮有效的監督作用，與企業價值的相關性并不明顯的結論[10]。相反，劉麗、劉丹等（2017）通過建立模型檢驗了監事會規模對企業履行社會責任的影響，結論是企業的監事會體系越完善、規模越大，就越能激發企業積極履行社會責任的意識，加大環境保護方面的研發投入，促使企業持續、健康發展[11]。

然而，在以往的研究中，大多數學者并沒有區分具體行業進行研究。行業的不同，可能會對研究產生不同的影響。因各行業間存在異質性，所以將其混為一談的做法并不具有針對性。同時，在企業環境信息披露與企業價值的研究中，以往的學者忽視了企業監事會在日常經營活動中發揮的作用。而隨著市場經濟的發展，企業對于監事會規模的重視程度日益上升，監事會在其中發揮的作用也越來越大。因此，從目前市場要求的角度，將監事會規模作為本研究的調節變量顯得極為重要。

綜上所述，本文在以往研究的基礎上進行了以下改進。首先，以我國22 家煤炭上市企業2015～2019年這5年間的信息數據作為樣本，對現階段煤炭行業環境信息披露進行詳細的信息分析，探究我國煤炭上市企業環境信息披露程度對企業價值的影響以及監事會規模對于二者間的調節作用，旨在發現企業積極披露環境信息能否提升企業自身價值。其次，在以往的研究中多將煤炭行業作為整體樣本來進行相關研究，而不同地區的煤炭上市企業在企業的監管力度、環保方案等多方面存在著一定的差異。所以，本文將我國煤炭行業進行了南、北部區域劃分，旨在研究不同地區的煤炭上市企業環境信息披露水平與企業價值之間的關系。

1 研究設計

1.1 研究假設

企業價值不僅反映了企業的顯性價值也反映了企業的隱形價值，同時企業價值的大小也體現出管理層對于企業的治理水平的高低。而且企業價值被各機構投資者以及中、小投資者作為投資時的重要依據，因此，企業價值的大小對于企業發展有著極為重要的意義。何玉、唐清亮等（2014）通過對我國煤炭企業信息披露與企業價值之間關系研究后提出，企業積極履行社會責任、主動承擔環境保護義務，將有助于企業樹立良好的企業形象，進而實現企業自身價值的提升，影響企業未來發展[12]。目前，我國煤炭上市企業環境信息披露普遍存在信息披露不主動、形式不統一等問題，導致披露信息的質量與信息使用者的使用需求不匹配。“逆向選擇問題”是由于信息不對稱現象的存在而引發的。就環境會計信息披露而言，如果企業管理層選擇性披露利己的正面信息，對實際存在的環境破壞現象進行隱瞞，那么極有可能造成企業外部信息使用者的投資決策錯誤。其他環境情況較好然而沒有足夠資金支撐的企業很可能出現資金不足的問題，導致不得不減少在環保方面的支出，使得企業環境情況逐漸惡化。而環境治理較差的企業在收到投資后并不會在第一時間改善企業的環境狀況。因此，整體來說，市場環境情況是由好轉壞的。相反，詳實的環境信息披露作為一種外界投資參考的依據，滿足了投資者對于企業進行基本了解的需求，可以幫助企業利益相關者們更好地預測企業未來的發展方向，吸引更多的投資以及政府獎勵補貼，增強企業在行業競爭優勢的同時也提升了企業的自身價值。基于此提出假設H1。

H1：企業環境信息披露水平與企業價值呈現正相關關系。

考慮到企業當期的環境信息披露會為未來帶來良好的聲譽，幫助企業在行業中更具有競爭力。企業積極進行環境信息披露響應了國家政策號召，能夠獲得一定的政府補助以及稅收優惠等，同時，也將吸引到更多投資者的目光。雖然，企業積極的進行環境信息披露會增加環境投入成本，但也在一定程度上加大了企業的環境收益，影響企業財務績效水平，促進企業的發展。根據上述得出結論，企業進行信息披露對企業價值產生影響的作用會具有一定的時間滯后性，提出H2。

H2：企業前期的環境信息披露水平會對企業未來的企業價值產生正向影響。

隨著我國煤炭上市企業規模的不斷增大，企業所披露的環境信息也越來越受到外界的關注。企業監事會在企業日常生產經營活動中扮演著監督管理的重要角色，監事會規模越大，所發揮的監督能力也就越高。企業受到外部監督，會更好地履行企業的社會責任，加大對企業環境信息披露的力度，讓外界更加全面地了解到企業的實際情況，提高了企業商譽，樹立了良好的社會形象，進一步推進企業價值提升。因此，在這個過程中，監事會規模起到了調節的作用，提出H3。

H3：企業監事會規模對企業環境信息披露與企業價值間的關系具有正向調節作用。

針對煤炭企業來說，地理位置的異質性將對企業所披露的環境信息產生影響。Loughran Tim（2010）認為相比較于大城市，偏遠地區更容易發生信息不對稱的問題，而這正是地理位置異質性所導致的[13]。Kose John、Anzhela Knyazeva 等（2011）通過研究表明，坐落于偏遠地區的企業更容易發生代理沖突問題，而企業會通過支付更多的現金股利來緩解這種沖突問題[14]。由于我國煤炭企業地理位置上存在著巨大的差異性，并且對企業環境信息有需求的利益相關者并不能主動耗費大量的時間和成本去搜集企業的環境相關信息。這樣就導致部分煤炭企業可以選擇性的對企業環境信息進行披露。而距離利益相關者越遠的企業所做出的披露報告就越流于形式，導致外部信息使用者不能準確地了解企業的真實信息，進一步影響企業價值不能顯著增長。并且根據調查發現，南北方溫濕度的差異導致煤質不同，以秦嶺淮河為界的北方溫濕度普遍低于南方地區，開采出的煤炭質量更佳。因此，我國煤炭上市企業多坐落于北方地區，所受到的政府監管力度更大。基于此，提出H4。

H4：北方煤炭上市企業的信息披露水平對企業價值的影響作用比南方煤炭上市企業更顯著。

1.2 樣本選取及數據來源

文章以全部A 股煤炭上市企業為樣本，從中進行篩選，剔除了（1）ST、ST*的企業；（2）2015～2019年間上市的企業；（3）含有數據缺失的企業。環境信息披露指數值通過《上市公司環境信息披露指南》和相關法律法規的明確規定計算得來，并對連續型變量進行了1%的winsorize 處理，消除極端值。數據來源于Wind 數據庫、巨潮資訊網以及百度百科等。此外，本文主要借助了Excel和Stata14.0。

1.3 模型設計

為研究煤炭上市企業環境信息披露、監事會規模與企業價值三者間的關系，本文構建了如下模型：

以上公式中，TobinQt代表企業第t年的企業價值，EAIt代表了企業第t年的環境信息披露水平，EAIt-1代表了企業第t-1年的環境信息披露水平，Bs×EAI為調節變量，其余各項皆為控制變量，β和ε分別為回歸模型系數和隨機誤差項。

1.4 主要回歸變量說明

（1）環境信息披露指數（EAI）。我國煤炭行業上市公司主要在企業年報中披露該企業的環境信息，也有部分企業設置獨立的社會責任報告形式進行信息披露。針對煤炭上市企業披露的環境信息，采用內容分析法，設計評分指標和評價體系加以研究。根據所研究的22家煤炭上市企業發布的企業年報、社會責任報告等信息披露載體收集數據信息，同時對收集的信息進行量化處理，根據各家企業的定性、定量得分代表煤炭上市企業的環境信息披露水平，具體評分標準如表1所示。

表1 環境信息披露水平評分標準

根據表1 的評分標準，梳理出22 家煤炭上市企業2015～2019年披露的環境信息，整理如表2所示。

表2 煤炭上市公司環境信息披露評分表

（2）企業價值（TobinQ）。由于影響企業價值的影響因素包括企業發展能力、經營狀況以及潛在的相關風險等諸多因素，導致很難反映企業的實際業績。許多研究證明通過TobinQ 值對企業當前和未來獲利能力的綜合計算，可以較為客觀地反映企業價值。

（3）控制變量。本文選取企業規模（Size）、資產流動性（Liquidity）、企業杠桿水平（Lev）、市凈率（PB）、企業盈利能力（Profit）、區域（Area）作為研究中的控制變量。同時加入了年份（Year）作為虛擬變量。主要變量和對應的計量方法如表3所示。

表3 主要變量與計量方法

2 實證分析

2.1 描述性統計

表4 是22 家煤炭上市企業的描述性統計表，主要包括對數據的最小值、平均值、最大值進行分析。由表可以看出企業價值（TobinQ）最小值與最大值分別為0.700和3.200，說明煤炭上市企業間的企業價值存在著顯著差異。環境信息披露指數EAIt和EAIt-1的均值和中位數相等，說明了各煤炭上市企業的環境信息披露程度呈平穩狀態。同時，觀察兩項指標的最小值與最大值可以發現，企業的環境信息披露水平有較大的上升空間。因此，進一步采用OLS 模型進行分析，以此驗證上文中所提出的假設。

表4 描述性統計

2.2 相關性分析

表5 為主要變量的Pearson 檢驗結果，從表中可以看出，煤炭上市企業當期環境信息披露水平和前期環境信息披露水平都與企業價值呈現出顯著的正向關系，以上說明假設1與假設2初步得到驗證。

表5 主要變量的Pearson檢驗結果

2.3 回歸分析

表6 是22 家煤炭上市企業環境信息披露水平、企業價值、監事會規模的回歸分析表。從表中可以看出，所研究的22 家煤炭企業環境信息披露水平與該企業當期的企業價值在5%水平下呈顯著正向相關關系，假設H1通過驗證；然而在不同時期與企業當期價值的正向關系表現有所不同。其中，在企業當期時，其環境信息披露水平與企業當期價值的回歸系數為0.01，而在企業前期時，該系數為0.013，說明企業前期的環境信息披露水平對當期的企業價值有著正向的影響，假設H2通過驗證。

表6 企業環境信息披露水平與企業價值回歸分析結果

通過表7可以看出，模型（3）檢驗了企業環境信息披露、監事會規模對企業價值的作用，再引入環境信息披露與監事會規模的交互項，模型（3）的擬合優度有所提高，交互系數為0.013，在1%的顯著水平下正向調節了二者的關系，假設H3 成立。這也表明了，煤炭上市企業在監事會規模較大的情況下，環境披露水平對企業價值的正向影響能力將加強。企業根據自身情況，適當擴大監事會規模，對企業良好的發展有著積極的促進作用。

表7 監事會規模對企業環境信息披露與企業價值回歸分析結果

表8 是按區域劃分了南部與北部之后，22 家煤炭上市企業環境信息披露與企業價值的回歸分析表。從上表中可以看出，北部地區的煤炭企業其環境信息披露水平與企業價值在1%水平下與企業價值呈正相關關系，且系數為0.018，南部地區的煤炭企業其環境信息披露水平與企業價值僅僅表現出了不顯著的正向關系。將北部地區與南部地區二者進行對比可以發現，北部煤炭企業的環境信息披露水平對企業價值的影響作用遠高于南部企業。因此，假設H4通過驗證。

表8 不同地區下企業環境信息披露水平、企業價值回歸分析結果

3 結論與建議

3.1 結論

本文選取了22家煤炭上市企業作為研究對象，通過平衡面板模型對煤炭企業環境信息披露水平與企業價值之間的關系進行了驗證，同時檢驗了監事會規模在其中發揮的調節作用。通過實證結果得出：（1）企業當期和前期的環境信息披露水平都對企業價值產生正向的影響作用。但從結果中也可以看出，企業前期進行的環境信息披露對未來企業價值的影響作用更大，也說明了兩者間的影響存在著滯后性。（2）將監事會規模作為調節變量對二者間關系進行研究后發現，監事會規模對環境信息披露水平與企業價值間的關系具有正向調節的作用。說明企業的監事會達到一定規模時，可以幫助企業進行更好地進行監督管理，進而促進企業價值的增長。（3）通過將煤炭上市企業進行南部、北部區域劃分研究可以看出，我國北方企業的環境信息披露水平對企業價值的影響更加顯著。由于地理位置和煤炭資源產量等因素，煤炭企業更多的設立在北方，這就促使北方企業的當地政府去加大對企業的監管力度，指導企業提高環境信息披露水平，在一定程度上有助于企業的良性發展。

3.2 建議

（1）推動對環境信息披露相關法律法規的形成。現階段，我國煤炭上市企業普遍對環境信息披露沒有較強的主觀意識，導致整體披露水平不高，不能讓企業的利益相關者以及社會公眾更好地了解企業實際情況。煤炭企業因其所處行業的特殊性更應該積極履行企業的社會責任、承擔環境保護義務。但是部分煤炭上市企業在環境信息披露的過程中仍看重自身利益而進行選擇性信息披露，導致利益相關者間信息不對稱，造成投資決策失誤以及財產損失。因此，政府應該完善相應的法律法規，要求煤炭上市企業對重要的環境信息采用強制性披露原則，進一步制定獎懲制度，強化企業環境保護意識，也激勵企業更加詳實地進行環境信息披露。

（2）培養企業人員的專業能力、在企業內部建立專設機構。通過聘請相關專業人員對企業員工進行系統培訓，提高員工對于企業的環境信息認識，從而建立具有企業自身特色的環境信息核算體系，幫助企業更好地進行環境信息披露。同時，通過建立專設機構在企業內部進行環境信息披露監督，使得企業所披露的環境信息更加準確、可靠，避免利益相關者間信息不對稱現象的發生。

（3）鼓勵企業監事會積極發揮監督職能，合理調整企業監事會規模。保障監事會獨立性，不過多的受制于董事會控制，在企業的日常業務經營中可以更好地發揮監督作用。給予監事會相應的法律保障并完善監事會制度體系，使企業監事會擁有更大的話語權。保證監事會成員的專業性，能夠及時發現企業存在的問題，同時給出相關建議，幫助企業更好地履行社會責任以及強化環境治理的能力來進一步提升企業價值。