經濟見底了嗎?

　　4月份實體經濟活動十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列保增長政策。最壞的時候已經過去了嗎，經濟是否已經釋放出企穩回升的信號？5月份經濟數據勾勒出了一幅混合的圖像，但在我們看來，整體上經濟釋放出了更多正面的信號，一些部門已經企穩而另一些部門已然回升。因此，我們仍然預計投資和實體經濟活動將在今年下半年反彈，全年GDP增長8.2%，不過我們對二季度GDP增長8.0%的預測可能面臨較大的下行風險?？紤]到能源和大宗商品價格下跌，我們將全年CPI通脹預測從3.5%下調至3.0%。
　　正面信息：投資、房地產及出口反彈
　　5月份出口增長大幅超過市場預期，同比增速從4月份的4.9%反彈至15.3%（彭博調查7%，瑞銀預測6%）。中國對所有主要貿易伙伴，包括歐盟的出口額均出現反彈，不過去年5月較低的基數也起到了重要作用。另外今年5月較去年多一天工作日，可能也有所幫助。不論如何，實際出口量的增長勢頭確實已經較4月份小幅回升。
　　國內方面，固定資產投資同比增速從4月的19%升至約20%——考慮到大宗商品價格下行，實際固定資產投資增速反彈的勢頭可能更加強勁?；A設施投資增速（包括交運、電力/公用事業以及水利節能）不出所料地在政府的諸多政策推動下有所回升，尤其是對鐵路和其他交運的投資。另外，房地產投資同比增速從4月份的9%翻了一番至18%。
　　房地產投資的反彈對我們來說有些意外，不過這與近期房地產行業的動向相符。5月房屋新開工面積同比下跌幅度從4月的14.6%收窄至4.6%，銷售面積下跌幅度也縮小至9.3%。新開工和竣工面積同比增速的改善與去年較低的基數有關，但季節性調整之后，房地產銷售面積、新開工面積、竣工面積以及整體建設活動都較今年3、4月份的低位有所回升。近期對首套房貸的放松、降息以及房地產開發商貸款的放松都應有助于房地產投資和建設在未來幾個月里企穩并小幅回升。如果這一趨勢持續下去，我們的瑞銀房地產建設活動指數應當會很快見底。
　　一些實體經濟活動指數也顯示出經濟活動可能已經見底。比如，發電量在月份同比微弱增長0.7%之后，5月份同比增長2.7%。最新的4月份貨運量數據也有所反彈。5月份進口增長意外地強勁，尤其是大宗商品和投資品的進口量，這也可以算是另一個積極的信號。不過，一些大宗商品的進口可能是因為國家或者企業積累戰略儲備，并不見得反映潛在的需求狀況。
　　負面信息：去庫存繼續，且工業生產疲弱
　　在所有5月經濟數據之中，最弱的大概是工業增加值。5月份工業增加值同比增長9.6%，仍然疲弱——考慮到今年5月較去年多一天工作日，工業增加值的潛在增速可能比4月更弱。盡管重工業增加值同比增速在5月小幅反彈，這主要是基數效應的作用。在季節性調整之后，我們的估算顯示輕工業環比增速反彈得更為明顯。這也與出口增速的回升以及社會消費品零售的企穩相符。盡管投資回升，工業增加值增速持續疲弱，可能意味著去庫存持續進行。
　　截止4月份的數據顯示，工業庫存正在下滑，但整體庫存尤其是金屬和化工行業的庫存水平仍相對較高。最新的制造業采購經理人指數分項數據也顯示，產成品庫存相對銷售或者是新訂單的比率在上升——這顯然是由于疲弱的銷售所致。隨著產成品庫存被動積累，企業也沒有補入原材料庫存的動力。這一過程可能會在未來兩個月里持續，直到銷售在政策刺激下回升。在這一大背景下，大宗商品包括銅、鐵礦石和原油進口量的強勁增長格外引人注意。我們并不確信這意味著潛在的需求也同樣強勁，在我們看來，政府或者是商業體戰略性的積累儲備或許是原因之一。
　　盡管5月份出口增長出乎意料地堅挺，中國主要貿易伙伴的先行指標，包括美國、歐元區以及其他大型新興經濟體都顯示未來需求可能仍將走弱。
　　下調通脹預測
　　5月份CPI同比增速下滑至3.0%，略低于預期（彭博調查和瑞銀預測3.2%）。主要由于食品價格下跌幅度超預期，尤其是鮮菜和豬肉價格。非食品價格與4月持平。我們估算季節性調整之后的CPI環比增速大約為1.2%。未來幾個月，即便一些食品價格開始回升，基數效應仍然十分有利，而豬肉價格可能將繼續下跌。
　　此外，全球經濟的疲弱使得油價和其他大宗商品價格顯著下滑。盡管我們仍然預計今年政府會對天然氣和水電價格進行調整，但大宗商品和食品價格的下跌應有助于帶動6月份CPI同比增速降至2.5%左右，并在三季度進一步下行。因此，我們將2012年CPI平均增速預測從3.5%下調至3%。
　　展望及風險
　　在未來兩個季度里，我們預計政府的保增長政策，包括推動更多基礎設施投資和信貸，將對實體經濟活動產生更為顯著的影響。我們預計實際固定投資（剔除價格效應）將繼續回升，并伴隨著新增貸款的增加。在一個更寬松的政策環境下，我們也預計房地產銷售和投資將企穩回升——因為新投資項目的啟動很可能包括轉移一些社區以及建設一些新的住宅和商業物業等。我們認為政府不會宣布大規模的刺激計劃，除非歐債危機顯著惡化并導致出口崩潰。
　　以上展望的最大風險來自外需，尤其是來自歐債危機方面的影響。就國內而言，房地產活動是否能夠持穩向好具有較大的不確定性——盡管從最近的指標來看還是可能的。另外，基于地方政府債務負擔、對銀行業不良貸款的擔憂、以及將經濟增長的重心向消費轉移的需要，人們對政策措施是否能夠象以前一樣有效地刺激經濟增長仍保有一定的懷