可轉債市場的現狀、問題及建議

武志博

可轉換公司債券（以下簡稱“可轉債”）是一種內含多種期權的固定收益證券。歷史上，第一只可轉債是由美國的Rome， Watertown and Ogdensburg Railroad公司于1874年發行的;該只可轉債的到期時間長達30年，票面利率為7%。我國的第一只可轉債是由中國寶安集團于1992年11月19日發行的“寶安轉債（125009）”，自此我國可轉債市場正式拉開了發展序幕。截至2020年，我國可轉債的融資規模達2428.5億元，在經歷了28年的發展之后，我國可轉債市場已初具規模，已成長為我國資本市場最重要的再融資工具之一，為上市公司經營規模的擴大和行業競爭力的提升做出了非常重要的貢獻。

我國可轉債市場的發展現狀

1992年，我國第一只可轉債——“寶安轉債”成功發行，融資5億元。“寶安轉債”的成功發行正式拉開了我國可轉債市場發展的序幕。隨后五年間，我國并沒有再發行新的可轉債，直到1998年才又開始了新的發行。自此之后，我國可轉債的發行數量逐年增加，其在再融資市場中的作用也開始逐漸顯現。由圖1可以看出，在2017年之前，我國可轉債的融資規模并不大：2009～2016年可轉債的平均融資規模只有312.49億元，最高的2013年也只有551.31億元;但在2017年之后，尤其是2019年之后，我國可轉債的融資規模快速上升，2020年更是達到了創紀錄的2428.5億元，遠超配股的籌資規模，成為上市公司最重要的再融資工具之一。

可轉債快速發展的原因

在2017年之前，定向增發是上市企業首選的再融資工具。但在之前的監管環境之下，上市企業存在過度融資傾向，定向增發的定價機制也存在較大的套利空間。監管部門為了對以上問題進行糾偏，也為了促進可轉債、優先股和公開增發等其他工具的發展以平衡再融資結構，證監會于2017年2月發布了《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》（下文簡稱《決定》）和《關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（下文簡稱《監管要求》）。《決定》將定價基準日限定為本次非公開發行股票發行期的首日，這就將之前可以選擇的“折價發行”限制為“市價發行”，降低了上市公司和機構投資者通過定向增發進行套利的積極性。《監管要求》除了明確規定“上市公司非公開發行股票的擬發行股份數量不得超過本次發行前總股本的20%”以外，還規定“本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月”，這就在融資規模和融資頻率上對企業做出了限制。因為以上兩點規定并不適用于公開發行可轉債，故對于有再融資需求但受限于此的上市公司而言，工具選擇的轉變也就勢在必行了。

2017年9月，上海證券交易所頒布《上市公司可轉換公司債券發行實施細則》和《上市公司可轉換公司債券發行上市業務辦理指南》;2018年12月，深圳證券交易所頒布《可轉換公司債券業務實施細則》和《上市公司可轉換公司債券發行上市業務辦理指南》，具體規定了在上交所和深交所上市交易的可轉債所須遵守的各項細則，這便使得可轉債的發行和交易有了更為具體，并且可依循的規則，從而大幅促進了行業的發展。

對于投資者而言。一是可轉債申購開始實行信用申購——投資者既不需要繳納申購資金，也不對日均資產設置任何限制，從而幾乎將可轉債的申購門檻和資金成本降低至“零”。二是就近幾年可轉債市場的整體情況來看，只有非常少的可轉債上市首日跌破面值，可轉債的首日漲幅大多在10%～30%。這種低風險高收益的特性勢必會大幅提高投資者參與申購的積極性。三是因為可轉債的債券屬性以及轉股價格向下修正條款，其價格并不會大幅向下偏離其面值;但內嵌的期權價值卻會在正股價格上漲的過程中推動其價格上漲。這種波動性遠小于股票但又能夠共享公司業績增長的風險—收益特征，便為風險偏好相對保守的投資者提供了難得的工具選擇，從而必然會獲得這類投資者的追捧。這些因素的疊加充分釋放了需求端的資金供給。

對于上市企業而言。自2017年起，證監會大幅縮短了可轉債發行的審核和批文發放周期;加之可轉債融資對業績攤薄的影響更小，且無參與人數限制等特點，就使其成為了具有較大比較優勢的再融資工具，從而釋放了供給端的快速增長。

總結來看，《決定》和《監管要求》的發布、法律法規的明晰、相關政策的傾斜以及可轉債自身的特點成為我國可轉債市場自2017年起開始快速發展的主要原因。

可轉債市場在快速發展中所暴露的問題

隨著近些年可轉債市場的快速發展，一系列問題也逐漸暴露了出來。為了進一步促進可轉債市場的發展，須明確當前存在的主要問題，以為下一步發展指明方向。

由于市場容量相對較小，故可轉債是更容易被操縱和控制的交易品種。2020年全年共上市可轉債達203只，平均融資規模為11.96億元;如果不考慮金融企業發行的可轉債，則平均融資規模下降至10.87億元。由圖2可以看出，發行規模在10億元以下的可轉債占全部可轉債的67%，是絕對的“主力軍”;并且，發行規模在5億元以下的可轉債占全部可轉債的32.02%。如此小的交易規模非常適合炒作。另外，隨著可轉債市場的火爆，勢必會引致投機資本的快速流入，加之“T+0”的交易制度更有利于投機，這些因素都勢必會引致可轉債交易價格的巨幅波動。作為不具有信息優勢以及資金成本較高的中小投資者，這必然會侵害到他們的切身利益。

大股東利用可轉債進行的套利行為。由于可轉債的債券屬性，加之我國發行可轉債的企業通常為經營業績優良的企業，故一般說來其信用風險較低，其價格底部存在較強的支撐。至今，我國發行的可轉債還沒有出現過違約。而如果參與發行認購，在上市之初大概率是可以獲得無風險收益的。在2020年全部發行上市的203只可轉債中，只有12月22日之后上市的六只可轉債以低于100元面值的價格收盤，僅占全部上市可轉債的2.96%。由圖3可以看出，全年以收盤價計算的算術平均漲幅達到了19.75%;7月，更是達到了30.62%;即便是漲幅最低的12月，也達到了11.50%。由此可見，參與可轉債的發行認購不僅幾乎是無風險的，而且收益還相當高。由于可轉債發行會優先向原股東配售，而且可轉債上市對大股東既無鎖定期也不限售，故大股東完全可以通過配售并在債券上市之初立即賣出以獲取相當可觀的無風險收益。但如果大股東配售可轉債的目的并非是為了防止股權被稀釋，而僅僅是為了獲取無風險收益，那么上市之后的大規模拋售便勢必會導致可轉債價格的下跌，從而損害中小投資者和長期投資者的利益。

可轉債自身的復雜性對投資人隱含多種風險。可轉債自身內含多種期權，而絕大多數投資者對期權交易并不熟悉，這便隱含了多種風險。例如，泰晶轉債（113503）2020年5月6日的收盤價為364.94元。當天收盤后，泰晶科技（603738）發布了提前贖回轉債的提示性公告，致使5月7日的收盤價下跌至190.92元，單日跌幅高達47.68%。在泰晶轉債的募集說明書中，關于提前贖回是有明確表述的：“如果公司A股股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%（含），或本次發行的可轉債未轉股余額不足人民幣3000萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。”如果投資者對發行人所擁有的這項期權進行合理定價，那么可轉債價格必然會在之前就有所體現——投資者對風險溢價的要求會拉低可轉債價格，也就不會發生如此大的跌幅，蒙受如此大的損失。

投資者教育問題。當前對于期權交易，監管當局要求中介機構對交易者就市場、產品的認知能力、風險控制與承受能力和經濟實力進行評估;對自然人投資者設定的期權交易門檻是前20個交易日日均可用余額不低于50萬元，對普通機構投資者設定的期權交易門檻是前20個交易日日均可用余額不低于100萬元。但是，對于可轉債交易卻并沒有設置任何門檻。當然，考慮到市場規模、主要參與者以及底部支撐特征，不對可轉債市場設置交易門檻是有利于提高市場效率的。在2020年A股市場整體上漲的過程中，因為正股價格的上漲引致看漲期權價值的增加提高了可轉債價值;但在市場走勢出現分歧甚至開始下跌之際，風險便會逐漸暴露。而且，當正股價格超過轉股價格一定程度之后，交易價格的波動性會顯著提升，風險也就隨之放大。所以，對可轉債市場參與者進行盡可能多的投資者教育還是很有必要的。但遺憾的是，市場的突然爆發并沒有給監管當局和中介機構留下足夠的時間窗口。

促進可轉債市場進一步發展的建議

作為企業再融資的重要工具，可轉債的快速發展無疑具有重要的現實意義。在我國還沒有推出個股期貨和期權的情況下，可轉債便成為了非常重要的風險對沖工具，為投資者提供了獨一無二的投資組合保險功能。故此，促進可轉債的健康發展無論對于一級市場還是二級市場而言都具有非常重要的意義。針對以上存在的問題，本文給出促進可轉債市場健康有序發展的幾點建議。

監管當局應進一步完善頂層設計，抑制對可轉債市場的過度投機。雖然《可轉換公司債券管理辦法》于2021年頒布并執行，但考慮到單只可轉債市場規模較小的現實情況，其肯定無法完全消除資本對可轉債市場的過度投機，故監管當局應進一步采取措施以應對此問題。具體而言，監管當局應密切關注可轉債市場的最新動向，針對隨時可能出現的問題，通過制定交易所規章進行靈活處置;與此同時，應盡量維持制度規則的連續性，以穩定發行者和投資者對于制度的預期;另外，應進一步完善關于大股東和機構投資者的信息披露制度，以保護中小投資者的合法權益。

監管當局應對大股東可能存在的套利行為進行監管或提高其套利成本。一般說來，大股東參與認購可轉債的目的主要是防止股權被稀釋，如此，其便應該持有至轉股期并進行轉股。但在最近的實踐中，多次發生大股東于可轉債上市不久即賣出套現的情況。這不僅與向原股東配售的初衷相違背，而且損害了中小投資者的利益。故，監管當局可以參考企業IPO時對大股東設定的限售規則，對參與可轉債配售的大股東設置相應的限售法規。當然，這無疑會嚴重打擊大股東參與認購的積極性，從而增加可轉債的發行難度;但可以通過在可轉債合約中加入相應的條款——如果大股東存在套利行為，則觸發某些有利于中小投資者的條款生效——以鼓勵中小投資者參與到可轉債的發行中來。

監管機構和中介機構應進一步加強投資者教育。具體而言，應更加積極、更大范圍地開展關于可轉債相關知識的宣傳;應采用客戶端、公眾號及短視頻等投資者更容易接受的大眾傳播渠道進行宣傳;而且，應著重對可轉債可能出現的各種風險加強投資者教育，以促進可轉債市場的長期穩定發展。

（作者單位：中國社會科學院大學）