注冊制下我國證券市場信息披露的優化路徑

戴豫升　韓寒

證券市場“檸檬困境”及國際市場經驗

證券市場是實現資源優化配置的重要平臺，而信息的供給質量和信息分布的對稱性決定了其資源配置的效率。信息供給質量越高、信息分布越對稱，則資源配置的效率越高。但在現實生活中，各利益相關者掌握的信息并非完全相同，公司“內部人員”手中往往掌握更多的信息，投資者（尤其是中小投資者）對信息的了解程度相對較差，這種信息不對稱性加上雙方利益的不一致，容易引發“檸檬困境”：由于投資者無法精確掌握上市公司的信息，因此無法完全依據證券優劣進行定價，而通常以自己對市場上證券質量的模糊判斷進行支付，從而導致高質量的公司因定價不合理而退出交易或選擇去海外上市，而低質量的公司充斥市場，最后演化成一個“劣幣驅逐良幣”的結果，而因此產生的成本最終都將由投資者自身承擔。此外，證券市場中信息及利益的不對稱，還將驅使“內部人員”利用自身信息優勢，通過延遲披露、虛假陳述、不完整披露等手段操縱企業信息誤導投資者，牟取私利，引發道德風險。信息披露質量的好壞決定著利益相關者的信息不對稱程度，高質量的信息披露能夠降低市場參與者間的信息不對稱，是投資者進行理性投資決策的依據，亦是克服“檸檬困境”難題、保證資本市場有效運行的基石。

經過若干年的發展，美國等發達市場形成了一整套相對完善基于內部主體義務與市場監督約束的信息披露制度，不同主體之間既相互影響又相互制約，共同推動了資本市場的高效運轉，對我國信息披露制度的完善具有較強的借鑒意義。在內部信息披露的義務上，美國證券交易委員會（SEC）發布的《淺白語言手冊》，要求上市公司以一種易于理解的形式給投資者及時披露相關信息，以使其能夠正確評估風險，顯著提升了信息披露文件的“用戶體驗”。美國市場還根據企業規模、行業特征等制定了差異化的披露要求，不僅豁免了小規模企業部分信息披露義務，簡化了小規模企業的財務報告披露要求，而且對新興成長型公司的信息披露也采取了差異化政策。相關制度既保證了信息更有效率地向投資者傳遞，又避免了信息披露義務給小企業造成過于沉重的成本。在信息披露外部監督方面，美國形成了多元的監督體系。市場力量（做空機構、中介機構、社會媒體等）、監管機構（SEC等）等都在信息披露制度中發揮了積極作用。SEC制定的巨額罰金制度，極大地提高了資本市場違規披露成本;相對完善的證券集體訴訟、執法和解等民事責任機制，大大疏通了投資者的維權路徑;專業的做空機構及較高的“舉報人”激勵金額，充分調動了市場主體監督積極性;成熟的投資者教育機制，推動了信息需求端的正向反饋。可見，美國的相關制度有效緩解了資本市場的“檸檬困境”，顯著提高了信息披露的質量，為資本市場有序運行提供了重要保障。

現行注冊制下我國信息披露存在的問題

信息披露是注冊制的核心內涵，與過去的核準制存在著顯著區別。注冊制下，信息披露各主體的權責關系進行了系統性的重新分配，企業發行上市條件更加豐富，信息供給主體的差異性顯著提高;中介機構承擔對發行人信息實質性審核責任，把關作用愈發凸顯;政府與市場關系進一步明確，企業價值和風險更多地依賴投資者自主判斷。隨著注冊制的持續深化，我國逐步確立了與注冊制改革相適應的信息披露發展框架，修訂了《證券法》等一系列相關法律制度，擴大了信息披露責任主體范圍，強化了違法違規懲罰力度，提高了現場檢查強度。總體來講，注冊制對信息披露的要求更高，現行的信息披露制度賦予了內部供給端（發行人）以及市場監督端（中介機構等）比以往更多的義務與責任，但仍然有一些配套機制不夠完善，導致了“真實、準確、完整、及時、簡明清晰、通俗易懂”的披露標準難以保證。

供給端義務的固化與泛化

信息披露的根本作用應當是在促進企業與投資者之間信息有效流動的前提下，通過市場選擇機制，達到合理定價或“優勝劣汰”的效果，以此提高證券市場的運作效率。然而，目前在信息披露的供給端存在內容固化、責任泛化、“第一防線”薄弱等問題，制約了信息傳遞的效率及有效性。

信息披露內容要求固化。核準制下，信息的實質性審核更多由監管機構代替投資者承擔，出于審核效率與成本的考慮，披露文件也以滿足監管規定為主要目標，大多采用固定的模板。利用人工智能軟件“刷”募集說明書事件，不禁讓我們感嘆當前科技實力的日新月異，其背后反映的信息披露文件格式、內容的單一與固化問題也應該值得我們反思。注冊制下信息供給端的差異性越來越大，傳統行業的經營風險與估值方法模型已難以適用于新興科創企業的特點。雖然《科創板上市規則》等文件中新增了針對科創企業行業信息和經營風險的披露要求，但披露文件以監管為導向的本質特征仍沒有改變，繁雜的內容與單一的格式既沒有兼顧小規模企業信息披露的成本，又沒有真正反映企業業務模式特色與風險特點。在此種情況下，看似披露的信息已經很“充分”，實際有效的信息供給仍然欠缺。

披露主體責任泛化。注冊制下，企業發行上市的標準更加多樣化，審核期限較之前明顯縮短，這一方面提升了新興企業融資效率，另一方面也增加了上市企業“魚龍混雜”的可能性，在此情況下進一步強化信息披露主體的誠信義務和法律責任尤為重要。為此，新《證券法》確立了以“信息披露義務人”為中心的監管原則，明確了控股股東、實際控制人的及時告知與協助披露義務，原則上實現了信息披露義務主體的全覆蓋。按照現行規定，只要是被施以信息披露義務的主體，就都應負有直接的信息披露義務和責任。然而，過于寬泛的責任劃分既有可能加大相關主體承擔無過錯責任的概率，又難以對真正違法者形成有效威懾。比如，證監會網站公布的2020年20起典型違法案例中，涉及財務造假的就有6例，如果只停留在上市公司整體層面進行懲罰，必然會損害無辜的中小股東的正當權益，嚴重破壞資本市場誠信基礎和投資者信心。注冊制下，只有進一步細化信息披露主體的內部責任，做到責任與過錯相匹配，才能將壓力傳導到最底層，才能有助于不同主體“歸位盡責”。

“第一防線”薄弱。公司的董事、監事、高管層及內部風控或審計部門（以下簡稱“董監高”）相對中小投資者及外部人員掌握更多的信息，是遏制信息披露違法的第一道防線。新《證券法》進一步強化了“董監高”的信息披露義務，明確賦予“董監高”提出并公開異議的權利;同時，顯著提高了“董監高”未按規定履行信息披露義務的行政處罰標準。但目前仍有部分公司內部激勵制度不合理，過于注重公司短期收入與盈利的提升，將管理層的薪資結構與當年的業績或者股價的短期波動掛鉤，忽視風險管控的重要性，加大了管理者對外披露虛假信息、粉飾財務報表以提升“績效薪酬”等事件出現的概率。此外，部分公司治理架構不完善，對有異議人員的保護不足，“董監高”選擇保持沉默的收益大于成本，在一定程度上制約了內部人員的積極性。例如，某上市公司財務總監因對財務報表作異議簽署，導致被解聘事件，引發了社會的廣泛關注。因此，怎樣進一步完善公司內部的激勵與保護機制，充分發揮第一道防線的作用，仍是目前需要重點研究與解決的問題。

外部監督端市場機制的軟約束

在美國資本市場中，多方主體在保障信息質量方面都發揮了積極作用。而我國目前對信息披露質量的監督力量仍以監管機構為主，中介機構、社會媒體等市場機制對信息披露的約束作用未能充分調動。

中介機構“看門人”責任尚未壓實。證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構是公司與投資者之間信息傳遞的橋梁，也比投資者更有可能發現信息披露存在的問題，對保障信息披露質量發揮著不可替代的作用。然而，過去一段時間，部分中介機構過于激進地進行市場擴張，未充分履行盡職勤勉責任，嚴重損害了投資者利益。例如，大華與興華兩家會計師事務所在為上市公司提供審計服務時，出具存在虛假記載的審計報告，被列入證監會的典型違法案例中。隨著《證券法》的修訂實施，會計師事務所等中介機構的證券期貨業務資格全面放開，之前不具備資格的中小會計師事務所現在也可以承接上市公司審計業務。在此情況下，部分中小會計師事務所承接了許多被大機構放棄的“ST股票”（境內上市公司連續兩年虧損，被進行退市風險警示的股票）審計業務，引起了監管機構的關注。注冊制下，只有更好地平衡中介機構業績壓力與業務獨立性的關系，方能促使其更好地助力資本市場。

社會媒體監督作用未能充分發揮。媒體作為信息傳播的中介，不僅能夠加速信息的流動，而且還可以提高企業信息的透明度，使各類市場參與者能夠全面客觀地評估可能存在的風險。然而，目前我國對媒體行業尤其是對微博、微信公眾號等新媒體的規范程度仍然不足，部分上市公司或個人借助媒體渠道，通過發布不實信息或“蹭熱點”，粉飾財務業績或操縱股價，而對于自己不利的信息卻故意隱瞞。從證監會及交易所公布的信息來看，許多公司未依法披露關聯關系、關聯交易及股東權益變動情況等重大事項，侵害了中小股東的知情權。此外，目前我國證券市場中對違法案件舉報獎勵制度的重視程度不夠，對舉報人的獎勵金額仍然較低。面對相對單一的監督力量，上市公司信息披露違規違法成本被無形地縮小。注冊制下，只有充分調動更加廣泛的市場主體力量，才能充分發揮威懾作用，更好地保障信息披露的質量。

投資者對信息質量的敏感度仍然不足。核準制下企業發行價格普遍被限制在23倍市盈率左右，無形中限制了市場機制作用的發揮。注冊制下，采用更加市場化的詢價機制，將企業價值判斷的權利交還給投資者，因此要想更好發揮市場選擇機制的作用，我們必須要更加關注需求端的反饋。然而，長期以來我國對于理性投資者的培育仍然滯后于資本市場的改革速度，“新股不敗”與“羊群效應”加重了投資者的短期投機行為。所以，從某種意義上來看，我國信息需求的有效群體仍未真正形成。注冊制下怎樣提高投資者對信息的敏感度，避免脫離需求的信息單方面堆積目前仍然有待解決。

提高我國信息披露質量的建議

要想有效遏制信息披露違規違法行為，消除證券市場的“檸檬困境”，離不開內外部因素的共同發力。本文嘗試從構建差異、分層內部供給義務以及完善多元、剛性外部市場約束兩方面提出建議，以期進一步提高資本市場信息披露質量。

構建內部供給端差異、分層披露義務

要想在源頭上提高信息披露質量，必須在供給端下工夫，針對上市主體的特征多樣化，施加差異化的披露義務。同時，必須進一步疏通內部責任的傳導渠道，有效壓實“董監高”等第一防線的把關職能。

應進一步完善差異化披露政策。差異化信息披露能夠更好地平衡成本與效率，有利于充分發揮資本市場資源配置的功能。上交所、深交所發布的《行業信息披露指引》中規范了特定行業定期報告和臨時報告需要披露的重點內容和細節，體現了基于行業的差異性披露安排。后續，相關部門應根據不同企業風險水平、行業周期、估值方法等特點進一步細化有關制度。例如，對于公司治理不完善、主體評級風險等級高的上市公司應施加更多的披露義務，反之對風控能力較強、風險等級低的上市公司可以豁免部分披露義務;為了獲得寬松的監管對待，風險等級高的公司會努力降低自身的風險等級，從而達到“激勵相容”的效果。此外，企業披露的內容應與所采用的估值方法相呼應，市銷率可能比市盈率等傳統的盈利能力相關指標更適用于對行業周期初始階段企業價值的判斷，對此融資企業應側重于影響公司銷售收入要素的分析與披露。

要有效疏通企業分層責任傳導渠道。要從源頭上提高信息質量，實現責任主體的全覆蓋、無死角固然重要，但若要真正壓實不同主體的責任，需要進一步細化信息披露的責任劃分。在法律及監管層面，要想完全明確信息披露的底層責任很不現實。對此，我們可以借鑒統計領域的“決策樹”機制，制定垂直分層的框架，實現責任向底層的有效傳導。外部責任建議仍沿用目前的格局，由上市公司、控股股東、實際控制人或高級管理層承擔，若出現信息披露違法，監管機構依法對其進行處罰。第二層次是上市公司內部的責任劃分，若懲罰停留在公司層面必然會損害中小股東的利益，所以責任必須向下傳導，公司內部必須有明確的責任制度，將罰金依責分攤到內部各部門。部門內部也要建立明確的問責機制，按照人員崗位職責承擔相應的處罰，將壓力傳導到實際執行者。比如，信息披露的內容風險應聚焦到具體的素材提供者，操作風險應由文件提供者承擔。

必須充分發揮“董監高”及內審部門職能。董事、監事、高管及內部審計部門是防范信息披露違法違規的第一道防線，為此，要制定合理的激勵制度，將管理層的績效業績與企業的長期表現掛鉤，減少管理層“粉飾”財報及“默許”造假等短視行為，引導相關人員從投資者利益出發，做有利于提升公司長遠價值的決策;有條件的公司可探索實施歷史報酬索回機制，加大對臨近退休或離職“董監高”的責任約束;要更加重視內部審計及風控部門的職能發揮，在上述部門建立更加具有獨立性的人事及薪酬決定機制。此外，要進一步完善公司的治理架構，通過引入多元化的投資者及獨立董事等措施發展權力的多方制衡力量，要加大對發表不同意見“董監高”的激勵與保護，監管部門對于“董監高”被迫離職等事件也應加大關注力度，必要時必須到涉事公司進行深入調查，確保公司內控機制的有效運轉。

完善市場監督端多元約束

注冊制與核準制的主要區別之一在于監管機構直接參與度下降、市場主體的作用提升。經過多年的發展，中介機構以及社會媒體的力量日漸壯大，擁有更多的專業人才與更多的受眾群體。未來隨著注冊制的不斷深化，上市的企業將越來越多，只有充分發揮市場的監督約束作用，才能更好地遏制違法違規行為。

需有效壓實中介機構責任。在注冊制背景下，需要督促中介機構保持專業性和獨立性，不斷提高其職業水平和道德素養，尤其是要加強對重點領域、重要機構的關注力度。就目前來講，信息披露違法違規行為依然以虛構業務收入、虛增利潤、隱瞞虧損等財務造假活動為主，而會計師事務所主要的職責就是審核財務數據的真實性，對于財務造假的勤勉盡責義務比其他中介機構更高。因此，對于“發行人臨時變更會計師事務所、會計師事務所出具不同以往年份的審計結論、審計金額大幅變動”等現象都應受到重點關注。交易所要加大對相關行為的監管問詢力度，如果答非所問，要及時開展違法違規立案調查。另外，應進一步發揮行業自律組織職能，加大對信息披露現場檢查的力度，要盡快建立健全中介機構聲譽評價及披露機制，向市場主體充分展示中介機構真實的執業水平，減少利益相關者之間的信息不對稱，強化中介機構的獨立性和提高對信息披露的審核監督質量。

要進一步發揮及規范社會媒體功能。在社會媒體高速發展的今天，注冊制下信息披露的發展也要順應信息傳播的規律。應充分利用媒體時效性強、受眾范圍廣等特點，進一步拓展媒體在信息披露領域的應用范圍。監管機構可以通過運用移動互聯網技術，開發以上市公司信息披露為主要內容的發布及互動移動端平臺，整合篩選證券市場有用的信息資源，將不同的信息內容分門別類，實現上市公司信息披露迅速、傳播廣泛，使市場中不同的信息使用者能更加方便、快捷地獲取所需的相關信息。要積極鼓勵上市公司在符合監管要求的前提下開設自媒體，引導其通過自媒體渠道發布更多真實且對投資者有用的信息。應進一步加強對媒體行業的規范與監督，要強化證券監管部門與宣傳監管部門、司法部門的合作力度，對發布虛假、誤導性等信息的媒體給予嚴厲的懲罰，提升社會大眾和廣大投資者對媒體消息源的信任度，強化媒體監督的影響力，更好地保護投資者利益。

應加快培育理性投資者。目前我國市場中成熟的機構投資者比例仍然較低，投資者獲取信息、辨識信息的能力較差，對其培訓、教育的難度也較大。互聯網是中小投資者獲取信息的重要來源，必須進一步凈化網絡環境，推動證券市場信息“去偽存真”。手機直播可以賣貨也可以傳播金融知識，要充分利用移動互聯網受眾范圍廣的特性，通過“線上+互動”的形式舉辦專家講堂與反面案例宣傳等活動，提升投資者對信息的敏感性。美國等發達市場通過在學校開展投資知識普及活動，將個人金融知識教育納入課程安排等措施建立了較為成熟的投資者教育體系。“他山之石，可以攻玉”，學習先進經驗對我國提升投資者素質的借鑒作用不可小覷。我們應加強證券監管部門與教育機構的合作力度，通過培訓師資人員、編寫教材資料、舉辦校園活動等方式，更加深入地介入學校金融教育，于更早的階段開始培育成熟、理性的金融投資者群體，實現金融教育效果的最優化與機制的長效化。

（作者單位：特華博士后科研工作站，華創證券）

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