論混合所有制改革與并購風險管理

胡藝欣

摘? 要：隨著我國經濟的發展，尤其是政府在多次摘要會議都提出一點，要全面加深國有企業的體制改革。表明政府看到了在當今的經濟形勢下，原有的國有企業的模式已經不再適用。為了改變之前公有制和非公有制相互分離的情況，達到國有資本和非公資本的優勢互補的結果，混合所有制改革是十分正確的選擇和路徑。混合所有制改革的實施，不僅可以通過股權激勵使員工持股，也可以通過直接并購非國有企業。混合所有制改革產生的并購行為無疑也可能會引發風險。如何順利進行改革同時管理好相應的風險，是一個值得研究的課題。本文依據相關的基礎理論展開關于混合所有制改革及風險管理的研究，探索提升的路徑。

關鍵詞：混合所有制改革;并購風險

我國基于國情和經濟發展需要，早于上世紀80年代，就已經開始研究國有企業改革的問題，隨著中央的指示，國企改革進入工作日程。但是與國外一些國家相比起步還是稍微晚了一些。當時面臨經濟危機的拉美國家更早一步，且更加積極的提出了改革方案，即推動國有企業進行私有化、減少政府對于市場的干預以及通過調整財政支出來減少財政赤字等。在國際上，國有企業改革逐漸變成趨勢，而拉美國家這一活動最著名的成果就是《華盛頓共識》。相較之下，中國國有企業改革的發展道路相對緩慢，但是隨著時間的推移，我國國有企業改革的力度也開始逐漸增強。1992年的黨的十四大提出要產權多元化，發展混合所有制經濟為標志，中國的國有企業改革也正式地拉開序幕。隨后國資委也提出了《中央企業混合所有制改革操作指引》等文件。十八屆三中全會也再次落實了這一要點。在《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，要積極發展使國有資本、非公資本等相互交叉融合的混合所有制改革。2013年年初，由工業部、財政部和國家發改委等12部委聯合出臺的《關于加速推進重點行業企業兼并重組的指導意見》也明確強調了要推進企業進行兼并重組，此外，鼓勵研發、生產和其他相應投資企業之間的上下游整合從而達到對于提高資源配置，完善產業鏈。

國有企業并購民營資本是混合所有制改革中的一種途徑，也是能夠使得國有企業快速擴張和多元化經營的經濟手段。盡管國有企業并購能夠產生一系列的利處，但是在具體的進行并購的操作過程中，由于經驗不足，使得通過并購完成混合所有制改革增加了并購風險。如何使國企順利改革防范相關風險，是一個需要探討的課題。

一、研究的理論基礎

1、委托代理理論

委托代理理論發源于美國，其經濟學家米恩斯和伯利在上世紀30年代提出了企業存在委托代理關系。他們認為企業所有者為了避免自身既是投資者和企業的所有者又是企業的經營者的弊端，往往聘請職業經理人等來管理企業，從而產生了委托代理理論。按照委托代理理論，投資人及所有者不再兼具經營者身份將經營權讓渡，只剩下剩余索取權。

對于委托代理問題的解決，早已有相關學者研究。梅因（1965）認為，并購是一種可以解決委托代理問題的機制。Mle （1994）和Martimort （1996）也提出了共同代理模型，指出委托代理問題可以通過市場機制和公司治理機制，例如通過設置權利相互制約的組織結構來限制。戴忠亮（2014）指出：研究委托代理理論是為了避免盲目決策而進一步完善相關信息，通過建立健全監督激勵機制，使得職業經理人能夠按照委托人價值最大化進行經營，符合委托人利益和期望做事。解決委托代理問題的方法，除此之外，也包括通過激勵方式。即通過使得國有企業的管理者持有股票，使得管理者也能夠在公司的長遠發展中獲益，從而在一定程度上降低委托代理問題的風險。

西方國家將并購視為“Merger and Acquisition”，即包括了企業兼并和企業收購。企業兼并是指通過有產轉讓產權，把其他企業并入本企業中，并使被兼并企業法人資格發生變化的經濟行為。也指企業通過現金等方式獲得其他企業決策控制權的過程。而企業收購是指企業利用現金等方式，獲得對方企業股份的方式，掌握其控股權。

2、關于我國國企改革的研究回顧

隨著我國國企改革不斷深化，這也引起了國外學者開始探討在中國的國有企業改革模式。國外學者在2015年通過對于我國1000家左右的國有企業的研究之后，主要選取了1997年至2013年這段期間的數據。研究結果表明我國的混改能夠使得不同形式的的資本結合，例如國有資本、非公有資本。并且這種模式不僅能夠得到國家的物質政策支持，也能夠是國有資本獲得新的發展動力。混改模式的優勢得到證實。2016年，國外又有研究認為，當我國國有企業當中政府投入資本過高，這會使得政府成為其實際控制人。而政府持股過高，在一定程度上會浪費企業資源，缺乏市場競爭力，使得企業決策僵化、行政化。而想要混改成功的關鍵，也有一些學者研究。

國外關于國有企業改革的研究十分豐富，但由于中國的經濟、市場條件以及政治制度與國外存在著一定的差異，國外關于國有企業改革的理論研究是否適用，仍需要進一步的探討。

我國的國企改革是以黨的十四大提出要發展混合所有制經濟為標志，中國的國有企業改革正式地拉開序幕。直到現今，為了落實黨中央和國務院對于發展混合所有制部署，推動混合所有制改革發展順利，國資委也提出了《中央企業混合所有制改革操作指引》等文件，十九大也提出要深化國有企業改革。在混合所有制改革的浪潮中，國內專家學者也開始了對這一熱點方向的研究。2018年有專家研究認為，國企并購多是國務院、國資委等政策性并購。2020年又有研究認為，《混合所有制改革與資本優勢互補》中提出：當國有資本的占比在一定區間內的時候，國有資本占比的提高是會有利于企業提高業績的;但當國有企業的占比超出一定區間后，這時提高國有資本占比反而不在利于企業的業績提高。這種研究結果正說明了混合所有制改革情況下兩類資本之間確實存在優勢互補效應，而異質性檢驗也同樣證明了這一點。國有企業在我國有著至關重要的地位，在強調創新能力的現在，國有企業的創新能力更是至關重要。然而，國有企業現狀，值得堪憂。但是，混合所有制改革卻能通過充分融合各種資本進行優勢互補等多種手段促使國有企業創新能力的提升。研究結論一致認為，混合所有制改革能夠明顯提高國有企業的財務績效。

二、案例背景介紹

本文選擇Y公司作為案例分析對象。Y公司是一家國有投資企業，混合所有制改革當年，當時十九大提出要全面深化混合所有制改革，而更近的國家發改委也提出的《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》，這些都是為了使得國企改革的發展道路更加順利。如果國有企業想要跟上時代經濟發展的步伐，那么就應該思考如何進行改革發展生產力，以及如何更好地融入到市場經濟。而在強調供給側改革、混改模式的現在，國有公司努力推進混改，通過并購納入其他資本無疑是當今較好的解決方法。

混合所有制模式是指國有企業引入民間資本形成多方交叉控股，來改變所有制的結構，使得所有制結果變得豐富多樣。以各方資本來取長補短，以彌補改善我國國有企業多年來國有資本獨大、決策僵化的弊端。此外，由于混合所有制改革使得國有企業資本結構發生改變，對于企業控制權也會隨之發生改變，從而可以使得企業的績效、創新能力得到改善。同時也能緩解國有企業普遍存在的代理問題。大方向上，十二五戰略將一些企業劃定為朝陽性戰略行業。而在具體政策上，國務院也在2016年出臺了首個國家級發展規劃，不僅放寬了服務準入標準，同時允許民營資本踏入國企領域，促使非公資本從中獲利。

正因為基于以上的原因，Y公司決定開始混改。

三、案例分析

1、混改動因分析

依據委托代理理論，Y公司在進行混改決定前，國資委對于Y公司控股擁有100%的股權，處于擁有絕對控制權的地位。一股獨大會產生委托代理問題。首先，使得股權所有者之間難以制衡，無人對大股東發揮監督與約束的作用，容易使大股東侵害中小股東權益。其次，使得在管理上政企不分，會使得管理效率不高，管理者為了自身利益而使得國有資產存在流失危險，公司治理層面結果不明確，會使得企業難以順利有效的市場化經營。

混合所有制改革能為企業提供獲得其他企業運營能力和產業資源的機會，整合資源使資源配置最優化，增加企業活力。根據Y公司最新的戰略可以看出，是其想要打造打造多領域、多產業鏈的戰略投資布局，建立大投資領域的投資產品覆蓋，達到覆蓋全產業鏈的投資平臺。想要擴充產業鏈光靠企業自身的努力是不夠額，構建產業鏈需要聚合產業資源。因此進行混改可以使得Y公司完成戰略規劃。

2、并購風險分析

1）管理層面問題

Y公司最主要的風險就是管理層面的問題。管理者對于風險判斷正確性、決策的果斷性和對于風險的應對能力都會對企業繼續運營發展產生影響。因為職業經理人在內的管理人員并不能對于投資行業的發展情況以及對于Y公司公司的具體經營情況和發展戰略都了解。當管理者對Y公司的行業發展認知不明確時，可能在一定程度上走些彎路，這將有礙于企業實現利潤最大化。

2）業績問題

從成長能力指標的角度來看，Y公司企業在2016年開始決定混合所有制改革的時候，正處于總趨勢下降的情況，業績情況增長變緩的形勢，這也支持了Y公司想要混合所有制改革。但是在進行混改之后，Y公司并沒有取得應有的效果。增長趨勢雖然減少下降幅度，卻也同樣沒有明顯的上升。從2016年混改開始，Y公司業績增速，依然徘徊在10%以下，相較于之前的動輒20%的業績增速而言，頗為疲軟。但是相較于行業的營業收入增長率來說，混合所有制改革或許使得Y公司在整個行業不景氣的時候，增加了一絲活力。

就盈利能力來講，混改后的第一年，盈利能力有所上升，可能是由于兩家民營企業的加入使得資源得到整合發生行業協同能力，但是隨著混改逐漸成熟，盈利能力開始下落，2019年甚至逐漸到了9年以來的最低點，就目前情況來說，Y公司混改后，發展仍然承受壓力。

就營運能力來說，總資產周轉率自2012年開始呈現下降趨勢，雖然混改過后下降幅度稍緩，但是2019年又下降幅度開始變大。而應收賬款和存貨周轉天數都有所上升。這也體現了混合所有制改革背后沒有起到合理利用資源的目的。

四、研究建議

1、放開股權結構限制

由于國有企業的具體情況各不相同，針對國有資本和非公資本的股份份額就應該因地制宜。同時，為了有突破性的進展，國有企業通過并購完成混合所有制改革的時候，應該開放對于股權結構的控制，避免以往國有資本獨大的情況，從而使得企業的治理結構也能夠因股權結構的變化而改變，激發企業治理活力。

2、建立有效的治理結構

國有企業的治理機制較為僵化并且比較依賴于政府資金，因此在融資/創新能力方面也比較差，可能無法適應激烈的市場競爭環境。于是，需要通過引入民營資本，增加企業活力，利用民營資本的優勢推動建立有效的治理結構。有效的公司治理結構能夠激發企業的創新能力和意識，增加市場競爭能力。

參考文獻：

[1]戴忠亮.委托代理理論述評[J].商業研究，2014，（19）

[2]胡一帆，宋敏，鄭紅亮.所有制結構改革對中國企業績效的影響[J].中國社會科學，2006（04）