資產(chǎn)證券化中的差額支付承諾與市場(chǎng)有效性
——基于交易成本與合約理論的分析

王劍鋒 周與琴 徐萬(wàn)肖

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029)

一、引言

差額支付承諾是對(duì)投資者實(shí)際收益與預(yù)定收益差額進(jìn)行補(bǔ)足的剛兌類條款，也是資產(chǎn)證券化的外部增信手段之一。盡管資管新規(guī)明確要求打破剛性兌付，但卻將資產(chǎn)證券化排除在外。資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答(三)中提到“原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)資信狀況良好，且專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施的，可免于對(duì)原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋維持基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的必要成本、稅費(fèi)等支出的要求”。這意味著監(jiān)管部門對(duì)差額支付承諾在資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用持鼓勵(lì)認(rèn)可的態(tài)度，同時(shí)也傳遞了差額支付承諾有助于降低監(jiān)管成本的積極信號(hào)。但從實(shí)踐情況看，我國(guó)資產(chǎn)證券化合約中使用差額支付承諾條款的數(shù)量并不多，僅占9.98%(1)收集資產(chǎn)證券化募集說(shuō)明書(shū)、信用評(píng)級(jí)報(bào)告、相關(guān)律師函數(shù)據(jù)計(jì)算而來(lái)。。現(xiàn)有研究對(duì)包括差額支付承諾在內(nèi)的外部增信措施能否降低債券交易成本尚存在爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為這類增信條款有助于減少信息不對(duì)稱以緩解道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問(wèn)題，從而達(dá)到降低交易成本的目的[1-5]。但也有學(xué)者指出使用外部增信類條款產(chǎn)生信息傳遞成本，這將導(dǎo)致交易成本的上升[6-7]。在此背景下，本文從交易成本角度進(jìn)一步探究差額支付承諾選擇與否及有效性

問(wèn)題具有兩點(diǎn)意義：第一，通過(guò)廓清差額支付承諾條款的微觀機(jī)理和適用環(huán)境，在短期內(nèi)有利于完善發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)該條款的選擇策略，長(zhǎng)期則有助于明確能夠充分發(fā)揮該條款理論潛力的改革路徑；第二，為相關(guān)部門的政策完善以及資產(chǎn)證券化合約條款的設(shè)計(jì)提供啟示，在充分釋放差額支付承諾條款潛在功能的同時(shí)，還有助于完善與之相關(guān)的法律法規(guī)，為中國(guó)資產(chǎn)證券化外部增信市場(chǎng)提供更高質(zhì)量的制度環(huán)境。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，需要回答以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，差額支付承諾條款如何影響資產(chǎn)證券化交易成本？第二，差額支付承諾條款適用于哪類交易環(huán)境以及具備何種特征的交易者？第三，為了提升差額支付承諾在中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的有效性，需要采取哪些措施？

論文的研究設(shè)計(jì)如下：首先，以合約選擇視角為基礎(chǔ)，結(jié)合交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)，引入比較經(jīng)濟(jì)組織分析方法，將差額支付承諾條款如何影響資產(chǎn)證券化交易成本的問(wèn)題納入“信息傳遞成本—道德風(fēng)險(xiǎn)成本”的分析框架[8-10]，由此提出若干具有重要現(xiàn)實(shí)意義的理論假說(shuō)；其次，在實(shí)證研究部分，本文收集我國(guó)2012—2019年發(fā)行的資產(chǎn)證券化樣本數(shù)據(jù)，觀察差額支付承諾對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響，并考慮募集方式與發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平這兩個(gè)因素對(duì)是否選擇差額支付承諾條款的制約作用；最后，根據(jù)上述研究結(jié)果提出政策建議。

文章的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，目前對(duì)差額支付承諾的研究還僅局限于對(duì)其法律定性的討論上，而本文以交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)、合約理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了“信息傳遞成本—道德風(fēng)險(xiǎn)成本”分析框架，厘清差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響機(jī)制；第二，文章選取2012年至2019年資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，豐富了差額支付承諾量化研究。實(shí)證結(jié)果表明，差額支付承諾增加了資產(chǎn)證券化的交易成本，這可以解釋我國(guó)資產(chǎn)證券化使用差額支付承諾較少的現(xiàn)象。此外，是否采用差額支付承諾條款還受募集方式以及發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平的影響；第三，本文基于論文研究結(jié)論，從該條款的法律定性及信息披露等方面提出了若干建議，對(duì)相關(guān)部門的政策完善具有一定的啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于差額支付承諾的研究主要集中在對(duì)它的定性分析方面，并且尚未形成一致的觀點(diǎn)，主要包括“債務(wù)加入”“保證擔(dān)保”以及“獨(dú)立合同”。劉紅玉(2016)[11]認(rèn)為差額支付承諾屬于債務(wù)加入，差額支付承諾人在法律上扮演的是第三債務(wù)人的角色，本質(zhì)上是在原債務(wù)人不解除債務(wù)的情況下，差額支付承諾人部分或全部承擔(dān)債務(wù)，是一種并存式的債務(wù)承擔(dān)。王鴻漸(2016)[12]指出從債券增信的角度來(lái)看，差額支付承諾可被視為保證擔(dān)保。但夏文浩(2019)[13]指出與擔(dān)保不同的是，差額支付承諾條款的觸發(fā)無(wú)需債務(wù)違約，在收益無(wú)法被保證時(shí)即可觸發(fā)差額支付承諾條款，并且差額支付承諾條款具有償付速度快、不必在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的特性，這也使其在應(yīng)用中更受歡迎。從法律角度來(lái)看，王鴻漸(2016)[12]承認(rèn)差額支付承諾構(gòu)成了一種特殊的合同安排，是一種具有獨(dú)立合同的單方允諾。其他不少學(xué)者也認(rèn)同差額支付承諾是一種不影響債務(wù)合約的獨(dú)立合同，是一種自愿的單方面的補(bǔ)足行為合同，在本質(zhì)上是對(duì)投資人形成了一個(gè)新的第一債務(wù)人的關(guān)系[14-15]。

無(wú)論對(duì)差額支付承諾如何定性，學(xué)者們普遍認(rèn)同差額支付承諾能夠起到降低資產(chǎn)證券化違約風(fēng)險(xiǎn)的作用。陶一莉(2018)[16]指出差額支付承諾有利于緩沖發(fā)行機(jī)構(gòu)的資金壓力，減少了因無(wú)法按時(shí)還本付息而發(fā)生違約事件的概率。盧文華(2019)[17]認(rèn)為在合約中添加差額支付承諾等外部增信措施，可防范資產(chǎn)證券化運(yùn)行過(guò)程中相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。這意味著在一定程度上，差額支付承諾與其他外部增信具有類似的作用機(jī)制，本文可以從其他外部增信措施影響交易成本的研究中獲得啟發(fā)。在外部增信影響交易成本的機(jī)制方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、信息傳遞三方面內(nèi)容，接下來(lái)主要圍繞這三種影響機(jī)制進(jìn)行綜述。

部分學(xué)者將外部增信看作是對(duì)逆向選擇的補(bǔ)償或是降低道德風(fēng)險(xiǎn)的手段[2,4]。支持逆向選擇觀的研究著眼于事前信息不對(duì)稱，認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)較低的借款者會(huì)借助增信措施來(lái)顯示自身的還款能力，從而緩解逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而獲得更優(yōu)惠的貸款條件[5,18-19]。而道德風(fēng)險(xiǎn)觀則關(guān)注事后的信息不對(duì)稱問(wèn)題，認(rèn)為各種增信措施有助于降低高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的違約動(dòng)機(jī)，從而緩解道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[20-21]。在外部增信主要影響事前還是事后的交易成本的問(wèn)題上，張雪瑩和焦健(2017)[22]認(rèn)為擔(dān)保主要是緩解發(fā)行機(jī)構(gòu)與投資者事后信息不對(duì)稱和緩解代理問(wèn)題、約束發(fā)行機(jī)構(gòu)行為的一種手段，因此本文也更注重差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化道德風(fēng)險(xiǎn)成本的影響。具體到差額支付承諾，王婭然和閆孝丹(2019)[23]指出對(duì)差額支付承諾不同的定性所對(duì)應(yīng)的法律效力也不同，這就造成差額支付承諾存在被判定為無(wú)效條款的風(fēng)險(xiǎn)。若差額支付承諾函被判定為獨(dú)立合同，則不會(huì)因原債務(wù)被判定無(wú)效而失去其效力，這將使得該條款降低道德風(fēng)險(xiǎn)的作用更強(qiáng)。若被判定為債務(wù)加入，違約發(fā)生后投資者可立即向差額支付承諾人提出償付要求，且無(wú)保證期間的限制，這有利于降低道德風(fēng)險(xiǎn)成本。當(dāng)被判定為保證擔(dān)保時(shí)，由于差額支付承諾人享有“先訴抗辯權(quán)”，通常在訴訟結(jié)束以后才進(jìn)行差額償付，并且由于保證期限的存在，差額支付承諾函最終可能無(wú)法履約，這將削弱差額支付承諾條款降低道德風(fēng)險(xiǎn)的有效性。

外部增信還會(huì)影響信息傳遞成本。Kaun(1975)[9]強(qiáng)調(diào)信息的傳遞是需要成本的，并且針對(duì)不同的個(gè)體，傳遞信息的成本是存在差異的。在信息不對(duì)稱的情況下，高信息傳遞成本甚至?xí)沟闷髽I(yè)放棄融資[24]，而較低的信息傳遞成本能減少交易成本從而更利于融資[25]。并且投資人可通過(guò)合約中的條款來(lái)間接甄別借款人的風(fēng)險(xiǎn)狀況，也就是說(shuō)合約條款的內(nèi)容可向投資人傳遞資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。不少研究對(duì)于債券市場(chǎng)中保險(xiǎn)是否能夠傳遞信號(hào)進(jìn)行了檢驗(yàn)，他們認(rèn)為保險(xiǎn)能夠傳遞發(fā)行的違約信息[7,26]。擔(dān)保機(jī)制也被證實(shí)了具有類似的信號(hào)傳遞功能，馬書(shū)云(2016)[27]對(duì)我國(guó)2007至2016年的公司債數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)擔(dān)保機(jī)制能傳遞發(fā)債主體違約風(fēng)險(xiǎn)較高的信號(hào)，從而增加公司的融資成本。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究指出信息傳遞成本主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一方面，向投資者傳遞信息時(shí)需要付出一定的信息搜集成本；另一方面，由于條款本身可能向投資者傳遞資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)較高的信號(hào)，因而投資者可能要求更高的回報(bào)率。

現(xiàn)有文獻(xiàn)為本研究提供了諸多洞見(jiàn)，但仍存在以下不足：第一，對(duì)差額支付承諾條款的研究仍停留在對(duì)其定性的討論上，不少判斷還存在爭(zhēng)議；第二，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)考慮到了外部增信條款對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)成本和信息傳遞成本的影響，但尚未將兩者納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架。有關(guān)差額支付承諾的文獻(xiàn)涉及到對(duì)該條款的收益分析，但對(duì)其成本重視不夠，尚未考慮到差額支付承諾條款各項(xiàng)交易成本的權(quán)衡問(wèn)題，也就無(wú)法廓清其微觀運(yùn)行機(jī)理，難以在更大的視野中理解差額支付承諾條款的選擇問(wèn)題；第三，尚未有文獻(xiàn)針對(duì)中國(guó)場(chǎng)景下差額支付承諾條款的分類有效性問(wèn)題進(jìn)行深入探討，對(duì)相關(guān)政策的設(shè)計(jì)和完善支撐不足。為彌補(bǔ)上述不足，本文基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)和合約理論，將是否選擇差額支付承諾條款視為差額支付型合約為什么被選擇以及具有何種效應(yīng)的問(wèn)題，構(gòu)建“信息傳遞成本—道德風(fēng)險(xiǎn)成本”的分析框架，而后提出理論假說(shuō)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最后提出若干政策建議。

三、理論分析

作為分析的前提，本文首先需要澄清以下三個(gè)問(wèn)題：第一，資產(chǎn)證券化融資成本包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和各種交易成本，因而在其他成本固定的情況下，“交易成本高”等價(jià)于“融資成本高”[28]；第二，從實(shí)踐來(lái)看，往往是由發(fā)行機(jī)構(gòu)和承銷商向目標(biāo)投資者進(jìn)行推介詢價(jià)，作為融資者的原始權(quán)益人對(duì)定價(jià)過(guò)程參與較少，因而本文更關(guān)注發(fā)行機(jī)構(gòu)與投資者之間的博弈；第三，實(shí)踐中原始權(quán)益人相對(duì)被動(dòng)，往往是由發(fā)行機(jī)構(gòu)決定是否添加差額支付承諾條款，因而本文站在發(fā)行機(jī)構(gòu)角度來(lái)分析該條款的交易成本效應(yīng)。

(一)差額支付承諾條款的合約邏輯

每種資產(chǎn)證券化安排都是與其對(duì)應(yīng)融資交易相匹配的一個(gè)合約，這樣一來(lái)，是否采用差額支付承諾條款可被視為差額支付承諾型合約為什么被選擇以及具有何種效應(yīng)的問(wèn)題。本文主要從信息傳遞成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本兩條路徑來(lái)分析該條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響。一方面，通過(guò)差額支付承諾向投資人傳遞信息提高了資產(chǎn)證券化合約的信息傳遞成本。另一方面，差額支付承諾條款有助于降低資產(chǎn)證券化合約的道德風(fēng)險(xiǎn)成本。該條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的最終影響取決于兩項(xiàng)交易成本的對(duì)比。

(二)差額支付承諾與資產(chǎn)證券化交易成本

Kaun(1975)[9]強(qiáng)調(diào)信息的傳遞是需要成本的，并且針對(duì)不同的個(gè)體，傳遞信息的成本是存在差異的。具體到資產(chǎn)證券化合約的差額支付承諾條款，首先，差額支付承諾需要由差額支付承諾人提供，發(fā)行機(jī)構(gòu)在確定合適的差額支付承諾人并與其進(jìn)行談判時(shí)將產(chǎn)生搜尋成本與磋商成本。我國(guó)差額支付承諾主要由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方提供，因而搜尋成本與磋商成本普遍較低。其次，由于我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍存在信息透明度較低、投資人難以準(zhǔn)確了解資產(chǎn)的狀況，投資者更有可能會(huì)借助合約中的相關(guān)條款來(lái)間接甄別借款人的風(fēng)險(xiǎn)，增信條款可能向投資者傳遞資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高的信號(hào)，從而增加交易成本[7,22-23]，這樣一來(lái)，投資人因差額支付承諾條款的存在而向發(fā)行機(jī)構(gòu)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

差額支付承諾條款有助于降低由道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的監(jiān)督成本和違約成本。一方面，為了避免觸發(fā)差額支付承諾條款，差額支付承諾人加大對(duì)底層資產(chǎn)運(yùn)行的監(jiān)督和管理以保證資產(chǎn)的收益率，這將有助于減少發(fā)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)督成本。底層資產(chǎn)違約概率的降低也就意味著發(fā)行機(jī)構(gòu)會(huì)承擔(dān)更低的來(lái)自原始權(quán)益人的道德風(fēng)險(xiǎn)成本。另一方面，差額支付承諾條款更快的償付速度也使得投資人需要承擔(dān)的道德風(fēng)險(xiǎn)下降。資產(chǎn)證券化觸發(fā)違約條款后，差額支付承諾人被要求在3-5日內(nèi)繳納補(bǔ)足款，無(wú)需等待資管計(jì)劃完全走完法律程序，因此投資人預(yù)期道德風(fēng)險(xiǎn)較小，向發(fā)行機(jī)構(gòu)索取的道德風(fēng)險(xiǎn)成本也就更低。但是，我國(guó)差額支付承諾人通常為原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，有研究表明，與獨(dú)立的第三方相比，自身或關(guān)聯(lián)方難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，增信效果較差[11,13,29]，這將削弱該條款降低道德風(fēng)險(xiǎn)成本的作用。

總體來(lái)看，差額支付承諾條款可從信息傳遞成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本兩條路徑來(lái)影響交易成本，并且這是兩種變化方向相反的成本。這樣一來(lái)，差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的最終影響取決于兩項(xiàng)成本的對(duì)比情況。由于實(shí)踐中往往由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方提供差額支付承諾，這削弱了該條款對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)成本的作用，呈現(xiàn)出道德風(fēng)險(xiǎn)成本效應(yīng)弱、信息傳遞成本效應(yīng)強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，因而差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本具有正向的影響。進(jìn)一步，本文還考慮了募集方式和發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平對(duì)該條款選擇的影響以及對(duì)交易成本效應(yīng)的影響。圖1為邏輯示意圖。

圖1 邏輯示意圖

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1使用差額支付承諾會(huì)增加資產(chǎn)證券化的交易成本。

(三)募集方式與差額支付承諾

資產(chǎn)證券化的募集方式通過(guò)信息披露程度影響差額支付承諾條款的選擇。與私募產(chǎn)品相比，公募產(chǎn)品信息更加公開(kāi)透明，信息披露質(zhì)量更高。本文將信息傳遞的期望成本定義為信息傳遞成本與信息不對(duì)稱程度的函數(shù)，信息傳遞成本、信息不對(duì)稱程度均與信息傳遞期望成本正相關(guān)。差額支付承諾條款的效應(yīng)在于提升了信息傳遞成本。道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本可定義為道德風(fēng)險(xiǎn)成本與道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率的函數(shù)，道德風(fēng)險(xiǎn)成本、道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率均與道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本正相關(guān)，差額支付承諾條款的效應(yīng)在于降低了道德風(fēng)險(xiǎn)成本。

信息披露有利于投資者更快捷地獲取信息，從而減少了投資者獲取信息的難度。公募產(chǎn)品的信息披露程度更高，因而其信息不對(duì)稱程度更低。在較低的信息不對(duì)稱程度下，使用差額支付承諾條款所帶來(lái)的信息傳遞期望成本的變化量也較小。私募產(chǎn)品的信息不對(duì)稱程度更高，因此使用差額支付承諾條款所帶來(lái)的信息傳遞期望成本的變化量也較大。

更加公開(kāi)的信息披露環(huán)境也能在一定程度上緩解發(fā)行機(jī)構(gòu)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。高質(zhì)量的信息披露可以緩解信息不對(duì)稱，降低產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，徐懿等(2005)[30]、劉曉華和張程睿(2011)[31]認(rèn)為信息屏蔽是公司道德風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要根源，對(duì)公司加強(qiáng)信息監(jiān)管、建立強(qiáng)制性信息披露機(jī)制有利于降低道德風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來(lái)，公募資產(chǎn)證券化發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)更低，因而使用差額支付承諾條款后，道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本的變化量較低。私募資產(chǎn)證券化發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)較高，因而使用差額支付承諾條款后，道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本變化量較高。

綜上所述，在信息傳遞成本方面，使用差額支付承諾條款后，公募產(chǎn)品的信息傳遞期望成本增幅小，私募產(chǎn)品的信息傳遞期望成本增幅大。在道德風(fēng)險(xiǎn)成本方面，使用差額支付承諾條款后，公募產(chǎn)品的道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本降幅小，私募產(chǎn)品的道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本降幅大。再結(jié)合前面的分析可知，我國(guó)差額支付承諾條款對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)成本的影響較弱，使用差額支付承諾后交易成本增加。這樣一來(lái)，不同募集方式下，盡管差額支付承諾條款都會(huì)增加資產(chǎn)證券化交易成本，但增長(zhǎng)幅度具有不確定性，需要通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，采用該條款后具有成本優(yōu)勢(shì)的一方才會(huì)選擇這樣的條款。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

H2a公募資產(chǎn)證券化更傾向于選擇差額支付承諾條款。

H2b私募資產(chǎn)證券化更傾向于選擇差額支付承諾條款。

(四)發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平與差額支付承諾

王雄元和高開(kāi)娟(2017)[32]、趙靖愷(2018)[33]認(rèn)為高聲譽(yù)的承銷商有助于降低債券發(fā)行的融資成本，林晚發(fā)等(2019)[34]指出高信用評(píng)級(jí)的承銷商能起到提前識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、降低事后違約風(fēng)險(xiǎn)、保障合約正常履行的作用。由于資產(chǎn)證券化的發(fā)行機(jī)構(gòu)通常也是其承銷機(jī)構(gòu)，高信用水平機(jī)構(gòu)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，在發(fā)行之前會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況等進(jìn)行更為盡職專業(yè)的調(diào)研，這就在一定程度上保障了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。這也使得高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)更低，更易獲得投資者的信任。這樣一來(lái)，高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)選擇差額支付承諾條款后信息傳遞期望成本的增幅小，低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后信息傳遞期望成本增幅大。

為了維持自身的信用及聲譽(yù)，高信用的發(fā)行機(jī)構(gòu)更有動(dòng)機(jī)去保證合約的正常執(zhí)行，因而高信用的發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)約束自身或原始權(quán)益人的行為會(huì)降低道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。在道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較低的情況下，高信用水平的發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后，道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本的變化量相應(yīng)較低。與之相反，低信用水平的發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后，道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本的變化量則會(huì)較高。這樣一來(lái)，差額支付承諾條款在降低道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本方面的效應(yīng)對(duì)低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)的影響更大。

總體來(lái)看，在信息傳遞成本方面，高信用水平發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后，信息傳遞期望成本增幅小；低信用水平發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后，信息傳遞期望成本增幅大。在道德風(fēng)險(xiǎn)成本方面，高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后，道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本的降幅較小；低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款后，道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本降幅較大。再結(jié)合前面的分析可知，我國(guó)差額支付承諾條款對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)成本的影響較弱，使用差額支付承諾后交易成本增加。這樣一來(lái)，在不同的發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平下，盡管差額支付承諾條款都會(huì)使得交易成本增長(zhǎng)，但增幅具有不確定性，需要通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，采用該條款后具有成本優(yōu)勢(shì)的發(fā)行機(jī)構(gòu)才會(huì)選擇這樣的條款。

表1 不同募集方式下的影響機(jī)制

表2 不同發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平下的影響機(jī)制

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

H3a高信用水平發(fā)行機(jī)構(gòu)更傾向于選擇差額支付承諾條款。

H3b低信用水平發(fā)行機(jī)構(gòu)更傾向于選擇差額支付承諾條款。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、各資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)外公開(kāi)的募集說(shuō)明書(shū)、專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的信用評(píng)級(jí)報(bào)告以及成立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃時(shí)發(fā)布的律師函。其中是否有差額支付承諾條款(cezf)、是否有擔(dān)保(db)、是否有流動(dòng)性支持條款(ldxzc)和是否有回購(gòu)承諾(hg)的數(shù)據(jù)為根據(jù)各資產(chǎn)證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)外公開(kāi)的募集說(shuō)明書(shū)、專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的信用評(píng)級(jí)報(bào)告以及成立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃時(shí)發(fā)布的律師函等資料手工整理所得。募集方式(way)、發(fā)行主體的授信額度(lncredit)、發(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)(qyxz)、期限(y)、資產(chǎn)證券化規(guī)模(m)、優(yōu)先級(jí)債券占比(yxjzb)、優(yōu)先級(jí)利率(r)、國(guó)債利率(rbase)、貨幣增長(zhǎng)率(M2)以及GDP增長(zhǎng)率(GDP)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

受次貸危機(jī)的影響，中國(guó)于2012年5月才重啟資產(chǎn)證券化的發(fā)行，因而本文選取樣本的時(shí)間段為2012-2019年。在剔除了缺失數(shù)據(jù)和異常值后，形成樣本量為853的資產(chǎn)證券化合約混合截面數(shù)據(jù)。

(二)變量選擇

本文的核心解釋變量為是否有差額支付承諾條款(cezf)，當(dāng)合約中有差額支付承諾條款時(shí)，cezf=1，否則為0。與變量cezf類似，設(shè)置虛擬變量db、ldxzc、hg，具體取值見(jiàn)表3。選取募集方式(way)作為影響差額支付承諾條款是否被選擇的因素，在此公募資產(chǎn)證券化取值為0，私募為1。Stiglitz和Weiss(1981)[18]提出可通過(guò)觀測(cè)授信額度的大小來(lái)衡量發(fā)行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和信用程度，本文對(duì)授信額度取對(duì)數(shù)，設(shè)置發(fā)行主體授信額度(lncredit)變量，高的授信額度代表發(fā)行主體信用水平較高。文中使用利差(cs)來(lái)衡量交易成本，利差為資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)債券的利率與同期國(guó)債收益率的差值，這借鑒了現(xiàn)有研究的做法。比如，Ayotte和Gaon(2011)[35]在研究資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離的成本和收益時(shí)，將“套牢”這一交易成本概念納入理論分析中，并用利差來(lái)衡量破產(chǎn)隔離的交易成本。Faltin-Traeger等(2010)[36]認(rèn)為當(dāng)發(fā)起人同時(shí)擔(dān)任服務(wù)商和承銷商時(shí)，這樣的安排降低了重要參與者之間的利益沖突，投資者對(duì)此類證券索取更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在實(shí)證部分也使用利差來(lái)度量利益沖突蘊(yùn)含的交易成本。王劍鋒等(2020)[37]提到“融資成本由交易成本和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率構(gòu)成，在其他成本固定的情況下，融資成本高意味著交易成本高”。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)屬性具有隱性擔(dān)保的作用[38-39]，將國(guó)企與其他企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，故設(shè)置變量企業(yè)性質(zhì)(xz)，其中國(guó)企、央企、地方政府企業(yè)取值為1，其余企業(yè)取值為0。另外還設(shè)有控制變量期限(y)、規(guī)模(m)、優(yōu)先級(jí)占比(yxjzb)，具體說(shuō)明如表3。

表3 變量描述

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)

表4數(shù)據(jù)顯示：(1)資產(chǎn)證券化的融資利差均值為2.415%，波動(dòng)范圍從0.261%到7.020%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.080，說(shuō)明融資利差分布較為合理；(2)條款選擇方面，16.8%的資產(chǎn)證券化合約使用差額支付承諾，5.0%的合約有擔(dān)保，5.5%的合約有流動(dòng)性支持條款，4.2%的合約有回購(gòu)承諾；(3)公司特征方面，46.8%的發(fā)債企業(yè)屬于國(guó)有性質(zhì)，發(fā)行機(jī)構(gòu)的授信額度(對(duì)數(shù))均值為6.231；(4)宏觀經(jīng)濟(jì)變量方面，貨幣增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率的平均水平分別為9.507%和6.632%。其余變量數(shù)據(jù)情況詳見(jiàn)表4。

表4 全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

(四)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)假設(shè)1，構(gòu)建基礎(chǔ)回歸模型式(1)

cs=α+γ1cezf+Σγkicontrolki+μ

(1)

本文以“是否有差額支付承諾條款(cezf)”作為解釋變量，融資利差(cs)為被解釋變量，controlki為控制變量，分別為募集方式(way)、授信額度(lnsxed)、是否有擔(dān)保條款(db)、是否有流動(dòng)性支持條款(ldxzc)、是否有回購(gòu)條款(hg)、發(fā)行企業(yè)性質(zhì)(xz)、期限(y)、規(guī)模(m)、優(yōu)先級(jí)占比(yxjzb)、貨幣增長(zhǎng)率(M2)、貨幣增長(zhǎng)率(GDP)和年份固定效應(yīng)變量，α為常數(shù)項(xiàng)，μ為誤差項(xiàng)。

根據(jù)假設(shè)2，構(gòu)建Probit回歸模型式(2)

Prob(cezf)=φ(β0+β1way+Σβkicontrolki+μ)

(2)

其中cezf為“是否選擇差額支付承諾條款”，way表示募集方式，控制變量與式(1)一致，不再贅述。

根據(jù)假設(shè)3，構(gòu)建probit回歸模型式(3)

Prob(cezf)=φ(β0+β2lncredit+Σβkicontrolki+μ)

(3)

其中cezf為“是否選擇差額支付承諾條款”，lncredit表示發(fā)行機(jī)構(gòu)授信額度，控制變量與式(1)一致，不再贅述。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)對(duì)交易成本與差額支付承諾的檢驗(yàn)

針對(duì)假設(shè)1，表5展示了OLS回歸結(jié)果。首先，僅觀測(cè)“是否有差額支付承諾(cezf)”與“利差(cs)”間的關(guān)系，結(jié)果如列(1)所示。其次，加入其余控制變量觀測(cè)“是否有差額支付承諾條款(cezf)”對(duì)“利差(cs)”的影響，結(jié)果如列(2)所示：差額支付承諾條款使利差增加了0.222 2個(gè)百分點(diǎn)，這驗(yàn)證了H1“使用差額支付承諾會(huì)增加資產(chǎn)證券化交易成本”。

表5 差額支付承諾對(duì)交易成本的影響

本文采用了四種方法對(duì)假設(shè)1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，考慮到信貸資產(chǎn)證券化使用差額支付承諾條款比較少，排除掉此類資產(chǎn)證券化合約，利用剩余樣本進(jìn)行回歸，表5列(3)顯示是否有差額支付承諾與資產(chǎn)證券化融資成本仍在10%水平上成正相關(guān)；第二，對(duì)被解釋變量進(jìn)行替換，直接用優(yōu)先級(jí)債券的發(fā)行利率(r)作為被解釋變量，結(jié)果如表5列(4)所示：是否有差額支付承諾條款與資產(chǎn)證券化融資成本的回歸系數(shù)為0.240 2且在5%水平上顯著；第三，為了解決樣本自選擇問(wèn)題，使用Heckman兩階段法對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，第一階段以募集方式(way)、授信額度(lnsxed)等變量構(gòu)建差額支付承諾的概率模型，第二階段將估計(jì)的差額支付承諾條款使用概率Prob(cezf)帶入主回歸模型，結(jié)果如表6所示：差額支付承諾使用概率Prob(cezf)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明在控制了樣本自選擇問(wèn)題后，兩者關(guān)系仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化；第四，采用傾向得分匹配法進(jìn)行估計(jì)，將有差額支付承諾條款的樣本作為“實(shí)驗(yàn)組”，沒(méi)有差額支付承諾條款的樣本作為“控制組”，由于“實(shí)驗(yàn)組”樣本量有限，按照一對(duì)四進(jìn)行卡尺內(nèi)最近鄰匹配，結(jié)果如表7所示：是否有差額支付承諾在10%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了基礎(chǔ)回歸的結(jié)論。

表6 差額支付承諾對(duì)交易成本的影響(Heckman兩階段法)

表7 差額支付承諾對(duì)交易成本的影響(ATT)

(二)對(duì)募集方式與差額支付承諾的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文采用Probit模型，以募集方式(way)為核心解釋變量，對(duì)“是否有差額支付承諾條款”進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。列(1)中加入了表示增信方式的控制變量，列(2)中再加入描述合約基本要素的控制變量，列(3)進(jìn)一步控制了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和年份固定效應(yīng)。三個(gè)回歸結(jié)果都顯示募集方式在1%的水平上顯著為負(fù)，這驗(yàn)證了H2a“公募資產(chǎn)證券化更傾向于使用差額支付承諾條款”，這與我國(guó)公募產(chǎn)品中差額支付承諾條款使用占比更高的現(xiàn)象相吻合。

表8 募集方式對(duì)差額支付承諾條款選擇的影響

接下來(lái)采用兩種方式對(duì)假設(shè)2進(jìn)一步檢驗(yàn)：第一，用樣本替換的方式對(duì)假設(shè)2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到差額支付承諾條款在信貸資產(chǎn)證券化中使用較少，排除掉此類資產(chǎn)證券化合約，利用剩余樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列(4)所示；第二，利用Logit模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8列(5)所示。基礎(chǔ)回歸和穩(wěn)健性檢驗(yàn)均表明，“募集方式”對(duì)“是否有差額支付承諾”產(chǎn)生負(fù)向影響，公募資產(chǎn)證券化合約更傾向于使用差額支付承諾條款。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同募集方式下使用差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響，本文按照公募和私募將樣本分為兩類，分別觀測(cè)差額支付承諾條款對(duì)融資成本的影響，結(jié)果如表9所示。私募樣本的回歸結(jié)果表明，差額支付承諾條款顯著增加了私募資產(chǎn)證券化的融資成本，而對(duì)公募資產(chǎn)證券化的影響為負(fù)但并不顯著。可能的原因在于，私募產(chǎn)品的信息不對(duì)稱程度更高，使用差額支付承諾后，向投資者傳遞了產(chǎn)品質(zhì)量較低的信號(hào)，造成信息傳遞期望成本的增幅遠(yuǎn)高于道德風(fēng)險(xiǎn)期望成本的降幅。這樣一來(lái)，私募合約使用差額支付承諾條款后難以降低融資成本。

表9 不同募集方式下差額支付承諾對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響

(三)對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平與差額支付承諾的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文采用Probit模型，以授信額度(lnsxed)作為核心解釋變量，對(duì)“是否有差額支付承諾條款”進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10所示。列(1)中加入了表示增信方式的控制變量，列(2)中再加入描述合約基本要素的控制變量，列(3)進(jìn)一步控制了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和年份固定效應(yīng)。三個(gè)回歸結(jié)果都顯示授信額度在1%的水平上顯著為負(fù)，表示授信額度越高，發(fā)行機(jī)構(gòu)在合約中添加差額支付承諾條款的概率越低，這驗(yàn)證了H3b“低信用水平發(fā)行機(jī)構(gòu)更傾向于選擇差額支付承諾條款”。

表10 發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平對(duì)差額支付承諾條款選擇的影響

接下來(lái)，本文采用兩種方式對(duì)假設(shè)3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，除去信貸資產(chǎn)證券化合約后，利用剩余樣本進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表10列(4)所示；第二，使用Logit模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10列(5)所示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了“低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)更傾向于使用差額支付承諾條款”的結(jié)論。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同信用水平的發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響，本文以發(fā)行主體授信額度的中位數(shù)為界限，將總樣本分為高信用主體樣本與低信用主體樣本，分別觀測(cè)差額支付承諾條款對(duì)融資成本的影響，結(jié)果如表11所示。回歸結(jié)果表明：在高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)樣本中，“是否有差額支付承諾(cezf)”與“利差(cs)”在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明使用差額支付承諾將增加高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)的交易成本。原因可能在于，當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平較高時(shí)，其道德風(fēng)險(xiǎn)較低，使用差額支付承諾后，該條款的道德風(fēng)險(xiǎn)成本效應(yīng)進(jìn)一步減弱，呈現(xiàn)出信息傳遞成本效應(yīng)高于道德風(fēng)險(xiǎn)成本效應(yīng)的趨勢(shì)，總的交易成本增加，這在一定程度上能夠解釋高信用機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾概率較低的現(xiàn)象。在低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)樣本中，“是否有差額支付承諾(cezf)”的系數(shù)為正但不顯著，這說(shuō)明是否有差額支付承諾對(duì)低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)無(wú)顯著影響，可能的原因在于，低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力以及篩選能力都較弱，因而會(huì)更依賴差額支付承諾條款來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，即差額支付承諾條款更有助于降低低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，這樣一來(lái)，道德風(fēng)險(xiǎn)成本效應(yīng)與信息傳遞成本效應(yīng)更接近，因而對(duì)總交易成本影響不大。此外，從實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)債券信用評(píng)級(jí)通常為AA+以上，低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)更可能通過(guò)添加差額支付承諾條款幫助債券達(dá)到AA+評(píng)級(jí)以提升發(fā)行效率。對(duì)于高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)債券評(píng)級(jí)更易達(dá)到AA+以上，因此他們選擇差額支付承諾條款的概率更低。

表11 不同發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平下差額支付承諾對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響

六、結(jié)論及建議

本文基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)與合約理論，通過(guò)構(gòu)建“信息傳遞成本—道德風(fēng)險(xiǎn)成本”研究框架，探討了差額支付承諾條款對(duì)資產(chǎn)證券化交易成本的影響機(jī)制，同時(shí)還分析了募集方式和發(fā)行機(jī)構(gòu)信用水平這兩個(gè)因素對(duì)該條款交易成本效應(yīng)的影響。研究結(jié)論表明：第一，使用差額支付承諾條款會(huì)增加資產(chǎn)證券化交易成本，這能夠解釋我國(guó)資產(chǎn)證券化使用該條款較少的現(xiàn)象；第二，與公募產(chǎn)品相比，私募資產(chǎn)證券化合約添加差額支付承諾條款的概率更低，這源于私募資產(chǎn)證券化存在高度信息不對(duì)稱，使用差額支付承諾將帶來(lái)高額的信息傳遞成本；第三，與低信用水平的發(fā)行機(jī)構(gòu)相比，高信用水平的發(fā)行機(jī)構(gòu)在合約中添加差額支付承諾條款的概率更低。其原因在于，高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)低，使用差額支付承諾后，該條款的道德風(fēng)險(xiǎn)成本效應(yīng)進(jìn)一步減弱，總交易成本增加。據(jù)此，本文提出以下建議：

第一，完善信息披露制度。為了更好地發(fā)揮差額支付承諾條款的價(jià)值，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，這將有利于降低資產(chǎn)證券化的信息傳遞成本，從而充分釋放差額支付承諾條款的潛力，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

第二，拓展差額支付承諾提供機(jī)構(gòu)的范圍。目前資產(chǎn)證券化的差額支付承諾人主要為原始權(quán)益人、原始權(quán)益人股東或其關(guān)聯(lián)方，監(jiān)督作用不足，增信效果較差，因此建議推動(dòng)銀行或大型金融機(jī)構(gòu)搭建專業(yè)的增信機(jī)構(gòu)，這能為資產(chǎn)證券化提供更有效的差額支付承諾。

第三，盡快明確差額支付承諾的法律定性，并適當(dāng)放松對(duì)差額支付承諾的管控。在實(shí)際運(yùn)用中，法律性質(zhì)的認(rèn)定會(huì)對(duì)差額支付承諾的有效性產(chǎn)生影響。由于無(wú)直接相關(guān)的法律可依，司法對(duì)差額支付承諾條款的判決千差萬(wàn)別，差額支付承諾存在被判定無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)盡早明確差額支付承諾的法律效應(yīng)，在設(shè)立相關(guān)法律時(shí)，應(yīng)適當(dāng)放寬與差額支付承諾相關(guān)的法律限制，以便充分發(fā)揮差額支付承諾條款的潛在價(jià)值。

第四，與高信用發(fā)行機(jī)構(gòu)相比，低信用發(fā)行機(jī)構(gòu)使用差額支付承諾具有成本優(yōu)勢(shì)并有助于提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)，這對(duì)完善發(fā)行機(jī)構(gòu)在該條款上的選擇策略具有啟示意義。但企業(yè)也不應(yīng)盲目跟風(fēng)，需要合理評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況及使用差額支付承諾的交易成本，理性選擇是否在合約中添加差額支付承諾條款。