論融資約束對企業績效的影響

馬雨萱

【摘? 要】論文以2015-2019年A股上市公司作為初始研究樣本，從決策權配置視角實證驗證融資約束與企業績效的關系。通過研究發現，融資約束與企業績效之間呈負相關關系，隨著融資約束的增加，企業績效下降;決策權配置是融資約束與企業績效間的調節變量，相比非二職合一，二職合一會加深融資約束對企業績效的損害程度。公司治理機制的完善能夠緩解融資約束，從而提升企業績效。

【Abstract】Taking A-share listed companies from 2015 to 2019 as the initial research sample， this paper empirically verifies the relationship between financing constraints and enterprise performance from the perspective of decision rights allocation. After research， it is found that there is a negative correlation between financing constraints and enterprise performance. With the increase of financing constraints， enterprise performance decreases. The decision rights allocation is the moderating variable between financing constraints and enterprise performance. Compared with the general manager and the chairman of the board not being the same person， having the same person as the general manager and the chairman of the board will deepen the damage degree of financing constraints to enterprise performance. The improvement of enterprise governance mechanism can alleviate the financing constraints， so as to improve enterprise performance.

【關鍵詞】融資約束;決策權配置;企業績效

【Keywords】financing constraints; decision rights allocation; enterprise performance

【中圖分類號】F275;F272.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）06-0049-05

1 引言

目前，融資約束問題對我國上市公司的企業投融資決策乃至企業績效有至關重要的影響。較高的融資約束會增加企業融資成本，從而導致企業融資規模縮小、融資途徑減少。然而，關于融資約束與企業績效間的關系，學術界沒有得出統一結論。有的學者認為融資約束可以通過加強資金運用而促進企業績效提升，也有學者認為融資約束的增加會對企業績效造成不利影響。

二職合一作為一種決策權配置方案，對企業內部治理有著重大影響。二職合一即總經理與董事長由同一個人擔任，此時公司決策制定與決策執行未分離，易導致代理問題，管理層由于缺乏董事會的監督產生機會主義傾向，可能會形成不利于企業發展的融資決策，不同公司在不同決策權配置下企業績效有著怎樣的發展，值得深入研究。因此，本文研究了融資約束與企業績效之間的關系，并引入決策權配置，探討其在兩者之間的調節效應。

2 理論分析與假設

2.1 融資約束和企業績效

關于融資約束對企業績效的影響，國內外學者進行了大量研究，融資約束對企業績效產生何種影響，不同學者提出不同意見。一是有學者經研究認為，融資約束與企業績效存在負相關關系。從國內來看，主要是通過對不同樣本數據進行研究對比，對中國工業數據庫中山東省企業[1]、1133家A股上市企業[2]等數據分析得出，由于企業難以獲取充足資金來滿足發展需求使得企業績效下降;還有“融資貴”導致企業負擔增加，從而降低企業績效[3]。在國外研究中，David等[4]認為融資約束會從企業成長速度以及企業投資效率等方面對企業績效產生不利影響。二是有研究表示，融資約束與企業績效之間存在正相關關系。有國外學者認為，融資約束雖減少了企業可使用資金，但管理者會通過提高創新能力[5]和生產效率[6]增加企業績效;國內學者認為高融資約束更有利于企業績效提升[7]。除以上兩個觀點外，還有研究得出由于總的融資約束對企業績效的影響并不顯著[8]，所以融資約束與企業績效沒有直接關系的結論。

形成融資約束的根本原因在于企業內外部信息的不對稱。企業的內外部擁有企業發展信息的程度不同，外部投資者會對自己持有信息的真實性保持謹慎態度，因而在融資時外部投資者會要求增加風險溢價，使得企業融資成本增加、企業收益減少，進而導致企業績效的降低。同時，企業披露發展信息由企業管理者掌握，在自身利益的驅使下，企業管理者對吸引融資信息進行有選擇的披露，代理問題加劇了信息不對稱，外部投資者為提高自身的資金回報率而增加風險溢價，導致企業績效的降低。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設1：融資約束與企業績效呈負相關關系。

2.2 決策權配置、融資約束與企業績效

決策權配置是企業戰略決策的重要組成部分，對企業績效有著重大影響。本文所說的二職合一是指董事長與總經理兩個職位由同一個人擔任，此時公司決策制定權與決策控制權合一。根據委托代理理論，由于信息不對稱性以及管理者對自身利益的考慮，管理層存在機會主義傾向，如果此時沒有董事會的監督，管理層權力趨高，會對組織效率產生不利影響，乃至作出錯誤的融資決策從而影響企業績效。董事會履行監督權和決策權，監督管理層對企業的運營情況，減少管理層為謀取私利而隱瞞真實數據的情況，提高信息透明度，有利于降低信息的不對稱性。

因此，融資約束與企業績效的關系，還受到決策權配置的影響。當決策權配置處于二職合一狀態下時，董事會對管理層的監督如同虛設，管理層權力逐漸增強，企業自愿披露信息的意愿下降，形成更加嚴重的內外部信息不對稱，外部投資者的投資意愿下降，企業為獲取融資必須付出更高的風險溢價，從而導致企業的融資成本增加，損害企業績效。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設2：決策權配置是融資約束與企業績效間的調節變量，相比非二職合一，二職合一會加大融資約束對企業績效的損害程度。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

本文選用2015-2019年A股上市公司作為初始研究樣本，根據研究目標依次做如下處理：①剔除金融業、房地產業上市公司;②剔除樣本期間被ST、ST*的上市公司;③剔除無法實現數據獲取的上市公司，共涵蓋8820個觀察值。本文數據來自CSMAR數據庫，通過Stata 12.0處理。為規避異常值影響，本文對所涉及的主要連續變量進行了1%水平上的Winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義與變量表

3.2.1 被解釋變量：企業績效

本文采用兩種方式衡量企業績效。首先，采用會計績效總資產報酬率（ROA）進行衡量，即總資產報酬率=稅后凈利潤/總資產。資產報酬率越高，表明企業資產使用效果越好，否則相反。其次，借鑒姜付秀和黃繼承的做法，采用托賓Q（TBQ）來反映市場績效。托賓Q的計算方法為：（流通股股數流通股價格+非流通股股數每股凈資產+負債的賬面價值）/總資產。

3.2.2 解釋變量：融資約束

借鑒劉莉亞等人的研究，使用SA指數的絕對值（SAabs）反映企業融資約束，SA指數的絕對值越大，說明企業融資約束越強。計算公式為：SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04Age。其中，Size是企業總資產（asset）的自然對數值，Size=ln（asset/1000000）;Age是上市年齡，即IPO日距BS日的日歷天數/365。

3.2.3 中介變量：決策權配置

采用董事長與總經理的兼任情況來進行衡量，若公司董事長與總經理兼任即二職合一，則說明公司決策制定權與決策控制權分離程度較低，DualRole取1;若公司董事長與總經理不存在兼任的情況即二職分離，則說明公司決策制定權與決策控制權分離程度較高，DualRole取0。

3.2.4 控制變量與變量表

為增強本文研究結果的可靠性，通過借鑒現有文獻的研究成果，本文選取董事會規模（Board）、股權集中度（Concentration）、成長性（Growth）、獨立董事比例（IndeDir）等變量，以控制企業的規模、成長性、公司內部環境特征等，同時，控制行業固定效益與年份固定效益。變量具體定義如表1所示。

表1? 變量定義表

3.3 模型設計

為檢驗假設1，本文將企業績效（ROA/TBQ）作為被解釋變量，以融資約束（SAabs）作為解釋變量，并控制了企業的董事會規模（Board）、股權集中度（Concentration）、成長性（Growth）、獨立董事比例（IndeDir）、年度效應（Year）、行業效應（Industry），構建模型（1）如下：

ROA/TBQ=？琢0+？琢1SAabs+？琢2Board+？琢3Concentration+？琢4Growth+？琢5IndeDir+∑Year+∑Industry+ε? ? ? （1）

為檢驗假設2，引入融資約束與決策權配置虛擬變量的交乘項，用以檢驗企業的決策權配置對融資約束與企業績效之間的調節作用，構建模型（2）如下：

ROA/TBQ=？酌0+？酌1SAabs+？酌2DualRole+？酌3SAabs×DualRole+？酌4Board+？酌5Concentration+？酌6Growth+？酌7IndeDir+∑Year+∑Industry

+ε? ? ? ? （2）

根據假設，當模型（1）中？琢1的符號為負號時，符合本文對融資約束與企業績效呈負相關關系的預期;當模型（2）中？酌1和？酌2的符號同為負號時，符合決策權配置對融資約束與企業績效的負相關關系進行負向調節的預期。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。從表2可知，總資產報酬率（ROA）的標準差是0.066，均值是0.036，中位數是0.037，從總體來看，A股上市公司的企業績效的離散程度很小。托賓Q（TBQ）的標準差是1.910，均值是2.14，中位數是1.550，數據離散程度較大，說明受到我國資本市場有效性的影響。融資約束（SAabs）的標準差是0.294，均值是3.530，中位數是3.470，說明A股上市公司存在的融資約束相差不大。

二職合一（DualRole）的均值為0.336，小于0.5，說明A股上市公司中非二職合一情況少于二職合一，但0.336數值較大，說明在A股上市公司中二職合一現象較為普遍。控制變量從總體來看，除董事會規模（Board），其余均值都小于1，說明控制變量的離散程度較低，波動較小，本文選取的控制變量比較合理。其中，股權集中度（Concentration）均值為0.330，該數值較高，說明A股上市公司中“一股獨大”現象比較嚴重，容易出現代理問題，大股東損害中小股東利益。獨立董事比例（IndeDir）均值為0.378，說明本文數據大致符合上市公司獨立董事占董事總人數1/3以上的要求。

4.2 相關性分析

表3報告了主要變量的相關性分析結果。融資約束與企業績效的相關系數是-0.082，在1%水平上呈負相關關系，表明融資約束越大，企業績效越低，初步符合假設1的預期。融資約束和決策權配置的交乘項與企業績效的相關系數是-0.002，表明決策權配置對融資約束與企業績效的負相關關系進行加強調節，初步符合假設2的預期，顯著性問題還需要進一步檢驗。從表3來看，兩兩變量之間相關系數在（-0.5，0.5）范圍內，不存在嚴重的共線性問題。

4.3 回歸結果分析

4.3.1 融資約束與企業績效間關系的檢驗

為驗證本文提出的假設，對構建的模型進行回歸，回歸結果如表4所示。

表4報告了在控制了董事會規模（Board）、股權集中度（Concentration）等變量的基礎上，融資約束（SAabs）與企業兩類績效的多元回歸結果。其中第（1）（3）列回歸結果對應的因變量為企業總資產報酬率（ROA），第（2）（4）列回歸結果對應的因變量為托賓Q（TBQ）。由第（1）（2）列回歸結果來看，以ROA為被解釋變量時，融資約束指標的系數為-0.013，在1%水平上呈負相關關系;以TBQ為被解釋變量時，融資約束指標的系數為-1.365，均在1%的水平上顯著為負相關關系。回歸結果支持假設1，即在其他條件不變的情況下，融資約束與企業績效呈負相關關系。

4.3.2 調節效應檢驗

表4的第（3）（4）列報告了調節效應檢驗模型（2）部分的多元回歸結果。結果顯示兩者呈負相關關系，系數分別為-0.010和-1.087，t值分別為-3.32和-14.94，通過1%的顯著性測試。由此，綜合來看，實證檢驗結果支持假設2，即表明決策權配置是融資約束與企業績效間的調節變量，相比非二職合一，二職合一會加大融資約束對企業績效的損害程度。

通過回歸結果可以看出，融資約束與會計績效ROA和市場績效TBQ之間的回歸系數在1%水平上呈負相關，說明企業績效會隨著融資約束的加強而降低。當二職合一因素加入后，Saabs*DualRole交乘項與會計績效ROA和市場績效TBQ之間的回歸系數在1%水平上呈負相關，說明當二職合一的出現會使得企業績效降低。二職合一導致董事會的監督力度減小，決策權的有效性降低，管理層因缺乏監督可能作出有損股東權益和公司利益的決策，信息披露意愿下降，投資者要求增加風險溢價，企業融資成本增加，導致企業績效下降。

4.4 穩健性檢驗

為檢驗上述研究結論的穩健性和可靠性，本文利用凈資產收益率指標（ROE）替代企業績效總資產報酬率（ROA）、用市凈率（PBR）代替市場績效托賓Q（TBQ），得到的結果如表5所示，系數正負號與顯著性程度與主檢驗基本保持一致，表明結果較為穩健。

5 結語

本文以2015-2019年A股上市公司作為研究對象，研究融資約束與企業績效之間的關系，并引入決策權配置，研究其在融資約束與企業績效之間的調節作用。通過研究可知，融資約束與企業績效呈負相關關系;二職合一負向調節了融資約束與企業績效的負相關關系。當融資約束增加，融資成本增加，融資規模減小，企業發展受約束，企業績效下降;當企業決策制定權與決策控制權合一，產生代理問題，出現機會主義傾向，管理層謀取私利，信息披露意愿下降，造成信息不對稱，投資者提高投資所獲利益，進一步加強融資約束，對企業績效造成不利影響。

通過研究可以發現，進一步完善公司治理機制，可以緩解融資約束對企業績效的影響。對于企業管理者來說，應改變決策權配置情況、完善公司內部治理機制。通過董事會對管理層的監督，避免代理問題以及機會主義傾向的出現，降低管理層作出不利決策的可能性;董事會的監督作用，還可以加強企業信息的披露，提升企業信息透明度，塑造良好的企業形象，從而吸引更多的投資者，減少融資約束，拓寬融資渠道，促進企業發展。對于投資者來說，可以選擇信息透明度高、決策權配置分散的企業進行投資，促使企業管理者加強企業內部管理，形成良好的市場秩序。所以，企業必須加強內部監督，完善公司治理機制，使之與市場秩序相吻合，促進企業良性發展。

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