基于內部融資環境的礦業企業資本結構研究

常 媛，曾永鵬，周俊峰

(1.江西理工大學經濟管理學院，江西 贛州 341000； 2.江西理工大學礦業發展研究中心，江西 贛州 341000)

0 引 言

礦業企業主要從事相關礦物(如煤炭、原油、天然氣等)的勘探、采掘，作為生產資料的提供者，其產品需求與國民經濟整體發展態勢具有較大的相關性，其發展也具有一定的周期性。相對于一般的工業企業，礦業企業需要更長的建設周期和持續不斷的建設投入，除此之外，其生產過程對環境的破壞也更加嚴重，因此需要更多的資金投入進行環境恢復。而礦業企業產品價格波動性較大，其經營風險相對于一般企業也更高。所以，礦業企業的生產經營不僅受宏觀經濟周期、礦產品價格波動大等外部因素的影響，還受其長投資、大投入、高風險等內部生產經營特征的影響，這些因素的不斷疊加決定了其獨特的融資環境。

近年來，伴隨著我國經濟發展的減緩，礦業企業的發展也受到了一定程度的影響；礦業企業發展內外部風險并存，要推動礦業的發展需要資金源源不斷注入，其內部融資環境很大程度上決定了礦業企業的資本結構。因此，從礦業企業內部融資環境入手，并結合其行業特征，探討礦業企業內部融資環境對其資本結構的影響顯得尤為必要。

1 研究現狀

融資環境可以劃分為內部融資環境和外部融資環境。目前，眾多學者在研究融資環境時主要從外部融資環境視角進行，只有少數學者在研究融資環境時對其進行了內外部的劃分。內部融資環境是指在一定的制度條件下，對企業籌資活動產生影響的各種企業內部因素的集合。對于直接研究內部融資環境與企業資本結構之間關系的文獻較少，但有關影響企業資本結構因素的研究卻非常豐富。楊柳青青等[1]、李飛等[2]、邢天才等[3]對企業資本結構影響因素展開探討，其中涉及到內部融資環境要素的股權結構、企業規模、盈利能力、資產結構、成長性等方面對企業資本結構產生一定的影響。但某些因素影響結論卻存在一定的爭議，其中，李飛等[2]研究發現盈利能力對資本結構影響呈正相關關系，楊柳青青等[1]、邢天才等[3]則分析發現盈利能力對資本結構影響呈負相關關系；關于成長性與資本結構的關系，楊柳青青等[1]研究得出兩者呈現正相關關系，李飛等[2]研究則得出兩者呈現負相關關系，邢天才等[3]卻得出結論關系不顯著。

有關礦業企業資本結構影響因素研究文獻近年來較少，研究年限主要集中在2008年金融危機后，查道林等[4]、李松青等[5]、辛建文[6]在對礦業上市公司資本結構影響因素進行的實證分析中，涉及到內部融資環境要素的影響公司資本結構因素主要有公司規模、股權結構、盈利能力、資產結構、資產周轉能力等。各文獻研究結論也存在著分歧，查道林等[4]研究得出公司規模與資本結構、資產周轉能力與資本結構呈現正相關關系，股權結構與資本結構、盈利能力與資本結構呈現負相關關系；李松青等[5]則得出公司規模與資本結構、盈利能力與資本結構呈現正相關關系，資產周轉能力與資本結構呈現負相關關系；辛建文[6]的研究卻發現資產周轉能力與資本結構呈現正相關關系，股權結構與資本結構、公司規模與資本結構、盈利能力與資本結構呈現負相關關系。

由此可見，有關內部融資環境與資本結構的關系分析主要出現在研究企業資本結構影響因素的文獻中，礦業企業資本結構影響因素研究中有關內部融資環境要素的影響因素與全樣本企業資本結構影響因素中的內部融資環境要素相似，而礦業企業內部融資環境各要素對企業資本結構的影響結論均存在不同程度的分歧。因此，本文將在相關學者研究的基礎上，探討近年來在國家“降桿杠”、供給側結構性改革、產業轉型升級等系列改革措施下，現階段影響礦業企業資本結構的內部融資環境因素及影響程度，進而基于內部融資環境視角對礦業企業資本結構展開研究，為我國礦業企業優化資本結構，做出科學融資決策提供一定參考。

2 理論分析與研究假設

基于前文分析，本文根據礦業企業的實際情況以及數據的相關性等，選取股權集中度、資產流動性、盈利能力、企業規模、資產周轉能力等內部融資環境要素分析研究對礦業企業資本結構的影響。

我國礦業上市公司的股權結構中以國家股和國有法人股居多，國家股和法人股居于控股地位。理論界和實務界對于股權集中度對企業資本結構的影響也未形成一致看法。一方面，大股東為了穩固自身控制權以及利益不被稀釋會盡量避免采用股權融資，所以當大股東持有企業大量股權時，為了其自身的利益，會盡可能地采取債務融資方式進行籌資，推高企業資本結構；另一方面，企業股權集中在某一大股東手中會強化股東對管理層的監督，削弱其盲目投資擴張動機，傾向于采取較為保守財務戰略，從而降低資本結構。對此，本文提出如下假設。

H1a：股權集中度與資本結構呈正相關，即股權集中度越高，資本結構越高；H1b：股權集中度與資本結構呈負相關，即股權集中度越高，資本結構越低。

我國礦業企業屬于重資產企業，重資產占用了企業大量資金，而企業資產流動性情況在一定程度上反映了企業對資產經營管理的水平，進而影響企業對外部資金的依賴性。由于礦業企業自身的特性，企業經營活動有著較強的波動性和較高的風險性，企業在經營風險較高的情況下會盡量避免財務風險，企業有較多的流動資產時會將其用于自身的投資活動，而不是以此為條件大肆借款以求擴張，因此資產流動性與資本結構負相關。根據上述分析，本文提出如下假設。

H2：資產流動性與資本結構呈負相關，即資產流動性越高，資本結構越低。

我國礦業企業資本結構具有高負債率、內源融資少等特點，并且礦產品投資金額大、回收周期長，企業盈利能力是其內部融資的主要保障。盈利能力對企業資本結構的影響是雙向的：一方面，盈利能力強的企業能獲得更多的收入，有利于企業現金和應收賬款等流動資產的增加，從而增強其償債能力，促進資本結構的抬升；另一方面，盈利能力越強的企業，內部收益越多，企業就擁有更強的內部融資能力，與此同時，外部債務融資需求被一定程度削弱，從而促進資本結構的下降。根據上述分析，本文提出如下假設。

H3a：盈利能力與資本結構正相關，即企業盈利能力越強，資本結構越高；H3b：盈利能力與資本結構負相關，即企業盈利能力越強，資本結構越低。

企業規模是企業融資環境的重要組成部分，也是影響企業籌資的重要因素。但隨著企業規模的擴大，企業投資規模也相應擴大，資金需求量增加，然而目前我國資本市場上進行股權融資需要滿足一系列嚴格條件，因此債務籌資成為企業不二選擇。同時規模大的企業擁有更雄厚的資產實力和更強的風險抵抗能力，因而更容易獲得債權人的信任取得貸款，從而推高資本結構。因此根據上述分析，本文提出如下假設。

H4：企業規模與資本結構正相關，即企業規模越大，資本結構越高。

隨著資產周轉速度的加快，企業在一定時期內可以獲得更多現金、應收賬款等流動性資產，從而提升企業償債能力以獲得債權人的青睞，獲得更多的債務融資，所以資產周轉能力與資本結構正相關；但也有觀點認為，由于企業周轉加快產生利潤可以擴大企業內源融資規模，減少對周轉性負債資金的需求，有利于降低企業對外資金依賴度，從而降低資本結構?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O。

H5a：資產周轉能力與資本結構正相關，即資產周轉能力越強，資本結構越高；H5b：資產周轉能力與資本結構負相關，即資產周轉能力越強，資本結構越低。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選取

本文選取2014—2018年滬深A股礦業類上市公司為樣本數據，相關財務數據均來自東方財富網choice數據庫。按照以下步驟進行了數據篩選：剔除存在數據缺失的上市公司；剔除ST和ST*的公司；考慮到極端值對研究結果的影響，對連續型變量進行了1%和99%分位數的縮尾處理。最終得到73家公司365個有效觀察值。原始數據使用Excel進行手工整理，實證部分應用Stata15.1軟件。

3.2 變量定義

本文的被解釋變量為資本結構，資產負債率、長期資產負債率等都曾作為資本結構的衡量指標被學者們研究，本文采用楊柳青青等[1]的做法以資產負債率衡量企業資本結構；借鑒查道林等[4]、辛建文[6]、程六兵等[7]學者的做法，本文的解釋變量為股權集中度、資產流動性、盈利能力、企業規模和資產周轉能力。具體符號和運算公式見表1。

表1 模型變量定義Table 1 Model variable definition

3.3 模型建立

針對企業內部融資環境對企業資本結構的影響，本文運用多元線性回歸模型研究其對礦業企業資本結構的影響。本文建立模型(1)和模型(2)，采用模型(1)進行回歸分析，模型(2)用于穩健性檢驗，見式(1)和式(2)。

Lev1it=β0+β1Esit+β2Liquidit+β3Roait+

β4Sizeit+β5Tatit+∑year+εit

(1)

Lev2it=β0+β1Esit+β2Liquidit+β3Roait+

β4Sizeit+β5Tatit+∑year+εit

(2)

式中：i為公司；t為時間；β0為常數項；β1、β2、β3、β4、β5分別為Es、Liquid、Roa、Size、Tat的回歸系數；ε為擾動殘差項。

4 礦業企業資本結構分析

4.1 描述性統計

表2為描述性統計結果。由表2可知，礦業企業資本結構整體較為離散；股權集中度的描述性統計發現礦業企業股權集中度較高而且各企業之間差距較??；資產流動性則反映出大部分企業資產流動性較強，但企業之間差異較大；盈利能力的描述性統計發現多數礦業企業盈利能力較弱，很多企業處于盈虧零界點甚至虧損；而礦業企業規模相對比較集中，企業間差距不大；大多數企業周轉能力偏弱，少數企業周轉能力強，企業間存在一定差距。

表2 描述性統計Table 2 Descriptive statistics

4.2 相關性分析

本文對樣本數據進行變量間的相關性檢驗，其結果見表3；各變量通過相關性檢驗，同時為檢驗變量間是否存在多重共線性問題，計算各變量之間的方差膨脹因子VIF值，結果見表4，表明各變量之間不存在多重共線性問題。

表3 主要變量的Pearson相關系數Table 3 Pearson correlation coefficient of main variables

表4 方差膨脹因子計算Table 4 Calculation of variance expansion factors

4.3 多元回歸分析

表5為內部融資環境與資本結構回歸結果。由表5可知，股權集中度與資本結構回歸系數為-0.082 8，并且在10%水平上顯著負相關，說明股權集中度對資本結構具有抑制作用，H1b得到驗證。資產流動性與資本結構回歸系數為-0.065 6并且在1%水平上顯著負相關，說明資產流動性對資本結構具有一定的抑制作用，H2得到驗證。盈利能力與資本結構回歸系數為-0.761并且在1%水平上顯著負相關，說明盈利能力對資本結構的提高具有一定程度的抑制作用，H3b得到驗證。企業規模與資本結構回歸系數為0.017 3并且在1%水平上顯著正相關，說明企業規模對資本結構的抬升具有一定程度的推動作用，H4得到驗證。資產周轉能力與資本結構回歸系數為0.017 4，說明資產周轉能力與資本結構正相關，但并不顯著。一定程度上是由于盈利能力、資產流動性和企業規模等因素才是資本結構的核心影響因素，資產周轉能力對資本結構的解釋力不足。H5a和H5b均未得到驗證。

表5 內部融資環境與資本結構回歸結果Table 5 Internal financing environment andcapital structure regression results

4.4 穩健性檢驗

本文借鑒鄧明[8]的做法通過采用長期資產負債率代替資產負債率重新對以上模型進行回歸，結果見表6。對比表5和表6發現盈利能力從1%的水平上顯著變為不顯著，主要原因可能是企業長期負債中的很大部分并不來源于經營活動，經營業績差的企業可能通過政府“輸血”而繼續存續；而經營業績好的企業同樣需要資金進行規模擴張，均會導致資本結構上升。除此之外，資產周轉能力與資本結構的關系由正相關變為負相關，可能由于企業長期負債中有較大部分用于投資活動，企業資產周轉能力提高帶來更強的盈利能力和償債能力的同時也刺激了自身的擴張熱情，從而拉高資本結構。除此之外，其他變量的回歸結果雖有差異但總體沒有實質性變化，故認為本文研究結果具有穩健性。

表6 穩健性檢驗Table 6 Robustness check

4.5 資本結構分析

從表5回歸結果看，除資產周轉能力之外，股權集中度、資產流動性、盈利能力和企業規模都對資本結構有顯著的影響，因此在原基礎上剔除資產周轉能力進行第二次回歸，結果見表7。

表7 影響變量分析結果Table 7 Analysis results of influence variables

利用以上回歸結果，得到資本結構影響因素模型，見式(3)。

Lev=0.235-0.082 5×Es-0.066 3×Liquid-0.739×Roa+0.018 0×Size

(3)

利用表2描述性統計結果，股權集中度、資產流動性、盈利能力、企業規模分別取平均數0.442、1.679、0.024 9、23.24，代入式(3)，即可得到理論上最優資本結構值，結果見式(4)。

Lev=0.235-0.082 5×0.442-

0.066 3×1.679-0.739×0.024 9+

0.018 0×23.24≈0.487 1

(4)

礦業企業資本結構為一個隨機變量X，服從均值為μ，標準差為σ的正態分布見式(5)。

Χ～(μ,σ2)

(5)

根據正態分布有關均值的區間估計，在方差已知時，置信度為95%情況下的置信區間見式(6)。

(6)

資本結構區間估計結果及分段統計見表8。

從表8可以看出，礦業企業2014—2018年資本結構均值變動不大。其中，2014—2015年礦業企業資本結構整體上升，很大程度上是由于2014—2015年我國礦產品出口與消費整體形勢較為樂觀，企業有一定程度的擴張動機。2015年供給側結構性改革啟動以來，礦業企業資本結構整體下降，僅2018年出現輕微反彈，表明企業一定程度上響應國家號召積極進行調結構、降杠桿，但效果不甚顯著。由于礦業類上市公司中較大比例為國有控股企業，地方政府為了穩定就業等因素不斷給“僵尸企業”輸血，導致資本結構居高不下。此外大部分礦業企業盈利能力較弱，經營風險大，資本結構下調速度緩慢。而且礦業企業整體規模較大，企業資金需求量大，加之近幾年投資并購方興未艾，給降杠桿帶來一定阻力。

表8 區間估計結果及分段統計Table 8 Interval estimation results and segment statistics

除此之外，95%置信區間并未涵蓋大部分企業資本結構范圍，只有少部分企業資本結構區間在95%置信區間內，說明礦業企業資本結構整體離散程度較大，這很大程度上是由企業的公司治理、經營狀況等因素的不同所導致。根據前述研究，股權集中度、資產流動性、盈利能力、企業規模都會對資本結構產生顯著影響，可能正是這些內部因素個體差異導致企業資本結構整體較為離散。

5 結論與建議

5.1 結論

1) 股權集中度與資本結構負相關，股權集中度越高，資本結構越低。主要是因為我國對能源行業發展的政策及其特殊地位，致使國有權益資本一直占主要地位，外部投資資本較難進入。

2) 資產流動性與資本結構負相關，企業資產流動性越強，對周轉性負債的資金需求就越少，資本結構越低。

3) 盈利能力與資本結構負相關，雖然盈利能力強帶來較高的留存收益，而利用內部留存收益融資是一種低成本、高安全性的融資方式。但由于國內礦業企業盈利能力低于西方發達國家企業，致使其盈利能力對刺激礦業企業負債增加的作用要大于西方發達國家企業。

4) 企業規模與資本結構正相關，隨著礦業企業規模擴大，資金需求增大，由于礦業企業國有資本占據主導地位，較容易獲得政府扶持，銀行負債融資獲取容易。

5) 礦業企業資本結構總體較為穩定，其資本結構在2014—2015年整體呈上升趨勢，2016—2018年整體呈下降趨勢，但2018年有小幅度反彈，降杠桿效果不夠顯著。但礦業企業之間資本結構差異大，整體較為離散。

5.2 建議

1) 與其他行業企業相比，礦業企業國有控股比例相對較高，礦業企業應積極推進混合所有制改革，加大民營資本或社會資本等外部投資資本占比，完善股權結構；增強礦業企業市場競爭力，提高國有資本配置和運行效率。

2) 應完善國內債券資本市場，逐步實現債券利率市場化、債券品種多樣化和債券法規完善化；也可大力發展風險投資機構，使礦業企業融資渠道多樣化；打造礦業企業輕資產運營模式，提高資產流動性，增強財務柔性，優化資本結構。

3) 礦業企業適當擴大企業規模，以獲得規模效應，降低成本提升產品競爭力；同時也應注重資產獲取質量以及資產利用效率，做大做強做優。

4) 推動礦業企業全產業鏈綠色高質量發展，加強技術創新和成本控制，提高產品抗波動能力和核心競爭力，增強盈利能力，以此提高企業內部融資能力，提升企業價值。