賽道、抱團與陷阱

美股目前處于高位頂背馳階段，隨時會大跌。從港股新經濟公司的走勢來看，已經呈現出分化走勢，而李錄減倉比亞迪也是新能源汽車牛市末期的特征，類似于2007年巴菲特減倉中國石油。目前主流機構崇拜的賽道投資法則，究其本質而言，仍是趨勢投資。趨勢投資不可避免進入正反饋的循環，容易在高位泡沫區域不斷依靠場外資金推動價格上漲，最終形成新的抱團陷阱。

筆者在年初就預判，2021年是全球股市見頂之年。高估值的美股和新經濟龍頭，都已呈現泡沫破裂的跡象。盡管美聯儲還可以不斷地放水刺激股市，但經濟并沒有真正復蘇，全球經濟處于滯脹階段，所以，在貨幣極度寬松的背景下，全球大宗商品價格不斷上漲恰恰反映了貨幣貶值的風險，而上游成本的上升又同時擠壓了下游企業盈利空間，因此，美國上市公司整體業績在下半年可能會處于下行期。加之監管層對新經濟和互聯網龍頭反壟斷和強監管的硬性約束，新經濟行業也要重新反哺實體經濟。這一點我們可以從美國制造業的庫存規模的數據表現看出端倪。

圖：一波劇烈的去庫存正在醞釀

數據來源：中金公司、胡語文整理

美國制造業庫存規模已經呈現見頂走勢。在過去幾輪去庫存的過程中，需求恢復所驅動的庫存增加規模在邊際放緩，說明美國經濟在今年下半年面臨很大的重新去庫存的壓力。而美國經濟主要以高端制造業和科技、消費服務業主導，因此，上述行業去庫存的壓力最大，比如半導體行業未來降價的概率最大。一方面，美國整體需求在下降，而企業庫存在積壓，去庫存壓力大;另一方面，中國和其他國家也在加大半導體行業的投資力度，中低端半導體公司出現了急劇的產能擴張。從過往光伏、LED及通信行業的發展來看，只要有“價格屠夫”中國的參與，只要聚焦在某個行業的產能擴張，那這個行業就一定會出現產能過剩的局面。這也是為什么現在芯片半導體和新能源汽車行業可能出現的重要風險點。理性投資者不可不察。

普通投資者要參與這個市場，一定要具備第二層次思維。從第一層次思維來看，買股票一定要看行業和賽道是否有增長，但熱門賽道的股票往往在價格上給予了太大的溢價，而且投資者往往很樂觀的看待這些賽道，因此，給予的估值都比較慷慨，在這樣的預期下，價格就遠遠脫離了企業實際的增長所給予的價值。在價格與價值之間出現的巨大的背離，就是我們說的“成長陷阱”。要想避免“成長陷阱”，就需要擺脫人云亦云的窠臼，更不可以跟風追漲所謂的芯片半導體、新能源等熱門賽道。因為，歷史上殘酷的現實告訴我們，買入熱門賽道股票的絕大多數投資者都會高位站崗，逃脫不了高位成長股的陷阱。

當然，在這種市場氛圍下，普通投資者很難做到獨立判斷，畢竟市場和媒體會狂熱的鼓吹那些漲幅巨大的公司，而這些漲幅巨大的公司往往也帶來了賺錢效應，因此，喜歡用后視鏡看市場的那些人肯定會在熱門股上更大地下注。這種慣性思維是市場風險越來越大的主要原因。

而逆向投資者，會選擇那些價值低估、被市場嫌棄的冷門行業或傳統型行業，比如核電。因為日本福島核泄漏，導致全球投資者對核電聞之色變，但中國對待核電的安全性實際上是在日本核泄漏事件發生之后愈來愈強化。監管層對安全發展核電永遠是擺在第一位的。在市場普遍擔憂和關注的風險上，實際上這一風險已經不是真的風險。另外，這一風險已經反映在了公司價格上。當我們看到類似于核電這樣的高現金流回報的公司時，實際上他是最符合現金流折現模型的。按照目前的市值來看，這類公司的估值都遠低于所謂的熱門賽道。更不用說低于公司的重置成本。

從傳統行業的優勢來看，其實目前市場選擇了忽略和淡忘。比如券商行業已經被互聯網券商占據了市值第一的位置。互聯網的估值溢價是市場樂觀預期給予的，但卻忽略了財富管理的核心是投資能力和戶均資產規模。互聯網的優勢在于基數大，但戶均資產低，只適合大眾客戶。而財富管理則是為中高凈值客戶理財，這個優勢其實是互聯網券商不具備的。市場就像是個鐘擺，他們在鐘擺的一方停留那一刻的時間不會太久，很快又會回到另一端。

從自下而上的思路來看，盡管短期來看，科技股和核心資產泡沫的破裂有可能對A股市場構成2-3年的壓力。但我們看好中國資本市場的長期發展機會。

當然，某些人對中國經濟和資本市場充滿著擔憂和疑慮。但這些焦慮的觀點背后其實透露出其對中國幾十年所走的道路的不自信，亦是對西方理論和道路的盲目崇拜和依賴。在今后一段日子，尤其是在遭遇更大困難的外部環境時，更要防止這種思想的復辟和蔓延。

不可否認，內循環需要一個強大的資本市場，促進科技創新和提升全要素生產率，培養經濟增長的內生動力。資本市場從來沒有像今天這樣受到重視，但并不意味我們關上了自由貿易和改革開放的大門。沒有絕對的自由市場經濟，也沒有絕對的計劃與管制，這就是不斷平衡市場與管制之間關系和矛盾的過程。如果建立在缺乏基層調研基礎上作出決策，產業政策確實有很多弊端，但精英治理的優勢也很明顯，1979年以來中國取得的巨大經濟成就本身就說明政治精英們的能力和水平。我們既要反思過去的教訓，也要總結過往的經驗。避免盲目追隨西方自由市場經濟理論，正如馬列主義在中國的成功實踐一樣，我們總有辦法解決當前和未來的諸多困難。

只有堅持傳統低估值的安全邊際，才不會因為泡沫破裂而出現大幅回撤。