國債利率下行空間有多大

鄭葵方

7月8日，中國10年期國債收益率一舉下行突破3.0%關(guān)口，與我們5月末的預(yù)期一致。10年期國債收益率最低下行至7月30日的2.84%，創(chuàng)2020年6月30日以來新低。那么，問題來了，未來國債收益率的下行空間有多大呢？

7月債市走牛的三大因素

其一，央行意外全面降準(zhǔn)。7月7日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性，適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

7月9日，央行宣布，決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此次全面降準(zhǔn)釋放長期資金約1萬億元，較市場原先預(yù)期的定向降準(zhǔn)力度更大，令市場寬松預(yù)期升溫，點燃債市做多熱情。

雖然7月20日中國1年期和5年期以上貸款市場報價利率（LPR）仍與上次持平為3.85%、4.65%，已連續(xù)15個月保持不變。但市場認(rèn)為，央行7月15日續(xù)作1000億元MLF的操作利率保持不變，因此7月LPR與其定價中樞MLF的利率變化保持一致理所當(dāng)然，后續(xù)央行要推動LPR利率下行，將需要調(diào)降MLF操作利率。投資者對后市政策寬松仍有較大的想象空間，市場情緒積極樂觀。

其二，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置壓力較大，資金面偏松，支撐對債券的旺盛需求。全面降準(zhǔn)激發(fā)債市做多熱情，10年期國債收益率突破3.10%關(guān)口快速下行，加之降準(zhǔn)后資金面充裕，7月存款類機(jī)構(gòu)的DR007月度均值較6月下行9BPs至2.16%，回到貨幣政策正常化后的區(qū)間下沿。前期等著債券收益率反彈、資產(chǎn)配置力度不足的機(jī)構(gòu)不得不加速入場，以防再次踏空，因而支撐債券牛市。

其三，疫情再度反彈，加之部分行業(yè)調(diào)控整頓，避險情緒高漲。7月德爾塔病毒在歐美肆虐，美國當(dāng)前新冠確診人數(shù)中超過一大半是感染德爾塔病毒的，加之美國還出現(xiàn)了具有耐藥性和傳染性的超級真菌，其致死率比新冠病毒更高。由此推動美債10年期收益率7月19日盤中一度下行至1.14%，為2月3日以來新低。而國內(nèi)自7月20日南京祿口機(jī)場突發(fā)疫情以來，確診人數(shù)不斷上升，德爾塔病毒蔓延全國至少15省26市，疫情明顯反彈。加之近期國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控加碼、教育培訓(xùn)行業(yè)整頓、中美高層天津會談，引發(fā)A股大跌，市場避險情緒升溫，帶動我國銀行間債券收益率全線下行。

國債利率將繼續(xù)下行

當(dāng)前歐美疫情反彈，中國的出口替代效應(yīng)仍可能延續(xù)一段時間，這將支撐中國的出口增長態(tài)勢。然而，支撐后續(xù)債券收益率持續(xù)下行的因素仍然不弱。

1.中國正逐漸開啟深層次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要穩(wěn)中偏松的貨幣政策適度對沖風(fēng)險。

一是對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控政策在逐漸加碼。除了2020年下半年出臺的“三道紅線”、2020年末出臺的銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理、2021年2月推行“兩集中”供地模式外，7月23日，住建部、發(fā)改委等八部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》，提出力爭用3年左右時間，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。措施包括：約談問責(zé)房地產(chǎn)市場秩序問題突出、未履行監(jiān)管責(zé)任及時妥善處置的城市;金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)查處信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場等問題;重點監(jiān)管逾期不能償還債務(wù)、大規(guī)模延期交房、負(fù)面輿情較多等存在重大經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，提升風(fēng)險防范化解能力等。預(yù)計下半年對房地產(chǎn)的監(jiān)管力度將持續(xù)強(qiáng)化，隨著行業(yè)更趨規(guī)范，地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的支撐力度將走弱。

圖1：中國10年期國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：資金利率月度均值走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

二是教育培訓(xùn)行業(yè)迎來巨變。7月24日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》要求：減少作業(yè)總量，強(qiáng)化教師職責(zé)，減輕家長負(fù)擔(dān)，加強(qiáng)課后服務(wù)，并規(guī)定現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機(jī)構(gòu);學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運作等，全面規(guī)范校外培訓(xùn)行為。

這兩大影響居民生育、生活的重要行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，彰顯為促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展而深化改革的決心，后續(xù)各行業(yè)的機(jī)制改革或?qū)⒅鸩酵瞥觯虼吮３种行云傻呢泿耪撸瑢⒂兄诰徑饨Y(jié)構(gòu)調(diào)整對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

2.中美關(guān)系面臨較大的不確定性，需要適度寬松的貨幣環(huán)境維持金融市場穩(wěn)定。

7月25-26日，美國常務(wù)副國務(wù)卿舍曼訪問天津，是自美國總統(tǒng)氣候問題特使約翰·克里訪問上海以來美國對中國的最高級別訪問。舍曼來華之前，聲稱要繼續(xù)從“實力地位”出發(fā)與中國對話，中美關(guān)系要有“護(hù)欄”，以使競爭不會發(fā)展為沖突。中國外交部副部長謝鋒與舍曼會談，開誠布公地闡明了中方對發(fā)展中美關(guān)系的態(tài)度和立場，向美方提出了兩份清單，一是要求美方糾正其錯誤對華政策和言行的清單，二是中方關(guān)切的重點個案清單。會后，王毅外長會見舍曼時提出防止中美關(guān)系失控的三條底線：美國不得挑戰(zhàn)、詆毀甚至試圖顛覆中國特色社會主義道路和制度;美國不得試圖阻撓甚至打斷中國的發(fā)展進(jìn)程;美國不得侵犯中國國家主權(quán)，更不能破壞中國領(lǐng)土完整。

未來中美關(guān)系面臨較大的不確定性，雙方之間博弈越來越激烈，對國內(nèi)金融市場將產(chǎn)生影響。截至7月27日，北向資金已連續(xù)三日凈賣出中國股票，三日累計凈賣出超210億元。7月27日下午14：30以后，10年期國債收益率一度從2.87%上行7BPs至2.94%，人民幣兌美元匯率一度貶值313基點至6.5107，出現(xiàn)了股債匯市場“三殺”，與外資拋售中國資產(chǎn)或有關(guān)。因此，需保持貨幣政策的適度寬松，以維護(hù)中美博弈過程中國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。