高科技公司估值方法綜述

錢儀和 王金鵬

（華南理工大學廣州學院，廣東 廣州 510800）

一、高科技企業的定義和特點

高科技（High tech）是紐約時報在1958年首先提出的概念。2016 年我國在《高新技術企業認定管理辦法》中將“高科技企業”定義為，具有持續進行研究開發與技術成果轉化、形成企業核心自主知識產權，并以此為基礎開展經營活動的企業。從應用角度，定義高技術產業最普遍的方法是衡量一個產業的研究與發展（R&D）在公司投入中的占比及其科學、工程和技術工人的雇傭情況（SE&T）。R&D和SE&T受歡迎的關鍵是，它們將高技術產業的關鍵特點客觀化，例如，以科學研究為發展基礎和雇傭技術導向的工人。

1983年，Rich美國勞務統計局（BLS）的雇員，對這一方法進行了改善，改善后的方法更為嚴謹，目前仍被認為是一種規范的標準。他們將高科技產業分為三類，現在稱為BSL 1、2和3。BSL 1類的高科技產業被定義為技術導向型員工的雇傭比例至少是所有產業平均數的1.5倍，這里的技術導向型員工指以下幾類：工程師、生命和物理科學家、數學家、工程科學技術員和電腦專家；BSL 2類的高科技產業指研究和發展的投入占凈銷售額的比例至少是所有產業平均值的兩倍；最后BSL 3類的高科技產業則是在要求必須結合前兩類指標的前提下稍稍降低各自的標準，指雇傭技術導向型員工的比例大于等與所有產業平均值并且研究和發展的投入占凈銷售額的比例接近或大于所有產業的平均值。

在過去的幾十年中，這種具有快速增長和高度不確定性的特點的高科技公司吸引了大量投資者的關注。而20世紀末，許多這類公司的股價出現指數級增長和突然的暴跌，引發了人們對這些公司的估值是否合理的擔憂。

二、估值方法

與普通創業公司類似，高科技企業的生命周期可以按照發展程度劃分為四個階段，創業，成長，成熟，衰退。每個階段衡量公司的價值需要考慮的因素都不相同。判斷一個高科技公司在創業期的價值要從三個角度考慮，掌握具有一定核心技術和專利；能夠轉化為大規模生產的產品；產品有市場需求。成長期主要考量企業的經營和融資能力，能否擴大規模、占領市場。成熟期主要考量公司維持現金流持續增長的能力，以及發掘新業務的能力。衰退期則主要考察公司能否進行轉型和進入新市場的應變能力。公司處在不同發展時期需要考察不同驅動能力，運用不同的指標進行企業估值。

1.創業與成長階段的估值方法

創業期的企業很難產生穩定的現金流和收益，且發展具有高度不確定性，因此不適宜使用傳統的現金流折現法（DCF）和倍數法估值。1977年，Myers首次闡述了實物期權（Real Option）的概念，為初創企業的估值提供了一種可能性。他提出企業的價值源于現有資產和對未來投資機會的選擇權，這種投資機會可視為以實物資產為標的物的看漲期權。此外，另一種根據資本資產定價模型提出的改善過的現金流折現法，調整了貝塔系數，能更好地適應初創公司的特點，也對初創企業的估值做出了一定的貢獻。考慮到過去數據的不足和未來發展的不確定性，公司越年輕，對公司價值的評估就越具有挑戰性。對早期初創企業貼現現金流方法的主要批判是對未來現金流預期的合理性、公司的增長率或資本成本的不確定性。因此，反映初創企業特定風險的貝塔系數的單獨調整是對投資可能性估計的一個重大簡化。

2.成熟期的估值方法

（1）貼現現金流估值

貼現現金流是運用率最高的企業估值模型，理論上尤其適用于那些具有穩定現金流或現金流可預測度較高的行業。它將企業在未來所能產生的現金流根據合理的折現率進行折現，得到該企業的價值。當高科技企業發展到一定程度，具有穩定的、可預測的未來現金流時，貼現現金流估值的準確性和可信度將較高，并且有助于對未來公司的長期發展形成一個量化的把握。然而在現實應用中，準確預測企業未來幾十年的現金流的難度極大，且考慮到科技公司是在不斷發展變化的，通常貼現現金流估值法在高科技企業估值中被視為最保守的估值方法。

（2）市場倍數法

相同行業的公司雖然營業收入、利潤水平不一致，但其財務比率具有相似性。因此，可以用與企業價值EV、股權價值EQ相關的比率（倍數），例如，EV/EBITDA、EQ/EBIT估算企業價值或股權價值，其中倍數作為已知條件，乘以對應被估值公司的EBITDA或EBIT即可反推價值。

（3）現金流折現和市場倍數法的改進

在1995年至2000年的互聯網泡沫時期，傳統的估值方法，如DCF和傳統的倍數，包括市盈率（P/E）和市盈率與增長率（PEG），在應用于高科技公司的估值時發現不足。于是，新的估值手段和技術被開發出來，作為替代傳統估值方法的方法。例如，首次公開募股（IPO）和并購收購的公司估值，使用了諸如計算每個用戶的收購成本（acquisition cost per user）或市值/網站月訪問量（market value per eyeball）等方法進行分析 。然而，這些在當時新興的估值方法和評估措施中的一部分在互聯網泡沫時期過后，很快就被投資者和學術界拋棄了，這些方法在某種程度上被視為對當時圍繞股市的“非理性繁榮”負有部分責任。

表1 高科技行業估值倍數

3.衰退期的估值方法

如果是被其他企業兼并和重組，則視情況使用市場倍數，現金流折現或實物期權法估值。如果是自然過渡到衰退期的企業則同樣適用現金流折現模型。而如果是處于“破產清算”階段的企業，則適用于清算價值法，用總資產的實際清算價值減去全部債務，或者重置成本法，評估價值=重置成本-實際性貶值-功能性貶值-經濟性貶值。無論是清算價值法還是重置成本法，其缺點都在于忽略了企業的組織成本。

三、結語

高科技產業是國家新的經濟增長點，它的發展程度和涵蓋方向也成為國家競爭力的一個重大體現。對高科技企業的正確估值，是進入該領域投資市場的重要前提和基礎。本文對目前國內外高科技企業估值的常用方法進行了綜述，并提出在估值時，需根據企業目前所處的發展階段考量不同的驅動能力，運用不同的指標和方法對企業進行計算。此外，創業期和成長期的高科技企業具有更多的不確定因素，其估值方法在實際應用過程中不能直接套用成熟期的估值模型，目前學術界提出的相關方法的準確性有限，需要學術界和行業相關研究者的進一步完善。