賽道股“市夢率”再現警惕極致風格切換

股市動態分析

近日，A股某券商首席科技分析師在微信群中怒對中芯國際光刻膠部門大咖的“你算老幾”事件在業內廣為傳播。事件的背后是，A股科技板塊，如新能源、半導體板塊如日沖天，股票的上漲完全脫離了市盈率的束縛，進入市夢率估值階段，而此前抱團的白酒、食品飲料及醫藥等板塊則顯現松動跡象。更為割裂的是，地產、保險、金融等板塊一跌再跌，被戲謔為st平安、st萬科等。

熟諳A股歷史的投資者都知道，A股市場不同板塊間的估值差，不斷在“擴張——收斂——擴張”這個循環中反復。每一次超預期的擴張，都造就了無數的市夢率，伴隨而來的也是各種張狂的論調，如“俠之大者為國接盤”等，但最終戳破泡沫只需要一根細細的針。而在此時此刻，此輪估值“割裂”是否已經走到臨界點仍難最后定論，但對這些賽道股極致的風格切換風險，投資者完全可多保持一份警惕。

行情冷熱兩重天

在出臺了一系列關于“打擊炒房、打擊教培”等規定后，A股市場7月末慘遭血洗，7月26日、7月27日僅2天時間，滬深市值合計蒸發4.52萬億。

截至7月30日收盤，貴州茅臺（600519）股價一路下跌，未能守住1700元，回到去年底水平，月內跌幅達到18.36%，創下了2018年11月以來單月最大跌幅。當日晚間，貴州茅臺公布2020中報，凈利潤同比增長9.08%，為近7年同期最低增長水平。

與此同時，“眼科茅”愛爾眼科（300015）7月下跌17.30%，月度跌幅創上市以來第二，牧原股份（002714）、瀘州老窖（000568）、五糧液（000858）、中遠海控（601919）等同期跌幅均超過20%。各個領域的“X茅”股價幾乎又回到了一年前，“茅臺們”被啐為“茅坑們”，投資者唏噓不已。事實上，在過去幾年，白酒股、龍頭股一直都是A股市場最靚的仔，不少個股于2020年或2021年初股價創歷史新高，如海天味業（603288）、貴州茅臺、愛爾眼科等。

根據行情軟件的數據，大盤股7月份平均下跌4.77%，非大盤股平均上漲0.04%;上證180價值股平均跌幅超過6.50%，其余個股平均跌幅不到0.10%。即便是今年前6個月，白馬股、大盤股、價值股等市場表現也相對較弱，這些曾經的明星股，如今已經被部分認為是不再具備投資價值，不久前還是“小甜甜”，如今就成了“牛夫人”。

如果“X茅”們只是在市場先生這里的寵幸程度有所下降，萬科A（000002）、中國平安（601318）們的現狀則是被打入冷宮了。以中國平安為例，今年以來跌幅達36.62%（8月3日收盤），7月27日盤中最低跌至52.36元，被投資者自嘲為“st平安”、“請珍惜50元以上的平安”等，上次平安觸及這個價位，還是2019年初。

其實，“小甜甜”并沒有消失，只不過對象變了，現在市場的“小甜甜”是新能源、半導體。不信的話，請看如下基金二季度末前十大重倉股的大致信息：

前海開源公用事業：全部是新能源，基金合同稱可配置再生能源，但鋰電不是再生能源;

萬家人工智能混合：看上去不太聰明的樣子，有7只新能源;

南方教育股票：僅有中公教育（002607）一只教育股，新能源有7只，如果持有者看到最近教育股全軍覆沒，想起以前還買過教育基金，趕緊打開App，會發現竟然還賺錢了;

華安文體健康：幾乎全部是新能源、芯片和軍工，僅有的一只文體股也有風電概念;

工銀文體產業：無一與文體沾邊，寧德時代為第一重倉股;

工銀新金融：僅有3只金融股，寧德時代為第一重倉股;

中信建投智信物聯網：物聯網獨苗僅有東方通（300379），其他全部新能源;

金鷹信息產業：8只新能源;

中郵健康文娛混合：無健康無文娛，6只新能源+4只芯片;

博時互聯網主題：寧德時代為第一重倉股，4只新能源;

銀華互聯網主題：寧德時代為第一重倉股，7只新能源。

估值極度“割裂”

根據華鑫證券統計，截止7月收盤，從PE角度來看，申萬一級行業中，食品飲料、汽車、電氣設備（半導體設備、鋰電設備）估值明顯高于歷史均值，行業估值分位分別為83%、91%、94%;房地產、建筑裝飾、農林牧漁等行業估值明顯低于歷史均值，行業估值分位分別為0%、2%、2%。（見圖一）

圖一：申萬一級行業估值與歷史均值比較

從PB角度來看，休閑服務、電氣設備、電子估值明顯高于歷史均值，行業估值分位分別為91%、93%及96%;建筑裝飾、房地產等行業估值明顯低于歷史均值，行業估值分位分別為2%及0%。

從PE、PB偏離度的角度看，電氣設備、食品飲料等行業行業估值位于第一象限，房地產、建筑裝飾和采掘等行業位于第三象限，其他行業均為負向偏離，即估值最便宜的行業集中于第三象限，而估值水平最高的行業則集中于第一象限。根據廣發證券的研究，當前大多數行業均處于第一、第三象限，這意味著估值極度“割裂”。（見圖二）

圖二：細分行業估值偏離度情況

2021年5月底，寧德時代成為了創業板首家萬億市值公司，股價逼近400元。摩根士丹利的分析師卻將其評級下調至“低配”，目標價251元，直接把股價打了六折。

有投資者評論，這樣的評級“傷害性不大，侮辱性極強”。從那天之后至今，寧德時代股價持續上漲，累計漲幅超過30%，對于摩根士丹利的下調評級并未理會，8月3日收盤PE（TTM）達182倍、PB接近20倍。

又以“你算老幾”事件里爭論的光刻膠為例，A股近期漲勢兇猛的光刻膠公司是南大光電（300346），當前PE（TTM）達316倍、PB已超過20倍，市場給它的一致預期是2023年PE都將高達183倍。

資金動向如何？

以國內投資者為主體的A股市場，對于新興產業、優秀的公司，甚至是一些仍然處在概念階段的創業型公司，從來都不會吝嗇于給出高估值。在中國新能源、芯片產業的發展浪潮中，國內資本敢于給出高估值功不可沒。

這幾年的A股市場，公募基金大發展，公募的動向直接決定了個股的漲跌大勢，很多行業、個股間的估值“割裂”與公募資金進出也密切相關。

從公募基金剛披露的二季度持倉情況看，電氣設備、電子和化工是基金二季度加倉比例最多的行業。基金二季報重倉股中，電氣設備板塊市值占比為11.60%，較一季度末增加了3.90個百分點。而家電、銀行、食品飲料和銀行等行業減倉幅度居前。

從個股看，二季度主動權益產品增持最多的3只股票分別為寧德時代、藥明康德（603259）、隆基股份（601012）。

海通證券依據基金重倉股情況統計顯示，公募基金大幅減倉白馬股，增配中小盤成長股。基金配置創業板和科創板股票的比重明顯提升，基金配置主板股票的比重明顯下降，較上季度下滑6個百分點。

具體來看，在二季度基金重倉股中，創業板指成分股市值占比環比上升5.40個百分點至21.60%，創歷史新高;以白馬股為代表的上證50成分股市值占比環比下降2.50個百分點至22.40%，處于2014年第三季度的水平。

基金青睞的概念股也從另一個側面佐證了二季度投資風格轉向。相較第一季度，二季度漲幅較大的概念指數中，基金持有新能源汽車、鋰電池、半導體、光伏、醫美等概念股的市值占比明顯上升。

如果說公募二季度持倉有滯后性，那看被稱為“聰明錢”的北上資金的最新動向。國海證券統計數據顯示，7月份，北向資金凈賣出額超過3億元的共有76家公司，從行業分布來看，銀行股最多，很顯然，在公募基金撤退之后，“聰明錢”也不愿意繼續在銀行股站崗了。

從個股來看，貴州茅臺、寧德時代、恩捷股份（002812）、京東方A（000725）凈賣出額均超過30億元。鋰電兩大龍頭寧德時代和恩捷股份被大額凈賣出表明，一輪大牛市過后資金的恐高效應在逐步顯現，事實上在7月中旬的上漲行情中，北向資金已有分步撤出鋰電板塊的動向。

從凈買入個股來看，7月份，北向資金凈買入額超過3億元的共有85家公司，主要集中在醫藥和科技股。個股方面，萬華化學（600309）、邁瑞醫療（300760）、中國平安等6只個股在20億元以上。尤其是月末連續三天加倉平安，累計達3149.91萬股，加倉金額16.56億元，抄底意味明顯。公募持倉數據顯示二季度對中國平安的持股數量環比下降73.50%。（見表一）

警惕極致風格切換

資本市場需要支持實體經濟，但是不能脫離實體經濟。中國證券報的《“造車新勢力”駛入產能過剩怪圈 擺脫“燒錢”模式成突圍關鍵》一文對新能源汽車產業現狀有比較理性的描述。

文章指出，近年來，“造車新勢力”遍地開花、跑馬圈地，掀起一輪產能擴張熱潮。在此背景下，產能過剩的問題凸顯。中國汽車流通協會發布的《2020年我國乘用車產能問題分析》指出，我國乘用車產能利用率從2017年的66.55%降至2020年的48.45%，處于產能嚴重過剩區間。除傳統車企按部就班增加產能外，“造車新勢力”興建的新產能陸續投產也是汽車產能利用率大幅下滑的重要原因。文章強調，產能利用率低導致“造車新勢力”普遍虧損。

而且，第一批“造車新勢力”還在泥潭里掙扎，第二批已洶涌而至。天眼查數據顯示，2021年上半年，新注冊新能源汽車相關企業達7.30萬家，同比增長183.4%。百度、富士康、滴滴、小米、360等巨頭先后宣布進軍整車制造領域。

新興產業發展之初，資本“一哄而上”是特定現象，但追求產能的簡單重復建設，未來被淘汰在所難免。而資本市場對這些產業的哄抬，最終也將被反噬。

馬拉松公司的愛德華·錢塞勒在《資本回報》一書中指出，大多數投資者把他們大部分時間用于試圖預測所跟蹤公司的未來需求上，但從投資角度看，更應關注供給而非需求，一定要注意競爭格局的變化。（見圖三）

圖三：行業資本周期

這種案例在我國過去許多產業中曾出現過，例如航運業，曾經的中遠海控（原名中國遠洋）在2007年的大牛市中股價達到50多元（復權后），至今仍相去甚遠，彼時市場及行業內部給予其狂熱的想象，認為航運業大繁榮將至，世界上各大航運公司都大力擴張運力，但實際上卻是相反，全球突遇金融危機，此后運價暴跌，航運業遭遇十多年的激烈競爭、整合，中遠海控股價近一年才從底部出現暴漲，但最高價也僅達到2007年的一半。同樣的例子還出現在鋼鐵、煤炭等行業。在當時，這些行業并不是現在投資者眼中的“夕陽”行業，也是被看作為高景氣行業。

是中遠海控們不優秀、不努力嗎？未必。它折射的是參與者們人心向背的不斷逆轉。這種逆轉，決定了資金流向，而這種逆轉，往往是從割裂的人心開始。雖然我們不能確定半導體、新能源等所謂“黃金”賽道股此時是不是頂，但歷史告訴我們，當收斂如約而至時，結構性的哀鴻不可避免。（見圖四）

圖四：中遠海控股價走勢圖