理解“跨周期調節”

海通證券 梁中華 侯歡

2021年7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。我們的解讀是：對經濟的看法并沒有發生明顯變化，穩增長有壓力，但壓力還沒那么大，主要還是強調結構分化;宏觀政策做好跨周期調節，經濟下行快時會有托底，但不會強刺激，要考慮中長期的政策空間和金融風險;調結構仍然是下半年政策重點，繼續支持科技創新、調控房地產，化解風險，推進共同富裕。從經濟運行趨勢來看，貨幣政策寬松是方向，但對寬松節奏要有一定耐心。

總量政策：跨周期調節

我們認為本次會議對整體經濟形勢的判斷延續了4月的會議，并未發生明顯變化。

本次會議指出“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。一方面是關注到了全球疫情形勢的新變化，不確定性依然很大;另一方面也繼續強調經濟恢復的不穩固和不均衡，總量穩增長有壓力，結構分化仍然存在。

穩增長有壓力，疫情不確定性大，這些意味著，今年的宏觀政策不會出現“急轉彎”，只會慢慢的正常化;經濟結構分化大，意味著今年重點仍然是調整經濟的結構。

關于政策基調，本次會議指出“堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，深化供給側結構性改革，加快構建新發展格局，推動高質量發展”，這些也和4月會議基本一致。我們認為，貫徹新發展理念是接下來一直都會持續推進的工作。

如何理解新發展理念？我們的理解是不刺激、調結構、化風險。面對經濟的下行壓力，不去采取強刺激的政策;調整經濟的結構，調控過熱的房地產市場，重點支持終端消費、硬科技領域的增長，結構改革來推進共同富裕;化解過去發展模式帶來的債務風險問題，包括房地產、地方政府、金融等領域的債務風險。

本次會議還指出了“要做好宏觀政策跨周期調節”。我們的直觀理解是，宏觀政策要兼顧短期和中長期的政策空間、金融風險、潛在增速等問題。

明年也是非常重要的一年，需要經濟的平穩，所以本次會議提出要“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”，其實也是“跨周期調節”的短期體現。下半年經濟壓力大的時候，進行必要的穩增長舉措，但不會強刺激;如果下行速度慢，那接著調結構。既要保證今年經濟不過快下行，也要保證為明年留有一定的政策空間。所以總體表態和之前并沒有明顯變化。

貨幣政策：趨勢寬松? 節奏較慢

短期貨幣政策基調并未發生明顯變化。本次會議指出“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，這一點和之前保持一致。同時也強調要“助力中小企業和困難行業持續恢復”，其實是反映了貨幣政策要結構性的、定向的發力穩增長。

不過貨幣政策都是跟隨經濟基本面走，往前看，我們認為后續穩增長壓力會加大，所以貨幣政策的趨勢性寬松是可以預見到的。但短期寬松的節奏會受到一定限制。首先，本輪經濟不是普遍下滑，而是結構上出現了明顯分化，而總量的貨幣政策很難解決結構性的經濟問題。其次，通脹方面存在結構性壓力，6月PPI同比上漲8.8%，結構性的通脹壓力依然存在。最后，房地產泡沫才剛剛抑制住，太寬松的信號可能會推高通脹預期、推升資產泡沫。

關于短期貨幣政策，我們維持寬貨幣、定向緊信用的判斷，而明顯的寬松可能要等到四季度甚至以后。

財政政策：開正門、堵后門

在財政方面，本次會議強調“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，同時指出“落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。我們認為，這是財政繼續“開正門”、“堵后門”的體現，面對經濟的下行壓力，主要通過標準債券的發行來支持經濟，同時要限制隱性負債的擴張。

上半年穩增長壓力較小，地方專項債的發行相對偏慢，基建支出增速也低于去年同期。而下半年經濟可能面臨進一步下行壓力，因此會議提出“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，我們認為，接下來專項債的發行或將提速，對經濟進行支持。

調結構：有保有壓? 方向未變在

關于調結構方面的政策，其實和之前保持一致，有保有壓，并沒有發生明顯變化：

一、繼續支持科技創新。本次會議強調“要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業”。面對內外環境的變化，對硬科技領域的支持政策只增不減。

二、關注生育配套政策。本次會議指出“落實‘三孩生育政策，完善生育、養育、教育等政策配套”，預計各部門、地方會出臺更多的支持生育的政策，改善中長期人口結構。

三、對房地產的調控未變。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展。加快發展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。

此外，我們認為還必須關注共同富裕相關的政策。其實房地產、互聯網、教育、醫療、金融等諸多領域的監管和規范措施，都可以放到共同富裕的大框架下去理解，共同富裕是十四五期間的重要任務，會持續推進。

去年年底，在中央經濟工作會議中，“做好碳達峰、碳中和工作”被列為今年的重點工作任務。本次會議強調“盡快出臺2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋”，我們認為減碳工作會進一步深入推進，比如對“兩高”項目盲目發展堅決遏制，支持新能源汽車加快發展等。

但在執行層面，本次會議提出“糾正運動式減碳”，“先立后破”，其實也明確了碳中和節奏不可操之過急，預計會考慮到對短期經濟和價格的影響。

圖：GDP 季度同比增速（%）