上市公司ESG表現與個股股價崩盤風險研究
——以制造業為例

陶建宏 張 瞳（陜西科技大學經濟與管理學院）

■ 前言

我國的證券市場自建立以來，交易品種、投資者類型、上市公司數量等方面得到了快速發展與不斷完善。但是，由于市場監管制度的缺失和市場信息環境建設的落后，我國股市多次發生巨幅震蕩甚至崩盤的現象。ESG投資伴隨著可持續發展理念和責任投資理念在全球盛行。ESG評價體系不同于傳統的財務指標分析，它更加側重非金融分析，主要從環境、社會責任和公司治理三個方面揭示企業的可持續發展以及投資中的潛在風險，充分體現了社會責任投資和綠色投資，為投資者的投資決策提供重要依據。既然ESG投資是一種先進的投資理念，那么ESG表現是否影響個股股價崩盤風險？換而言之，投資者是否可以通過ESG表現來預判股價崩盤風險？

■ 文獻綜述與研究假設

部分學者對企業的環境、社會責任、公司治理與股價崩盤風險之間的關系進行了深入研究。大多研究結果表明，企業在ESG方面的付出對降低股價崩盤風險具有正向效應。Kim等（2014）以美國上市公司為樣本進行研究，結果顯示積極承擔社會責任的企業致力于提高透明度、減少壞消息的隱藏累積，從而能夠降低崩盤風險。尤其是治理效率較低的企業，社會責任對股價崩盤風險的緩解作用更加明顯。

隨著可持續發展與責任投資理念日益受到社會的重視，企業在環境、社會責任、公司治理等方面的付出是否會給企業帶來效益的相關問題引起了學者的高度關注。其中，部分學者對企業的環境、社會責任、公司治理與股價崩盤風險之間的關系進行了深入研究。大多研究結果表明，企業在ESG方面的付出對降低股價崩盤風險具有正向效應。

部分學者進一步研究了企業環境、社會責任和公司治理的表現與股價崩盤風險關系在不同污染程度行業之間的差異性。李玲和孫靜（2019）進一步指出，高污染企業履行社會責任對降低股價崩盤風險的作用更加明顯。王璐（2018）研究結果顯示，相對于非重污染行業，重污染行業的企業股票價格波動性對外部環境信息披露的敏感度較弱，則企業面臨股價崩盤的概率較小。基于此，本文進一步對ESG評價體系中的高污染行業和輕污染行業進行研究，并提出以下研究假設：

假設：高污染企業ESG表現與股價崩盤風險之間的關系更為顯著。

■ 研究設計

（一）樣本的選取

1.被解釋變量的選取

本文參照現有文獻的做法，使用股票收益上下波動的比率來衡量股價崩盤風險。股票上下波動比率越大，股票崩盤風險也越大。首先使用個股周收益率與市場周收益率進行回歸，排除系統性風險。公式如下：

其中，ri,t為公司i的股票在第t周的收益率，rm,t為第t周A股市場收益，在模型中加入的rm,t的超前項和滯后項可以控制非同步交易帶來的影響。εi,t為殘差項，表示個股收益違背市場所揭示的部分，εi,t的負值絕對值越大，則公司i的股票與市場收益率的背離程度越大。本文定義股票周特質收益率為為回歸殘差。

本文基于股票收益上下波動的比率來衡量股票的崩盤風險，記作duvol，duvol可用來記錄股票收益率的非對稱波動，具體計算公司i在月度的duvol為：

其中，ndown表示公司i在年度t中周特質收益率低于月平均收益率Wt的周數，nup表示公司i在年度t中周特質收益率高于月平均收益率Wt的周數。

2.解釋變量的選取

ESG最終評級分為九級，從優到劣分別為A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-。本文參考融綠ESG的評級標準，企業ESG綜合管理水平相對較好，過去三年出現少數影響輕微的ESG負面信息及以上（評級B及以上）量化定義為1；其余為0，表示ESG表現較差的企業。

3.控制變量的選取

企業規模：用企業資產總額取對數的指標來衡量。企業資產規模較高，代表著企業的實力比較強，表示企業的管理模式比較完善，風控體系也比較全面，這將在一定程度上降低自身風險，企業實力較強也在一定程度上增強了抗風險能力，股價波動幅度小；另一方面由于企業實力較強，所以會主動為了高收益的業務活動而去承擔高風險，這將增加企業所面臨的風險，股價波動會變大。

（二）樣本數據的選取

本文選取2010年至2019年間我國A股市場制造業上市公司作為股價崩盤風險和ESG評級樣本數據，一共選擇了387家上市公司，最終得到了46440個觀測值。在制造業分析的基礎上，依據制造業子行業的耗能及污染排放情況，分別挑選出重污染行業和輕污染行業進行分析研究。

對樣本做了以下處理：

（1）剔除了ST和退市公司；

（2）在計算股價崩盤風險的兩個量化指標時需要用到上市公司個股的周收益率，為了統計穩健性，剔除了交易周數小于30周的樣本；

（3）剔除了數據異常或者缺失的企業；

本文ESG評級數據來自wind商道融綠A股上市公司數據庫，股價相關數據來自國泰安數據庫。本文研究所涉及的數據處理、回歸分析等，全部通過Excel和Stata15.1完成。

（三）模型設定與檢驗

1.模型假定

多元回歸模型如下：

其中，duvoli,t為t年度企業i的收益上下波動比例，xi,t為年度企業i的ESG評級水平的虛擬變量，controli,t包括企業資產增長率、利潤增長率、負債率、企業規模，ui為企業固定效應，εi,t為隨機擾動項。假設1要求回歸系數β統計顯著為負。

2.模型檢驗

面板數據回歸有三種模型，分別是固定效應模型、隨機效應模型和混合效應模型。

本文通過F檢驗證明固定效應模型優于混合效應模型，固定效應模型回歸的F檢驗顯示prob＞F=0.0305,故拒絕混合效應的原假設，選擇固定效應。

接著，通過LM檢驗證明隨機效應模型優于混合效應模型，檢驗統計量P值為0.1040，故接受混合效應的原假設。

最后，通過hansman檢驗固定效應與隨機效應，檢驗顯示prob＞chi2=0.0031，故拒絕隨機效應的原假設，選擇固定效應。

■ 研究結果

作為被解釋變量的duvol的標準差為0.4772，最小值為-2.0459，最大值為1.6878，表明制造業上市公司的收益上下波動較大，各上市公司存在差異。作為解釋變量x的標準差為0.3885，最小值為0，最大值為1，說明各上市公司的ESG評級波動率較大，主要原因是各上市公司在經營理念以及經濟實力之間存在明顯的差異。

進一步，本文研究ESG評級對股價崩盤風險影響的行業異質性，即具體考察對于高污染制造行業和輕污染行業，實證檢驗該影響是否一致。

綜上，企業較高的ESG評級水平顯著降低了企業的崩盤風險，良好的ESG表現體現企業對社會價值的重視且降低了信息不對稱水平，有利于降低股價崩盤的可能性。企業自身的污染程度是影響企業ESG表現的一個重要因素，重污染行業ESG表現與股價崩盤風險的關系強于一般企業，預判風險更可靠，而輕污染行業的ESG評級與股價崩盤風險關系弱。

■ 總結

實證表明，ESG評級水平與企業的股價崩盤風險顯著負相關，即企業的ESG評級水平越高，企業的崩盤風險就越低。這是因為ESG評價水平越高的企業向投資者披露的關于環境、社會責任、公司治理等方面的信息越多，能夠提高內外部信息的透明度，降低信息不對稱水平，從而緩解股價崩盤風險。同時良好的ESG表現可以體現企業對社會價值的重視，維護與利益相關者的積極關系，有利于提高企業聲譽，從而降低股價崩盤的可能性。