企業數字化轉型的業績驅動效應研究

易露霞 吳非 徐斯旸

(1.廣州工商學院商學院，廣東 廣州 511363；2.廣東金融學院金融科技工程技術開發中心，廣東 廣州 510521；3.廣東金融學院金融與投資學院，廣東 廣州 510521)

一、引言

近年來，在數字技術更新迭代不斷取得新突破的背景下，中國數字經濟發展逐步展示出強大的潛力和韌性，也由此引起企業部門對于如何通過數字化轉型促進業務與數字技術充分融合，從而驅動自身業績提升的深度關注(王宇等，2020)[32]。習近平總書記指出，要“以信息流帶動技術流、資金流、人才流、物資流，促進資源配置優化，促進全要素生產率提升”，這已然成為中國經濟能否順利實現動能轉換、穩步邁向高質量增長的關鍵一步。在2020年抵御新冠肺炎疫情對經濟的沖擊中，數字化技術及數字經濟更是發揮了不可或缺的作用，其在不確定性環境中對于提高企業質效上的重要優勢，成為新時代下經濟實踐的突出亮點。有鑒于此，企業數字化轉型對于其業績的驅動效應正日益成為學術界研究的熱點問題。

本質而言，企業數字化轉型是以數據的高效流動改善技術、資金、人才、物資等要素在時空中的配置，并釋緩環境不確定性對企業沖擊的系統性進程(陳慶江等，2021)[13]。數字化轉型進程具有鮮明的“不破不立”“破而后立”的創新特征，既需要企業擺脫傳統經營管理模式的路徑依賴，也對其組織架構變革和生產要素流動形式提出了更高要求(王永貴和汪淋淋，2021)[31]。一方面，企業在實踐中往往會出現囿于轉型(機會)成本高企而“不愿轉”，受制于數字技術應用能力薄弱而“不能轉”，轉型周期過長而“不敢轉”的情形。《2020中國企業數字轉型指數研究》表明，僅有11%的轉型企業得以真正發揮數字技術對于企業業績的驅動作用。另一方面，就現實情況而言，以人工智能、區塊鏈、云計算、大數據技術為代表的數字科技浪潮切實推動了微觀主體的數字化轉型。在新冠肺炎疫情沖擊的情景下，“無接觸作業”“線上作業”等新模式大量涌現，使得越來越多的企業把握住了數字化轉型新機遇。國家發改委的研究數據也表明，數字化技術的運用能夠提升企業約60%的工作效率和50%的管理效率，利用數字化管理還能夠節約20%的人力成本，該優勢在疫情期間體現得尤為明顯。不難發現，基于企業數字化轉型的經濟后果研究尚無一致定論，其中的作用機制更是處于“黑箱”之中。在當前經濟動能轉換背景下，充分探討和識別企業數字化轉型中的影響因素及其傳導路徑，從而使其真正落實到驅動企業績效提升上，具有重要的理論和現實意義。

回溯前期研究，關于數字技術或數字化轉型對企業業績驅動效應的研究并不多見，也無統一結論。部分研究認為，宏觀層面，數字技術在企業生產管理和銷售中的應用將有效提升社會生產效率(王開科等，2020)[29]；而在微觀層面，企業在數字化轉型驅動下，通過構建不同的數據管理系統實現了“降成本”“強創新”，提升了生產效率(Mikalef and Pateli，2017)[9]，最終賦能業績增長(李輝和梁丹丹，2020)[23]。但也有部分研究認為，企業數字化轉型并不僅僅局限于信息化技術提升，更多的是體現在組織和運營模式變革上(Boland et al.，2007)[3]。因而當企業管理模式的轉變滯后于數字技術變革時，多數企業的轉型陣痛則會進一步放大，導致其驅動作用難以顯現(劉淑春等，2021)[25]。由此本文提出，當前企業數字化轉型對業績的影響效果仍不明確，更重要的是，目前對于企業數字化轉型的研究仍存在理論概念不統一、指標選取不全面等問題，也使得針對該領域的研究不夠充分。上述研究的不足正構成了本文研究的邏輯起點和探討重點，本文試圖構建“企業數字化轉型-企業主業業績”的研究框架，在兩者影響的存在性、渠道機制和基礎條件等方面做出理論解讀和經驗補充。

本文可能的邊際貢獻在于：在變量刻畫上，采用文本大數據識別的方式對企業年報中的“數字化轉型”關鍵詞進行搜索、識別、配對與加總，從而得到有關企業數字化轉型的特征變量；在研究內容上，重點回答數字經濟時代下微觀主體數字化轉型的經濟績效問題，基于屬性差異視角，充分解讀企業數字化轉型影響主業業績的非對稱效應，并檢驗了其中的渠道機制路徑，從而刻畫了“企業數字化轉型-主業業績”范式下的全景信息；在研究拓展上，考慮到當前不確定性因素是加速企業數字化轉型的重要驅動力，從經濟政策不確定性視角出發，分析企業數字化轉型影響主業業績的外部重要條件，為企業外部環境治理和優化提供初步的經驗證據。

二、理論分析與假說提出

新時代下，數字經濟部門正逐步取代制造業部門成為主流，企業數字化轉型實踐也發生了質的轉變。這種創新轉型被賦予更多開放性的含義，其不僅是技術的應用，還必須滿足組織轉型與業務轉型協同配合的需求(Meffert，2018)[8]，以對業務體系實現“技術穿透”，進而推動商業模式的轉型發展。更進一步地，數字化轉型通過引入外源性信息與數字流，推動單一企業或企業間的交互逐步轉為平臺化、產業化的場景系統(祝合良和王春娟，2021)[39]，使得企業在成本管理、資源配置以及環境響應等方面的效率大幅提升(Porter and Heppelmann，2014)[10]，從而推動其創造價值的能力顯著增強(Mikalef and Pateli，2017)[9]。不難發現，數據作為一種新型生產要素，蘊含著巨大的經濟價值，企業數字化轉型正逐步成為撬動這一市場要素的重要工具(Bruce et al.，2017)[5]，理應能夠對企業生產發展起到強有力的驅動作用。

第一，企業數字化轉型增強了內部控制能力，并降低了盈余管理行為，從而為企業主業業績提升提供了內部基礎條件。數字化轉型進程的穩步推進，大幅度提升了企業對于非標準化、非結構化數據的處理能力(曾德麟等，2021)[11]。伴隨著數字技術能力的優化，信息在企業內部流轉更為順暢，能在一定程度上緩解“委托-代理”問題，并形成有利于數字化變革的內部治理環境，從而顯著增強企業的內部控制能力，其結果是企業的資源配置方式、生產組織模式、業務流程等機制會逐步完善，有助于企業依據COSO企業內部控制框架，在戰略設計、財務穩定、報表可靠、資產安全上持續強化，企業組織經營行為的有序性和科學性也隨之增強。換言之，企業的內部控制能力越強，則越能夠有效整合自身資源用來實現“效率提升”和“風險降低”的雙重擬合，這也就為其業績提升奠定了堅實基礎(黃群慧等，2019)[20]。順延此邏輯，在企業所有者和經營者委托問題得到釋緩的情況下，企業通過盈余管理這種非穩健的財務行為來掩蓋其正常經營狀況的動機相對減弱(抑或是這種短視財務行為的可操作空間被大大壓縮)。進一步地，企業的經營重心得以更多地集中在主營業務的長期提質增效上，從而有利于其業績提升。

第二，企業數字化轉型改善了信息不對稱，并增強了市場正面預期，從而為企業主業業績提升提供了有效動力。企業在生產經營實踐過程中積累了海量數據，但囿于數據處理能力的滯后，這類信息紅利只能沉淀在企業內部中而無法得到有效釋放。在數字經濟時代，數字化轉型使得企業對數據的處理和挖掘水平大幅提升(吳非等，2021)[35]，能夠將數據編碼輸出成標準化、結構化信息，從而在企業內部和外部兩個層面有效釋緩信息不對稱程度，同時也為市場關注企業的經營、生產狀況提供了便利(Liu et al.，2011)[7]。特別需要指出的是，基于數字化轉型改善下的信息優化，也會在一定程度上提升市場主體對企業的評價(孫書娜和孫謙，2018)[28]。加之當前數字化轉型已然成為社會共識，實行數字化轉型戰略的企業由于順應了數字經濟發展新趨勢，市場對其未來發展更容易持有正面預期，并自然得到更多分析師的關注(程博，2019)[30]。進一步地，與分析師關注度提升和市場正面預期增強相伴相生的是，市場對企業的監督力度逐步增大，企業所面臨的外部市場環境更佳，這會驅使企業不斷完善其經營和管理流程，以在資本市場形成更好表現，從而對業績形成了顯著的驅動效應。

第三，企業數字化轉型降低了融資成本，并提升了財務狀況穩定性，從而為企業主業業績提升營造了良好的財務環境。數字化轉型實質是通過數字技術賦能企業現有的組織管理模式，打破其內部不同部門之間的“數據鴻溝”，驅動其管理模式、生產運營機制重塑，推動企業資源配置效率優化和管理模式創新(Frynas et al.，2018)[6]。依循前述理論邏輯，企業數字化轉型會提升信息可利用度，改善信息不對稱，這會加強外部機構對企業信息的掌握程度。在信息優化水平較高的情況下，外部機構向企業注入資金時所需要的風險溢價便會有所降低。特別地，開展了數字化轉型的企業更容易向市場傳遞積極信號，這種改變會迅速地反映到市場中，對企業形成了信譽“背書”效果，其結果是顯著降低企業的融資成本(黃靜如和劉永模，2020)[19]。進一步地，數字化轉型對企業管理模式的優化同樣也會映射在其財務制度層面。換言之，企業數字化轉型能夠在有限的財務資源約束下擴展至最大的資金使用效率邊界，降低財務資源的低效運作情形(如減少不必要的資金需求，自然也會降低融資所必須支付的成本)，從而提升了自身的財務穩定性。較低的融資成本和穩健的財務環境，使得企業無需將更多的精力放置于財務領域，其能夠將主要資源配置于主營業務，進而達至提振業績的合意效果。

第四，企業數字化轉型提升了創新動能，并最大限度降低了創新風險，從而為企業主業業績提升進行了有效賦能。數字化轉型作為數字經濟時代前沿的轉型模式，對技術創新有著極大的需求。一方面，為了實現數字化轉型戰略，企業提升創新能力的主觀能動性得以加強(范周，2020)[40]；另一方面，數字化轉型強化了企業挖掘和整合內外部信息的能力，其對于前瞻性技術將具有更高的敏銳度(Briel et al.，2018)[4]，從而有利于把握技術創新方向，提升創新動能。更為重要的是，得益于數字化轉型為企業所營造的良好基礎環境(劉淑春，2019)[26]，企業能夠在現有的資源約束下縮短技術創新所需時間，在提升創新成功效率的同時也最大限度降低了創新風險(殷群和田玉秀，2021)[37]。在數字經濟蓬勃發展的背景下，創新動能較強且風險較低的企業具有更高的幾率把握發展大勢，能提升其主營業務的發展效率乃至占據更大的市場份額，從而驅動主業業績提升。

基于上述討論，本文提出了核心假說：

H1：在其他條件不變的情況下，企業數字化轉型能夠有效提升主業業績水平。

三、研究設計

(一)數據來源

本文以“數字化轉型-企業主業業績”為研究主線，以2007―2018年滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證檢驗。數據源自Wind數據庫，相關的企業數字化轉型文本識別，則采用Python抓取所有上市企業的年報文本數據而得(年報信息來自于巨潮資訊網)。為提升數據質量，本文對原始數據進行了如下處理：第一，剔除金融類企業(銀行、證券、保險等)；第二，剔除ST、*ST類等財務狀況存在特殊性的企業；第三，剔除在考察期中進行IPO的樣本企業；第四，剔除關鍵變量數據缺失的企業；第五，保留那些在觀測期內連續五年不存在數據缺失的樣本。由此得到19640個“企業-年度”觀測值(共1981家企業)。特別地，針對所有連續型的非比值型變量，本文還進行上下1%的縮尾(winsorize)處理，以減弱異常值對回歸模型的干擾。

(二)變量設定

1.被解釋變量：企業主業業績(MRS)

參考杜勇等(2017)[15]的研究，本文采用剔除金融收益的資產收益率來刻畫企業主業業績。具體來看，MRS=(營業利潤―投資收益－公允價值變動收益＋對聯營企業和合營企業的投資收益)/總資產。

2.核心解釋變量：數字化轉型(DTCG)

微觀主體數字化轉型的度量作為數字經濟時代的重要前沿課題，為政學業三界所關注。然而現有文獻基于數字化轉型的分析大多是理論和定性研究(黃益平和黃卓，2018；焦勇，2020；陳冬梅等，2020)[21][22][12]，僅有少量文獻從定量的角度進行檢驗，如何帆和劉紅霞(2019)[18]的研究基于“是否存在數字化轉型”設置了“0-1”虛擬變量進行檢驗，處理方式相對單一化，不能映射出不同企業數字化轉型上的強度差異。因此，有必要從全新的角度來重新界定數字化轉型內涵，并刻畫全新的指標體系。

基于上述考量，本文借鑒趙宸宇等(2021)[38]的方法，采用文本分析法(textual analysis)來刻畫企業的數字化轉型強度。采用Python爬蟲技術從巨潮資訊網下載滬深A股上市企業2007―2018年的所有年報，并基于特定關鍵詞的詞庫鎖定來進行文本識別掃描和統計。其中，數字化轉型詞庫構建步驟如下：根據《大數據產業發展規范(2016―2020年)》《中國金融科技運行報告(2019)》《金融科技(FinTech)發展規劃(2019―2021年)》以及相關重要新聞和會議，并參考何帆和劉紅霞(2019)[18]及吳非等(2021)[36]依據數字技術內核提取的詞匯，本文確定了與數字化轉型相關的關鍵詞匯(詳細的詞頻圖譜見圖1)。本文在加總了所有詞頻數的基礎上進行對數化處理，最終得到刻畫企業數字化轉型的強度指標(DTCG)。采用上述方法的可靠性在于，企業年報中的詞語和表達方式是自身發展導向的一種主動呈現。書面文件中的詞匯用法能夠有效折射出企業的戰略特征和未來展望。企業年報由企業核心管理層出具，很大程度上體現自身所推崇的經營理念及在這種理念指引下對企業發展路徑的塑造，通過圖1詞庫的匹配，能夠較好地刻畫出企業在數字化轉型上的目標導向。進一步看，本文界分了人工智能技術(artificial intelligence)、區塊鏈技術(blockchain)、云計算技術(cloud computing)和大數據技術(big data)，這四類技術作為企業數字化轉型的底層架構技術(ABCD)，更關注企業生產經營、管理制度的數字化轉化和升級；進一步地，數字化轉型的最終目標在于引導企業嵌入特定應用場景(吳非等，2021)[35]，從而在市場占據優勢地位，這類階段的數字化轉型可歸結為數字技術運用(Apply)，著力點在數字化技術同特定場景的結合上，即將所謂的“技術賦能”擴展至市場場景中。

圖1 基于企業數字化轉型的“ABCD”底層技術與實踐應用的詞頻圖譜

3.控制變量

為最大限度克服遺漏變量問題造成的偏誤，本文在回歸中納入了一系列控制變量。具體來看，企業總資產(Asset)是自身發展的底蘊，是業務開展的必要基礎，這類資產勢必也會顯著影響企業創新轉型活動；企業上市年限(Age)代表企業發展成熟度，年限越大，往往意味著企業發展愈發成熟，能夠更有效地驅動轉型活動。特別地，考慮到企業不同年限階段下可能具有的非線性特征(如“相對年輕”的企業可能具有較強轉型能動性，而“相對較老”的企業在轉型上可能存在惰性)，本文還納入了上市年限平方項(Age2)進行檢驗；股權集中度(S-H，第1大股東股權集中度)反映股東與高管間的相互制衡，這種約束可能會避免對企業的創新轉型產生不利沖擊，類似地，兩職合一(Dual，董事長與總經理兼任時取1，否則為0)也同樣反映出企業內部相互制衡的特征，上述二者均是影響數字化轉型的重要因素；有研究認為，股票換手率(TR)過高，可能會引導企業迎合市場業績需求，形成一定短視偏向，由此可能會對企業的轉型產生影響，本文也將其納入了控制變量；合格境外投資者是在當前中國資本市場機制不完善的情況下做出的重要改進，目的在于發揮境外機構對市場信息傳遞優化和治理引導效應，本文將這類機構持股的占比(QFII)也納入回歸中；企業的年報審計狀況(Audit，審計單位出具標準無保留意見取1，否則為0)在很大程度上反映出企業的生產經營質量，如若審計狀況良好，則多意味著企業有著較好的發展基礎條件，在數字化轉型上有著更大的發展空間，反之則反是。

(三)模型設定

本文構造了模型(1)以檢驗數字化轉型對企業業績的驅動效應：

其中，被解釋變量為企業主業業績水平(MRS)，核心解釋變量為經文本識別計數后得到的數字化轉型強度(DTCG)，CVs為前述控制變量集。進一步地，企業生產經營行為的創新轉型變化反映至業績層面往往需要一定時間，因此本文對核心解釋變量(DTCG)進行滯后1期處理，以期能夠更加貼合真實境況下變量的影響時滯。當然，上述處理也能在一定程度上減弱互為因果的擾動。為了削弱內生性干擾，本文還構建固定效應模型進行檢驗，納入了時間(Year)、行業(Ind)和城市(City)三個層面的虛擬變量，以吸收時間、行業、地區層面的不可觀測因素。εi,t為隨機誤差項。

四、企業數字化轉型對主業業績的影響

(一)基準回歸

表1基于“數字化轉型-企業主業業績”的基本關系進行了分析。本文采用遞進式的策略進行初步的基準檢驗。在回歸(1)中，本文對固定效應(時間、行業、城市三個維度)進行了控制，發現企業數字化轉型對主業業績具有高度顯著的驅動作用(L.DTCG回歸系數為0.002，t值為4.00)，二者之間存在著顯著的正相關關系；進一步地，在回歸(2)中納入了系列控制變量，數字化轉型對主業業績的促進作用沒有發生任何變異。上述核心結果表明，在其他條件不變的情形下，企業數字化轉型的確有助于主業業績水平的提升。由此，本文假說H1得到了經驗證據支持。

表1 數字化轉型與企業主營業務業績：基準回歸

為準確區分不同強度下的數字化轉型效果，本文以中位數為界劃分了數字化轉型的強弱差異組別，并重新進行了基準檢驗。實證結果發現，在較高組別(DTCG＞50%)中，企業數字化轉型對主業業績有著顯著驅動效果；而在較低組別(DTCG＜50%)中，企業數字化轉型的回歸系數t值偏小(僅為-0.47)，表明此時的數字化轉型無法對企業業績帶來具有統計顯著差異的影響。上述研究結果表明，企業數字化轉型想要發揮效力，則必須在較好的轉型基礎上方能得以實現。基礎相對較差的數字化轉型，可能由于自身的轉型行為尚不健全，還未到達效益釋放區間，因此對業績的影響并不明顯。該項結果同核心假說“數字化轉型越強，主業業績越高”的意涵在本質上是邏輯一貫的，這也從側面提供了更為豐富的證據佐證支持。

(二)穩健性檢驗與內生性處理

為提升核心假說的有效性，本部分采用了新的變量口徑來開展研究。一是調整企業的業績水平測算口徑，以企業價值托賓Q(Tobinq)和凈資產收益率(ROE)來測度；二是調整企業數字化轉型強度的測算口徑，以企業“是否進行數字化轉型”為判斷準則定義虛擬變量(DTCG_Dum，在年報中出現了相關的數字化轉型關鍵詞取1，否則為0)，并重新進行基準檢驗，實證結果見表2。在回歸(1)(2)中，企業數字化轉型顯著提升了企業的托賓Q和凈資產收益率水平(回歸系數分別為0.097和0.002，均在1%水平下顯著)；在回歸(3)(4)中，企業數字化轉型的虛擬變量也均為正且高度顯著。由此，“數字化轉型-企業主業業績”之間的正相關關系保持高度穩健。

表2 穩健性檢驗：核心變量更替

考慮到“數字化轉型-企業主業業績”之間的關系可能會存在一定內生性干擾，如主業業績較好的企業可能有著更強動機推動數字化轉型進程，這使得回歸結果可能存在偏誤。為克服上述問題，本文采用準自然實驗來消除內生性干擾。具體來看，通過對實驗組(treatment group)和對照組(control group)在實施數字化轉型戰略前后進行兩次差分，能夠有效地消除個體之間的內在差異以及與實驗組無關的時間趨勢導致的偏誤。參照吳非等(2021)[36]的研究，只要在年報中出現了數字化轉型關鍵詞，即把該類企業設定為實驗組，此時du取值為1，而在年報中未出現數字化轉型關鍵詞的企業，則歸類至對照組，此時du取值為0(考慮到樣本可比性，本文剔除了樣本中出現數字化轉型關鍵詞，但隨后又取消的樣本)。進一步地，在企業年報中出現數字化轉型關鍵詞當年及以后的年度，設置虛擬變量dt值為1，在數字化轉型關鍵詞出現之前的年度，dt取值為0。綜合上述，dudt表示企業數字化轉型的雙重差分項。由于雙重差分樣本需要政策變化前后幾年均有足夠的觀測值，為此本文將企業實施數字化轉型不足兩年的樣本不認定為du=1，以盡可能保證差分后有足夠觀測期。同時本文將那些樣本期間內一直實行數字化轉型的樣本不納入討論范圍，予以剔除。

進一步地，本文在dudt的基礎上，引入有關數字化轉型的強度指標(DTCG)，并根據圖1的詞頻圖譜分解為底層技術(ABCD)和數字技術應用(Apply)兩個細分口徑，將這類指標同dudt進行交互項處理并開展檢驗。具體實證結果見表3。

表3 內生性處理：基于準自然實驗的經驗證據

結果顯示，雙重差分項dudt對企業主業業績、托賓Q和凈資產收益率的回歸系數均為正，且高度顯著，原有的核心結論依舊穩健。交互項的回歸結果也顯示了類似效果：dudt×DTCG的回歸系數為正且高度顯著。在將企業數字化轉型進行二級口徑的細分后發現，dudt×Apply的回歸系數較之于dudt×ABCD而言更大(0.003＞0.001)，且顯著性水平更高。這表明，進行了數字技術應用的轉型行為比一般的底層技術轉型(人工智能、區塊鏈、云計算、大數據)更能帶來顯著的業績驅動效果。上述實證結論同本文的核心假說邏輯依舊保持高度一致。

(三)異質性檢驗

2020年9月，國務院國資委正式印發《關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知》，系統明確了國有企業數字化轉型的基礎、方向、重點和舉措，強調在數字經濟時代推動國有企業數字化轉型上新臺階。于此一個重要的問題是，當前國有企業的數字化轉型績效如何？基于上述考慮，將企業屬性特征的差異納入“數字化轉型-企業主業業績”的范式中，以期捕捉更為細致的非對稱效果(詳細的回歸結果見表4)。

表4 數字化轉型影響企業主業業績的異質性特征

研究發現，數字化轉型對于國有企業和非國有企業而言，都有著顯著的驅動效果。具體來看，回歸(1)中L.DTCG的回歸系數為0.003，大于回歸(2)的0.001，且顯著性水平更高，這意味著數字化轉型能夠更好地驅動國有企業的業績水平提升。進一步地，本文采用產權屬性虛擬變量(State，國有企業為1，否則為0)進行交互項驗證。結果發現，交互項(L.DTCG×L.State)系數為正且高度顯著，這意味著，相對于非國有企業而言，國有企業數字化轉型對主業業績的驅動效果更強，產權屬性在其中扮演著正向調節的角色，這也同前述分組回歸結果的邏輯保持一致。之所以出現差異，是因為國有企業較之于非國有企業而言，存在較好的國家信譽支撐，在資源和市場領域也往往具有一定優勢地位。在數字經濟發展逐步成為國家重要發展導向的情形下，國有企業能夠更好地契合國家戰略，抓住機會進行深度的數字化轉型，由此能夠將數字化轉型與自身實體項目有效結合，進而帶來主業業績的改善。相比之下，非國有企業往往面臨著較為嚴重的資源邊界約束問題，自身的資源無法滿足數字化轉型所需的長周期、高成本投入，其中蘊含的風險也往往是非國有企業“不可承受之重”。因此，非國有企業數字化變革行為在切實轉變成為經濟績效上，可能存在一定的效率沉降。

五、企業數字化轉型影響主業業績的機制識別

在前述分析中，本文針對企業數字化轉型對主業業績的影響及其可能存在的異質性進行了解讀，為理解數字化轉型的經濟后果提供了豐富經驗支撐，但上述檢驗尚未打開數字化轉型影響主業業績的渠道機制黑箱。有鑒于此，本文借助了溫忠麟等(2004)[34]的中介效應模型進行機制識別檢驗，具體如模型(2)～(4)。

在中介變量(Mediator)的選取上，本文的考量是：第一，數字轉型是典型的“提質增效”過程，能夠顯著增強企業對內部生產經營決策的控制力，改善企業的內部治理行為。本文使用“迪博·中國上市公司內部控制指數”(IC)作為企業生產經營治理決策能力的正向刻畫指標；采用李增福等(2011)[24]的真實項目盈余管理(EM)指標作為企業內部治理的反向指標。第二，數字化轉型本身就是借助了前沿數字技術處理信息的手段，能夠顯著改善企業面臨的信息不對稱問題，特別地，數字化轉型作為當前數字經濟時代微觀主體的變革發展，更能夠在市場中形成積極的反饋。本文采用分析師關注強度(Analysis)(郭陽生等，2018)[17]來反映出企業的信息優化程度；借鑒杜金岷等(2020)[14]的新聞正面報道(P-News)來刻畫企業所面臨的市場評價。第三，數字化轉型能夠幫助企業更好地整合利用現有資源，提高資源的使用效能，為企業財務境況的優化提供技術支持。本文借鑒了阮堅等(2020)[27]的研究，以利息支出與公司總負債的比值作為融資成本(Fcost)的代理變量，并采用Altman(1968)[1]的Z值法刻畫企業的財務穩定狀況(Z-Score)。第四，數字化轉型在增強了企業生產經營決策能力、改善信息不對稱并優化財務狀況后，可有效賦能技術創新活動，實現創新項目開展和風險降低的雙重擬合。本文以企業發明專利申請量的對數值(Lnpati)來刻畫創新能力；以研發支出增長率與滯后一期的凈利潤增長率進行比較，若前者大于后者，則企業創新速度滯后于自身盈利增長速度，這種創新的“拖累”被認定為存在一定風險，則Innov-Risk取值為1，否則為0(王玉澤等，2019)[33]。特別地，考慮到變量之間的傳遞需要一定時滯，在中介效應檢驗中更是如此，本文對被解釋變量(MRS)進行前置1期處理，中介變量(Mediator)保持當期的數據結構，核心解釋變量(DTCG)進行滯后1期處理，由此形成了“數字化轉型(滯后1期)→中介變量(當期)→主業業績(前置1期)”的技術實現路徑。

本文基于企業的“內部控制-真實盈余管理”渠道進行了中介效應檢驗，結果(見表5)顯示，企業數字化轉型顯著推升了企業的內部控制水平(L.DTCG的回歸系數為1.701且在5%水平下顯著)，而企業內部控制越強，越有助于在經濟實踐中展現出更大的業績產出(IC的回歸系數為正且高度顯著)。從另一個側面看，企業數字化轉型強度越大，則顯著抑制了真實盈余管理活動(L.DTCG回歸系數為-0.007且t值為-6.43)，這種對企業長遠發展存在負面沖擊的行為越少，越有助于提升自身主業業績。本文認為，數字化轉型完善了企業內部組織架構、生產流程、業務模式，對內部控制增強大有裨益，企業調動資源強化配置的能力越突出。隨著這些改變，企業借助盈余管理來粉飾經營績效的動機會明顯降低，使得盈余管理行為對業績的負面沖擊(EM的回歸系數為-0.123且高度顯著)得到減弱，企業能夠更好地向長期利潤最大化的核心目標進行努力，進而提升主業業績。此前，李增福等(2011)[24]研究發現，真實盈余管理行為是通過真實交易活動的“調整”來達成有偏的會計估計，這會扭曲真實的經濟活動(及其現金流)，本質上是一種犧牲長期利益來推動短期績效提升的方法，會使企業蒙受代價。

表5 數字化轉型影響企業主業業績的渠道檢驗：內部控制和真實盈余管理

本文基于企業的“分析師關注-新聞正面報道”渠道進行了中介效應檢驗，結果(見表6)顯示，企業數字化轉型顯著改善了信息不對稱水平，這體現在對分析師關注強度的促進上(L.DTCG系數為0.713且在1%水平下顯著)。顯然，越多的分析師關注，越能強化有關企業的信息流轉速率，提升市場對企業的信息掌握度和監督程度，有助于改善企業經營績效(Analysis的系數為0.002且在1%水平下顯著)。特別地，企業數字化轉型還顯著提升了市場對其的正面關注程度(L.DTCG回歸系數為0.093且t值為11.93)，市場的正面評價和預期越強，越有助于企業在資本市場中形成更好的表現(P-News的系數為正且t值為18.23)。企業為了迎合市場的積極態度，也更有動機去開展有助于提升業績的生產經營活動，從而帶來主業業績的顯著提升。

表6 數字化轉型影響企業主業業績的渠道檢驗：分析師關注和新聞正面報道

本文基于企業的“融資成本-財務穩定”渠道進行了中介效應檢驗，結果(見表7)顯示，企業數字化轉型顯著改善了企業的財務境況。數字化轉型既推動了企業的財務融資降成本(L.DTCG回歸系數為-0.071)，又提升了企業財務穩定性水平(L.DTCG回歸系數為0.316)，上述回歸系數均在1%水平下顯著。這表明，數字化轉型強度越大，企業能夠借助數字技術來整合財務資源，最大限度提升資源的使用效率，降低過高財務費用對企業業績的侵蝕(Fcost的回歸系數為-0.007且高度顯著)。更重要的是，企業數字化轉型有助于企業建立起完善、高效的財務制度，提升財務穩定性。顯然，企業內部財務境況的改善使得企業無需為維系基本財務穩定而過度分散精力，能夠集中更多資源在業務發展上，從而實現績效提升(Z-Score的回歸系數為0.002且在1%水平下顯著)。

表7 數字化轉型影響企業主業業績的渠道檢驗：融資成本和財務穩定

本文基于企業的“技術創新-創新風險”渠道進行了中介效應檢驗，結果(見表8)顯示，企業數字化轉型對技術創新的回歸系數為0.056且在1%水平下顯著，表明數字化轉型有效賦能了企業技術創新活動；特別地，數字化轉型還能確保企業創新風險的平穩，在回歸(4)中，企業數字化轉型對創新風險并沒有顯著的增升效果(L.DTCG盡管回歸系數為正但t值僅為0.09)。本文認為，企業數字化轉型是一項系統工程，所帶來的優化效果能夠為企業技術創新提供良好的基礎環境，企業能夠更好地把握技術創新的前沿導向，也能更好地整合資源服務于創新需求。在這種境況下，企業的創新風險水平不會因此得以顯著提升(此時企業創新風險Innov-Risk的負面影響不會因數字化轉型而傳遞至主業業績)，從而實現了創新動能增加和創新風險平穩的“雙重擬合”。綜合上述，創新動能增加能夠對主業業績形成增益效果，同時也不會造成過多的創新風險衍生，由此最大限度地驅動了企業主業業績的提升。

表8 數字化轉型影響企業主業業績的渠道檢驗：技術創新和創新風險

六、拓展性研究：基于不確定性視角的經驗證據

在前述實證檢驗中，本文已詳細刻畫了“數字化轉型-企業主業業績”的結構性影響和傳導路徑，從企業內部的稟賦和傳導渠道視角進行了實證檢驗，為理解數字經濟時代企業主體的數字化轉型績效提供了證據支持。值得注意的是，無論是企業的創新轉型抑或是主業業績，往往都同外部的基礎條件有密切關聯，但前述研究僅局限在企業內部因素的解讀，尚無法有效回應當前不確定性陡增的大環境下數字化轉型對主業業績的影響是否會產生變化。具體來看，企業在經營、生產乃至創新過程中必然會面臨各種形式的不確定性因素擾動，尤其自2008年以來，金融危機、氣候變化、中美貿易摩擦和新冠肺炎疫情等導致中國的經濟不確定性大大增加。為平緩經濟波動，政府部門不得不頻繁調整現行經濟政策。雖然這些政策的調整是為了應對不利事件的沖擊，但毋庸置疑的是，這也提升了企業所面臨的不確定性，同時也加劇了企業生存發展環境的不確定性，這都有可能會干擾原有“數字化轉型-企業主業業績”的關系。有鑒于此，本文創新性地在前述范式中嵌入不確定性因素進行檢驗，以期拓展現有的研究邊界。

在不確定性因素刻畫方面，本文借鑒了相關文獻的研究思路(Baker et al.，2016)[2]，采用文本挖掘法統計報紙雜志中關于“中國經濟政策不確定性”相關報道的數量，以此來測度經濟政策不確定性(EPU)。基于以上指標，本文以中位數為界劃分了經濟政策不確定性的高低組別并進行分組檢驗，探討在不確定性下，數字化轉型對企業主業業績的差異化影響，實證結果如表9所示。

表9 數字化轉型、經濟政策不確定性與企業主業業績

結果顯示，在經濟政策不確定性較高的組別中，企業數字化轉型對主業業績的提升作用高度顯著(L.DTCG回歸系數為正且均在1%水平下顯著)；而在經濟政策不確定性較低的組別中，企業數字化轉型對主業業績的驅動力有所下降(系數為0.001且統計顯著性水平降低至10%)。這意味著，在較大不確定性的沖擊下，企業數字化轉型激發主業業績優化的作用反而得到了充分顯現。這也同前期研究具有高度的邏輯一致性(顧夏銘等，2018)[16]。進一步地，交互項(L.DTCG×L.EPU)的回歸系數為正且高度顯著，也同樣意味著在越高的經濟政策不確定性條件下，數字化轉型對主業業績的驅動效力更為明顯，這也為前述分組回歸檢驗提供了證據佐證。

出現這種情況的原因可能是多方面的。其一，在較高不確定性擾動下，信息不對稱隨之加深，這在一定程度上提升了經營風險，也無疑對企業提出了更高要求。在此背景下，數字化轉型作為一種先進的經營方法和理念，能夠通過對企業內外數據進行深入挖掘，最大限度地降低信息不對稱，因而成為企業合理調整經營戰略以有效抵御不確定性的有力支撐。易言之，在較高不確定性下，推動數字化轉型將成為企業生存發展的內生性需求，其有更大的主觀能動性推動數字化技術與主營業務融合，以達成提升主業業績的戰略目標。其二，在經濟政策不確定性較高的情況下，許多行業競爭者的競爭優勢可能并不明顯，不少細分領域也存在彎道超車的可能。這將激勵企業引導更多的資源投放于數字化轉型項目，帶動企業在經營管理、生產組織等方面的大力變革，有助于塑成核心創新力并在競爭中取得優勢地位，這對主業業績提升有明顯裨益。其三，在不確定性較高的情況下，金融機構在授信過程中的保守傾向會有所提高，這導致了企業的融資難度加大。在資源約束邊界難以突破的情況下，切實提升資源利用效率乃是必由之路。企業的數字化轉型能夠通過有效提升生產的智能制造能力，以更小的資源投入撬動更大的產出效果。有鑒于此，在不確定性較高的情況下，企業更有激勵通過數字化轉型促進自身高質量發展。顧夏銘等(2018)[16]認為，不確定性反而是企業收益的重要源泉，若未來的變動較易被“鎖定”，則基于可預測事實下的企業集體行為會大幅擠壓市場利潤空間。同理，在不確定性較低的情況下，企業推動數字化轉型的動力相對較弱，且其通過組織結構變革以更好推動數字化技術與主營業務契合的積極性也有所降低，從而使得數字化轉型對主業業績的驅動效率產生沉降。從這個意義看，識別企業數字化轉型對于企業主業業績的驅動作用，還需要重視不確定性因素的影響。

七、結論及建議

本文借助滬深兩市A股上市企業2007―2018年數據，創新性地識別企業數字化轉型強度，并將其與企業主業業績數據有機結合，有效解讀了“企業數字化轉型-主業業績”的關系和傳導路徑，并進一步將外部不確定性因素納入上述研究范式，得到如下核心結論：第一，企業數字化轉型能有效提升主業業績，此核心結論在經過穩健性和內生性處理后依然成立。第二，數字化轉型對企業主業業績的驅動作用在企業產權的影響下展現出顯著的非對稱性效果。具體而言，相對于非國有企業，數字化轉型對國有企業主業業績的驅動力更為強勁。第三，從傳導路徑看，企業數字化轉型能夠從內部治理、信息優化、財務穩健、創新潛能四個維度驅動主業業績的顯著提升。第四，在較強的不確定性影響下，數字化轉型對企業主業業績的促進作用得到充分發揮。

基于以上結論，為充分發揮企業數字化轉型對主業業績的驅動效應，本文提出以下四點政策建議：

第一，構建和完善促進企業數字化轉型的支持體系。在當前數字經濟蓬勃發展的大背景下，亟需牢牢把握此大有可為的歷史機遇，多措并舉推動企業加快數字化轉型進程，進而為中國產業結構轉型升級和經濟高質量發展奠定堅實基礎。一方面，鑒于企業數字化轉型對不同屬性企業的業績具有差異化的驅動效應，亟需遵循資源稟賦原則給予針對性的政策傾斜，特別是加大對國有企業數字化轉型的政策支持力度，創新和發展多元化的數字化轉型路徑，以更好促進其業績提升；另一方面，注重引導企業在管理組織結構優化方面傾注努力，以使其內部治理架構能夠更好適配數字化轉型需要，釋緩轉型風險的同時也有助于充分發揮數字化轉型對企業業績的驅動效應。

第二，完善信息披露和傳導機制。毋庸置疑，當前中國經濟社會中存在較多的信息不對稱，而數字化轉型能夠提升企業內外部信息的傳導效率，從而有助于疏通信息傳遞過程中的“堵點”，形成企業、投資者等微觀經濟行為主體間的良性信息傳導機制，對企業業績的提升大有裨益。

第三，加大數字化人才培養力度。企業數字化轉型進程的順利開展也對數字化人才的培育提出了更高要求。因此，政府應當立足于市場，精準把脈企業需求，一方面加大數字化高端人才的引進力度，另一方面鼓勵企業與高校等科研機構加強合作，完善人才培養模式。通過出臺相關政策，多管齊下助力企業引進人才，賦能企業數字化轉型。

第四，營造良好的數字化創新和融資環境。一方面，構建和完善多元化的企業數字化創新生態，推動企業加大數字化研發力度，提振創新動能；另一方面，改善企業融資環境，降低企業數字化轉型過程中的融資成本，釋緩其融資約束，在為企業數字化轉型提供基礎性保障的同時，也有利于釋放轉型紅利，全面提升數字化轉型對企業業績的驅動效率。 ■